股利政策對上市公司的影響分析——以工行為例

馮雪彬 樊文斌 張建英

（內蒙古農業大學職業技術學院 內蒙古 包頭 014109）

股利政策既關系到公司股東和債權人的利益，又關系到公司的未來發展。如果支付較高的股利，一方面可使股東獲得可觀的投資收益，一方面還會引起公司股票市價上升。但是過高的股利，將使公司留存利潤減少，或者影響公司未來發展，或者因舉債、增發新股而增加資本成本，最終影響公司未來收益。而較低的股利，雖然使公司有較多的發展資金，但與公司股東的愿望相違背，致使股票價格下降，公司形象受損。因此，如何制定股利政策，使股利的發放與公司的未來持續發展相適應，并使公司股票價格穩中有升，便成了公司管理層的終極目標。因此上市公司做好股利政策持股人和其自身都有很大的影響。

一、上市公司股利政策概述

（一）股利政策概念 股利政策是指股利決策機構對與股利有關的事項所采取的方針策略。狹義的股利政策主要涉及三方面的內容:是否發放股利；股利發放的比率；股利支付的形式。廣義的股利政策還包括股利的宣布日、股權登記日及發放日的選擇，發放現金股利所需要的籌資方式等內容。本文討論的范圍僅限于狹義的股利政策范疇。西方財務學界一般只考查狹義股利政策的前兩個方面，即是否發放股利，股利發放的比率的問題，并把后者作為研究的重點。道格拉斯·R·愛默瑞和約翰·D·芬尼特認為，“公司的股利政策是指公司在決定將凈利潤的多大份額作為股利分配給股東時所采用的分配政策”。我們認為，由于在美國等國家和地區，除現金股利之外的其他股利形式比較少見，因而，重點研究股利發放的比率是可以理解的，但在我國，由于股票股利、棍合股利，以及不分配等不同股利形式的大量存在，單純研究股利發放的比率不能涵蓋股利政策的全貌，因而有必要全面考查股利政策所包含的三方面內容。

（二）股利政策類型 雖然財務學界關于“股利相關還是無關”的爭論仍未停止，但在現實中，由于稅收差異、信號效應，以及交易成本等因素的存在，股利政策對公司價值、股東財富，以及股票價格會產生重要的影響，因而，上市公司都非常重視股利政策的決策，并根據自己的實際情況選擇相應的股利政策類型。一般說來，在公司實務中，股利政策主要有這么幾種類型:（1）穩定的股利政策。實行穩定的股利政策要求在較長的時期內支付固定的股利額。實行穩定股利政策的公司盈利水平的變化，一般不會對股利支付造成影響，只有當公司確信未來利潤將產生持久性變化時，才會做出增加或減少股利的決定。在國外，穩定的股利政策為大多數公司所采用。一般而言，實施這種股利政策的公司都認同基于信號傳遞的股利政策理論。其具體理由如下:股利政策可向投資者傳遞重要的信息，如果公司支付的股利穩定，就說明該公司的經營業績比較穩定。經營風險較小這樣可使投資者要求的股票必要報酬率降低。有利于股票價格上升；如果公司的股利政策不穩定，殷利時高時低，這就給投資者傳遞公司經營不穩定的信息，從而導致投資者對風險的擔心，這將提高投資名要求的股票必要報酬率，進而使股票價格下降。穩定的股利政策，有利于投資者有規律地安排股利收入和支出，特別是那些希望每期能有固定收入的投資者更歡迎這種股利政策。如果股利政策不穩定可能會降低他們對這種股票的需求，這樣也會使股票價格卜降。如果公司能確定一個穩定的股利增長率，這樣，實際上是傳遞給投資者該公司經營業績穩定增長的信息，可以降低投資者對該公司經營風險的擔心，從而使股票價格上升。如果公司采用穩定的股利政策，有時為了雄持股利支付水平，可能會使某些投資方案延期；或者通過發行新股來籌集資金，盡管這樣做會延誤投資時機，或者使資金成本上升，但是，公司確信，這仍比突然宣布減少股利，給投資者造成公司經營業績下滑的印象所帶來的負面影響為小。（2）固定支付率的股利政策。固定支付率的股利政策實際上是一種變動的股利政策，按這一方式支付的股利是以一確定比例隨盈余的多少而不斷調整的。這一股利政策使公司的股利支付與盈利狀況密切相關，盈利狀況好，則每股股利額就增加:盈利狀況不好，則每股股利額就下降，股利隨經營業績上下波動。固定支付率的股利政策的憂點是，不會給公司造成較大的財務負擔，其缺點是，由于其股利波動較為頻繁，時高時低，有可能傳遞給投資者該公司經營不穩定的信息，不利于股票價格的穩走和持續增長，不利于樹立公司穩健經營的形象。（3）階梯式的股利政策。階梯式的股利政策介于以上兩者之何，一般是分階段采用穩定的股利政策，每一階段持續2到5年。階梯式的股利政策在每一階段內保持股利穩定，而在各階段之間則采用變動的政策下可升可降。（4）正常股利加額外股利的政策。正常股利加額外股利的政策也是介于穩定股利與變動股利之間的一種股利政策，這種股利政策每期都支付穩定的較低的正常股利，當公司盈利較多時，再根據實際情況發放額外股利。這種股利政策具有較大的靈活性，在公司盈利較少或投資需要較多資金時，可以只支付較低的正常股利，這樣既不會給公司造成較人的財務壓力，又保證股東定期得到一筆固定的股利收入；在公司盈利較多并且不需要較多投資資金時，可以向股東發放額外的股利。低正常股利加額外股利的政策，既可以使股利具有一定的穩定性，又能保持公司資金運用的靈活性，因而為許多上市公司所采用。（5）剩余股利政策。所謂剩余股利政策是基于惻理論卜的一種投資優先的股利政策。剩余股利政策要求在企業確定的最佳資本結構下，公司盈余應首先滿足投資的需要，然后若有剩余才用于分配股利。一般說來，采用剩余股利政策的企業應有良好的投資機會，并且該投資機會的預計報酬率要高于股東要求的必要報酬率。如果某一公司采用剩余股利政策，且確有良好的投資機會，則投資者會對該公司未來的獲利能力持較好的預期，該公司的股票價格就有可能上升。持剩余股利政策的公司，其股利波動幅度較大。

二、上市公司股利政策制定

（一）股利分配的一般原則 （1）納稅優先的原則。企業必須在依法繳納各種稅收以后，才能向股東分配股利。例如：中國工商銀行的股利分配政策規定：“根據中國法律，股利只能從可分配利潤中支付。可分配利潤是指根據中國會計準則和國際財務報告準則確定的期間凈利潤及期初可分配利潤之和。工行這里指的凈利潤就包括其在納稅后的利潤。（2）彌補虧損的原則。企業每年的經營業績不盡相同。如果往年出現虧損，則企業必須在彌補了以前年度虧損以后才能分配股利。如工行股利分配政策規定：“本行只會在全數彌補累計虧損（如有）并進行下列分配之后才會從凈利潤中發放股利”。（3）提取法定公積金原則。企業當年稅后利潤在彌補以前年度虧損后，如有剩余，應從中提取一定比例作為法定公積金。我國《公司法》規定，法定公積金的提取比例為當年稅后利潤的10%，法定公積金累計額達到注冊資本的50%以上時，可以不再提取。如工行股利分配政策規定：“按中國會計準則決定的本行凈利潤彌補累計虧損后金額的10%的法定公積金；當法定公積金累計額達到相當于本行注冊資本的50%的數額時，則不再需要提取法定公積金；及在本行股東大會上經股東批準后提取任意公積金”。（4）同股同利、股東平等原則。公司稅后盈利在彌補虧損和提取法定公積金、法定公益金后，如果有剩余，就可在股東間進行分配。股利分配應按同股同利、股東平等的原則進行分配，即企業在分配股利時，必須平等地對待各股東，在分配日期、分配比率和分配方式上，各股東不得有差異。例如工行股利分配政策規定：根據我國公司法和本行公司章程，本行的所有股東對股利及分配具有相同的權利。

（二）影響股利政策的因素 （1）法律法規限制。我國的法律法規對公司股利政策的影響有如下三種情況：第一，《公司法》規定。《公司法》第130條規定股份的發行必須同股同權，同股同利。第177條規定了股利分配的順序，即公司分配當年稅后利潤時，應當先提取法定公積金、法定公益金（提取法定公積金和法定公益金之前應當先利用當年利潤彌補虧損），然后才可按股東持有的股份比例分配。第179條規定股份有限公司經股東大會決議將法定公積金轉為資本時，所留存的該項公積金不得少于注冊資本的百分之二十五。例如工行股利分配政策規定：根據我國公司法和本行公司章程，本行的所有股東對股利及分配具有相同的權利。第二，《個人所得稅法》的規定。按照《個人所得稅法》和國家稅務總局《關于征收個人所得稅若干問題的通知》，個人擁有的股權取得的股息、紅利和股票股利應征收20%的所得稅。在我國，個人所得稅是由銀行直接繳收的，工行作為我國五大銀行之首，本身就有負責個人所得稅的繳收職責，因此工行對持股人的股利派發都是在扣除個人所得稅后的純利。第三，《關于規范上市公司若干問題的通知》的規定。其一，上市公司確實必須進行中期分紅派息的，其分配方案必須在中期財務報告經過具有從事證券業務資格的會計師事務所審計后制定；公布中期分配方案的日期不得先于上市公司中期報告的公布日期；中期分配方案經股東大會批準后，公司董事會應當在股東大會召開兩個月內完成股利（或股份）的派發事項。其二，制定公平的分配方案，不得向一部分股東派發現金股利，而向其他股東派發股票股利。其三，上市公司制定配股方案同時制定分紅方案的，不得以配股作為分紅的先決條件。其四，上市公司的送股方案必須將以利潤送紅股和以公積金轉為股本明確區分，并在股東大會上分別作出決議，分項披露，不得將二者均表述為送紅股。如中國工商銀行的股利分配政策規定：本行股東大會根據本行的經營業績、現金流量、財務狀況、資本充足率、未來前景、本行股利支付的法律和法規限制及其他相關的因素決定是否發放股利及發放股利的數額。根據我國公司法和本行公司章程，本行的所有股東對股利及分配具有相同的權利。（2）國家宏觀經濟環境。一國經濟的發展具有周期性。當一國經濟處在不同的發展周期時，對該國企業股利政策的制定也有不同的影響。相應地，我國上市公司在制定股利政策時同樣受到宏觀經濟環境的影響。當前，在形式上表現為由前幾年的大比例送配股，到近年來現金股利的逐年增加。在這方面，工行作為國有控股銀行，做的是比較好的。中國工商銀行自2006年10月27日上市以來，其股利分配的連續性和穩定性比較好，且主要是以現金股利的形式進行股利分配，這一點與其他行業有著顯著的區別。以房地產業為例，2008年只有59%的公司進行股利分配，只有51%的上市公司派發了現金股利。（3）通貨膨脹。當發生通貨膨脹時，折舊儲備的資金往往不能滿足重置資產的需要。公司為了維持其原有生產能力，需要從留存利潤中予以補足，這時管理當局可能調整其股利政策，導致股利支付水平下降。自2008年全球金融危機以來，我國金融市場也受到沖擊，國內通貨膨脹持續不下，但即使在這種情況下，工行作為國有控股銀行，一直保持自己股利政策穩定性和連續性。在過去的5個年度里，工行的每股盈利都超過上年同期20%以上。可見，具有抑制通貨膨脹的工行，并沒調整其股利分配政策。這一方面表明政府堅決抑制通貨膨脹的決心，另一方面也表明，國有控股上市公司在股利分配政策上所起到的守法性和榜樣性作用。（4）企業的融資環境。當客觀上存在一個較為寬松的融資環境時，企業可以發放債務融資性的股利和權益融資性的股利，亦即公司借新債或發新股來為股利融資。一般說來，企業規模越大，實力越雄厚，其在資本市場融資的能力就越強，財務靈活性也越大，當然其支付股利的能力也就越強。對于許多小公司或新成立的公司而言，難以采取融資性的股利政策。工行是我國國有控股銀行，其市場融資的能力和規模都十分可以，由于我國的商業銀行在盈利能力和風險防控方面還存在著差距，工行基于自身發展的需要，仍然有融資的需求。特別是2009年以來，為了擺脫金融危機，在寬松的貨幣政策下，工行的信貸大幅增加，也開始采取增加新股的融資性股利政策。

三、上市公司股利政策影響分析

（一）對上市公司形象的影響 穩定股利政策對有收入意識的投資者會產生正的效用。穩定的股利政策是指在一段時間內公司保證每股股利金額的相對穩定。這里所說的穩定性是指企業的股利支付呈線性趨勢，尤其是呈向上的趨勢。這一政策的特點是：不論經濟狀況如，也不論企業經營業績好壞，應將每期的股利固定在某一水平上保持不變，只有當管理層認為未來盈利將顯著地、不可逆轉地增長時，才會提高股利的支付水平。穩定的股利政策可以增強投資者的信心，并能滿足他們取得收入的愿望。當盈利下降而企業并未減少股利時，市場就對該股票充滿信心；如果企業降低了股利，那么市場信心也將隨之減弱。穩定的股利可以表達公司管理當局對企業未來的預期，向投資者傳遞他們擁有優勢的信息，即企業的未來狀況要比下降的盈利所反映的狀況要好。但如果公司的盈利連續呈下降趨勢，穩定的股利也不能永遠給投資者一種未來欣欣向榮的印象；另外，如果企業處于不穩定的行業，盈利變動很大，那么就是支付穩定的股利也無法給市場一種潛在穩定的感覺。另外一些機構投資者，包括證券投資基金、養老基金、保險公司及其他一些機構，也比較欣賞能夠支付穩定股利的公司。因此，成熟的、盈利比較好的公司通常采用穩定的股利政策。由此可見上市公司是否實施穩定的股利政策，對其有很大的影響。以工行為例，工商自2006年上市以來，雖然股利不是很高，但其股利分配的連續性和穩定性比較好，這就會給投資者一種較好穩定安全的投資印象。

（二）對上市公司未來業績信息的影響 如果上市公司，采用合適的額外股利，那么往往會對上市公司的未來業績情況產生影響。固定股利是指企業在正常情況下向股東支付的期望股利。額外股利是指在固定股利之外向股東支付的一種不經常有的股利，它只有在特殊情況下才會被支付。這種政策的含義是：在公司經營業績非常好的條件下，除了按期支付給股東固定股利外，再加付額外股利給股東。通過支付額外股利，企業管理當局主要向投資者表明這并不是原有股利支付率的提高。額外股利的運用，既可以使企業保持固定股利的穩定記錄，又可以使股東分享企業繁榮的好處。值得注意的是，如果企業經常連續支付額外股利，那它就失去了原有的目的，額外股利變成了一種期望回報。但是，如果企業以適當的方式表明這是額外股利的話，額外股利仍然能向市場傳遞有關企業目前與未來經營業績的積極信息。在我國銀行業上市公司中，目前尚未有實行固定股利和額外股利的銀行。

（三）對高速成長上市公司的影響 如果上市公司采用剩余股利政策，那么比較就會對新成立的或處于高速成長的企業產生影響。當上市公司采用剩余股利政策時，管理當局通常按下列步驟來決定股利的支付水平：（1）確定投資項目；（2）確定投資項目所需籌集的資金數額；（3）盡可能地用留存利潤為投資項目融資；（4）只有當投資項目所需資金得到完全滿足以后，所剩余的留存利潤才能用來支付股利。剩余股利政策的特點是把企業的股利分配政策完全作為一個籌資決策來考慮，只要公司有了其預期投資收益率超過資本成本率的投資方案，公司就會用留存利潤來為這一方案融資。因此剩余股利政策就會促進新成立的或處于高速成長企業的發展。目前，以工行為例，其股利分配方式嚴格遵守相關法律法規，并結合自身特殊身份和特殊情況，以樹立國有控股銀行的良好形象，因此對能夠影響其形象的鼓勵政策，寧缺勿用。

（四）對上市公司信用度的影響 固定比率股利政策是企業每期股利的支付率保持不變，每股股利隨每股盈利的增減而變動。如果采用固定支付比率的股利政策，將使得上市公司的股利支付極不穩定，容易造成企業的信用地位下降、股票價格下跌與股東信心動搖的局面。因而，國外采用固定比率股利政策的公司較少。但是，對中國不少上市公司而言，似乎實行固定比率的股利政策比較適合。因為在中國，有不少推行內部員工持股計劃的公司。如果采用固定比率的股利政策，可將員工個人的利益與公司的利益捆在一起，使員工意識到他們的切身利益與公司的興旺發達是息息相關的，從而充分調動廣大員工的積極性，進一步提高公司經營業績。

（五）工商銀行案例分析 以中國工商銀行為例，工行由于其自身股利政策的正規正確，對其自身業績也產生了很多影響。由于工行為國有控股銀行，匯金公司和財政部掌握94.14%的股權，在投資者的心目中比較穩定，并且由于其有較多的融資方式，其本身信用度就比較高，因此在股利政策相對正規，對其業績的影響也較大，如工商銀行在2006至2010年5個年度里，工行的每股盈利都超過上年同期20%以上。工商銀行往年的現金分紅出息率都在接近50%及以上，頗具吸引力。工行2006年上市時的股價即在3.5元上下，但當年的每股盈利僅有0.1 4元，市盈率在22倍以上；市場對銀行的未來存在著諸如貸款規模增速將減緩、利率市場化、流通盤過大等擔憂，不過正是這些擔憂的過度伸延，使目前工行的股價給買入工行股票留出了很寬的安全邊際。筆者認為，股利分配政策作為凈利潤的留存與分配之間的博弈，應該以企業的可持續發展為前提，同時應該盡可能保護投資者的利益。上市公司在發展和提升盈利能力的同時，應該注意自身現金流的穩定，而不應在企業高增長、高盈利以及對高管發放高薪酬的同時卻向股東融資“圈錢”。

［1］習魏剛：《中國上市公司股利分配問題研究》，東北財經大學出版社2001年版。

［2］王信：《從代理理論看上市公司的派現行為》，《金融研究》200年第9期。

［3］劉英男、祝捷：《我國上市公司股利政策現狀及效應分析》，《東北財經大學學報》2002年第3期。［4］魏剛：《中國上市公司股利分配問題研究》，中國財政經濟出版社2004年版。