上市公司的會計政策選擇與公司價值——來自鋼鐵行業的證據

王堃

（武漢工程大學管理學院 湖北 武漢 430073）

一、引言

2007年1月1日實施的新會計準則擴大了會計政策選擇的空間，會計政策選擇問題的研究越來越受到企業管理者和學界的重視。劉洋（2007）分析了會計政策選擇的本質；彭博弈（2007）討論了我國上市公司會計政策選擇的空間；李貞（2007）對我國上市公司會計政策選擇的動機進行理論分析，并就計提資產減值準備政策選擇進行了實證研究；楊媛（2007）論述了會計政策選擇的彈性，分析了會計政策選擇的差異對公司的影響；王月容（2007）研究上市公司通過會計政策選擇來調節利潤。我國企業價值問題的研究隨著我國證券市場、產權市場的發展而日益受到重視。劉斌紅（2008）分析影響公司價值的因素，發現現金流量和資本成本都對公司價值產生作用；徐向藝、王俊樟（2008）運用實證分析方法研究了經濟增加值衡量公司價值的可靠性和可信性；易恒（2004）比較了公司價值的各種評估方法，結合我國資本市場特點，選擇了適合我國商業銀行價值估計的現金流量折現模型；吳賽文（2008）根據企業價值的估值模型，估算自由現金流對企業價值的貢獻，同時，按照資本資產定價模型分析了企業資本成本對公司價值的影響；付微、賀建風（2008）運用新準則后的2007年年報數據，考察了新舊會計準則下公司價值估值的差異。本文以會計政策選擇與公司價值理論為基礎，用實證研究方法，以2007年至2008年我國鋼鐵行業上市公司為樣本，研究了會計政策選擇空間中的計提折舊、應收帳款減值準備、無形資產攤銷、收入的確認、財務費用處理等選擇對公司價值的影響。

二、研究設計

（一）樣本選取和數據來源 因鋼鐵行業固定資產比重較高，對減值準備和折舊的影響明顯，考慮新舊會計準則的差異，本文選擇2007年和2008年上市公司年報中鋼鐵行業的數據。鋼鐵行業中上市公司共有34家，截止到2009年4月1日，2008年年報報出的上市公司為19家，因此本文選擇鋼鐵行業中這19家上市公司作為樣本。

（二）變量定義與數據處理 本文選用會計政策對公司價值的影響數作為公司價值的替代變量，選擇會計政策擇有關的6個變量作為解釋變量，這些變量的代碼、涵義和計算公式列表如（表1）所示。根據公司價值評估理論，現金流量可以是實體現金流量也可以是股權現金流量，本文選擇股權現金流量來評估公司價值。根據現金流量折現法，將現金流量的預測時間分為兩個階段。第一個階段稱為預測期，是個有限時期，在此期間需要對每年的現金流量進行詳細預測，并根據現金流量模型計算其預期價值，實務中的預測期通常為5-7年，本文設為5年；第二個階段稱為永續期，是預測期以后的無限時期，利用銷售收入增長率估計永續期的公司價值。其公式如下：公司價值=預測期的價值+永續期的價值。銷售收入是全面評估的起點，大部分的財務數據都與銷售收入有關，而銷售收入取決于銷售數量和銷售價格，但是財務報表無法得到價格和數量的歷史數據，因此，只能根據銷售增長率來預測未來合理的增長率。

模型一：GSJZ=C（1）×GZZJ+C（2）×HZZB+C（3）×WZTX+C（4）×XSSR+C（5）×JKFY+C（6）×KJLR+C（7）

在評估公司價值時，把預測期當作超常增長期，有一個高速的增長率，永續期看作是一個穩定期，有一個穩定的增長率，未來行業的增長率受到很多因素的影響，2008年爆發的國際金融危機對鋼鐵行業造成嚴重影響，但國家出臺了一系列的政策振興鋼鐵行業，同時，國家大力發展基礎設施建設的政策，房地產行業和汽車市場的發展，以及建筑機械、工程機械等設備制造業的啟動，都會促進鋼鐵行業的發展，從而可能保障了鋼鐵行業未來的增長。考慮到上述影響，根據鋼鐵行業研究人員的分析，預測未來幾年鋼鐵行業的增長率為9.52%，不妨把5年預測期（2009年至2013年）增長率定為9.52%。根據競爭均衡理論，一個企業通常不可能長期在競爭市場中長期取得超額利潤，絕大多數可以持續生存企業銷售收入增長率可以參考按照宏觀經濟增長率進行估計，不妨設鋼鐵行業永續增長率為5%。

（三）股權資本成本的處理 各公司的股權資本成本是變化的，本文根據資本資產定價模型，確定各自公司的資本成本，即股權資本成本=無風險報酬率+股票的貝塔系數×（平均風險股票必要報酬率-無風險報酬率）

取2008年12月23日公布的金融機構一年期存款基準利率2.25%為無風險報酬利率，市場收益率采用2005年至當期上證綜合指數年收益率平均值。為了更準確地估算年收益率，首先根據歷史數據分析月收益率，考察2004年1月至2009年3月的月收盤價，按如下方式變換數據得到連續的月收益率代表月。以上月平均收益率的年平均值由2004年1月至2009年3月的月收盤價得到，所選用的數據獲得63個樣本的月收益率，取所有樣本的均值0.0120為市場的月收益率，將其轉化為年利率為15.39%。β系數可以直接用β的定義進行計算，也可以使用回歸直線法預測，通過同一時期資產收益率和市場組合收益率的歷史數據，使用線性回歸方程預測.由于已經收集相關歷史數據，并且估算了市場收益率，所以本文采用回歸直線法估算β系數。通過2005年度到2008年度的個股年收益率與股票指數年收益率線性回歸求得。下面以安陽鋼鐵為例，具體可以求出安陽鋼鐵的β系數為1.40，同理可以得出其它個股的β系數值，按照資本資產定價的模型，可以估算出個股的股權資本成本。

表1 變量定義

表2 銷售收入增長率統計數據

表3 上證指數各年的月收益統計

表6 安陽鋼鐵超常增長期股權現金流量估值

（四）股權現金流量及公司價值的處理 股權現金流量的計算公式如下：F=L+D-A+G。其中：F為公司股權資本自由現金流；A總資產增加額；D為折舊與攤銷合計；G為總負債增加額，將2008年財務數據整理后代入公式計算各樣本2008年的股權現金流量，并列示在附表1中。以上估算出各樣本上市公司2008年的股權現金流量，研究假設將公司未來的增長分為超常增長和永續增長，下面就需要按照各期的增長率，估算以后年度的股權現金流量以及現值。超常增長期的增長率為9.52%，各樣本的融資本成本作為各自的折現率。以安陽鋼鐵公司為例，根據以下公式可以得出超常增長期的股權現金流量現值：V超常期=然后，根據永續增長模型，得出永續期的股權現金流量現值依據股權現金流折現方法得出的安陽鋼鐵的公司價值為：

V=超常增長期價值+永續增長期價值=975274983.42+885476087.67=1860751071.09

根據以上方法，可以估算出各樣本公司的公司價值。要計算出公司價值的變化數額，首先需要分析現行與設置變量相關的會計政策選擇情況，然后改變現行的會計政策，分析變化后公司價值的數額。各樣本固定資產的折舊方法均采用的是平均年限法，根據固定資產類別、預計使用壽命和預計凈殘值率確定折舊率。改變現行的折舊方法，選擇雙倍余額遞減法，按照固定資產類別得出的年折舊率是現行折舊方法下年折舊率的兩倍，得出折舊數額的改變量；按照各樣本公司現行應收賬款壞賬準備的計提比例，將一年以內的應收賬款的壞賬準備比例下調2%，按照各公司應收賬款的賬面價值，估算新的比例下的壞賬準備的數額，得出兩者差額；無形資產的攤銷方法，對于使用壽命有限的無形資產，在為企業帶來經濟利益的期限內按直線法攤銷，根據無形資產類別、預計使用壽命和預計凈殘值率確定折舊率。改變現行的折舊方法，選擇加速折舊法，即雙倍余額遞減法，按照無形資產類別得出的年攤銷率是現行攤銷方法下年攤銷率的兩倍，得出攤銷數額的改變量；銷售收入提前確認額，按照增長率估算下年度的銷售收入，同時，按照0.25%的比例以前確認，提前確認的銷售收入，即銷售收入的變化數額；將現在是費用化的借款費用按照一定比例確認為資本化的借款費用，資本化以后，借款費用的費用化數額減少，減少的數額即借款費用的變化數。以上是會計政策的變化情況，分析改變會計政策后，各樣本上市公司的會計利潤和公司價值，得出與定義的變量相關的數據。

三、實證結果分析

（一）描述性統計 （表7）數據顯示相對各變量的均值相對應的標準差有很大差異，從而決定了變量的變異程度大，說明樣本公司規模等情況有較大差距。

表7 變量的描述性統計分析

表9 回歸結果分析

表10 線性回歸結果

（二） 相關性分析 由（表8）可以看出：GSJZ與GZZJ，WZTX，XSSR，JKFY和KJLR的相關系數都呈高度線性相關，而與HZZB的相關系數較小，GSJZ與HZZB和JKFY呈負相關。GZZJ與WZTX，XSSR，JKFY，KJLR呈高度相關，WZTX與XSSR，KJ較高，JKFY與KJLR也呈高校的相關性。解釋變量之間的高度相關系數提示，解釋變量之間可能存在高度的共線性關系。

（三）回歸分析 對模型一進行線性回歸分析，將輸出的結果列示如（表9）所示。結果顯示，解釋變量的t統計量中除JKFY外都不顯著，Adj-R2卻高達0.98，結合以上的相關性分析以及方差膨脹因子VIF的平均值都一致顯示，解釋變量之間存在高度的共線性，所以模型一做多元回歸分析的結果不具有解釋力，需要做進一步處理，下面分別以單個的解釋變量對目標變量GSJZ進行回歸分析。模型二：GSJZ=C（1）*GZZJ+C（2）；模型三：GSJZ=C（1）*HZZB+C（2）；模型四：GSJZ=C（1）*WZTX+C（2）；模型五：GSJZ=C（1）*XSSR+C（2）；模型六：GSJZ=C（1）*JKFY+C（2）；模型七：GSJZ=C（1）*KJLR+C（2）。

但是對以上模型進一步使用White的異方差檢驗發現，模型二不存在異方差和序列相關性，模型三中t統計量不顯著，其它模型的t統計量都是顯著的，但是進一步分析發現模型四和模型七都存在異方差，經過Glejser檢驗計算出以上模型的異方差的結構函數，然后分別以WZTX（^-2）和KJLR（^-2/3）為權重，利用WLS方法進行異方差修正，經檢驗修正后的模型基本消去了異方差。然后將模型二、模型三、模型五、模型六以及經異方差修正后的模型四、模型七的回歸結果列示如（表10）所示。根據以上實證研究的結果可見：第一，增加折舊額并不增加公司現金流入量，但會減少利潤額，從而會減少稅金支出，減小現金流出，支持公司價值理論。第二，應收賬款壞賬準備變化數（HZZB）對GSJZ不顯著，沒有得到與公司理論相一致的實證結論，可能是不同公司壞賬準備的變化差異很大，采集的數據相對與其它數據來說很小，壞賬準備計提比例的變化相對于其他會計政策的變化對公司價值的影響不顯著，所以在回歸時得不出與理論相一致的結果。第三，無形資產攤銷變化（WZTX）與公司價值的變化（GSJZ）表現為顯著的正相關關系。無形資產攤銷額對公司價值的影響情況，與固定資產的折舊額對公司價值的影響情況相同，無形資產攤銷額越大，公司價值越大。第四，銷售收入的提前確認額（XSSR）與公司價值的變化（GSJZ）表現為正相關，與理論研究假設相反。導致這種結果的原因可能是提前確認收入時，雖然理論上現金流入并沒有改變，但是在估算公司現金流量時，將這部分的收入增加到現金流入，從而導致與預期的結果不同。第五，借款費用資本化增加額（JKFY）與公司價值的變化（GSJZ）表現為顯著正相關，理論上，借款費用資本化后會增加會計利潤，增加應繳稅費，現金流出增加，從而公司價值減少，但是，根據上述實證分析，借款費用由費用化轉為資本化后，公司價值增加。第六，會計利潤的變化額（KJLR）與公司價值（GSJZ）存在顯著的負相關關系，與公司價值理論預期的一致。

四、結論

本文研究結果表明，固定資產的折舊方法、無形資產的攤銷方法、銷售收入提前確認方法、借款費用的資本化計提比例等會計政策的選擇對鋼鐵行業上市公司的公司價值產生影響。對企業價值的評估可以采用現金流量法、經濟利潤法、指標法等，本文選擇現金流量法評估公司價值，該方法自身就存在缺陷，如對后期現金流量的估計比較理想化，按照超常增長期和永續增長期，估計了兩個不同時期的增長率，沒有考慮將來的具體環境對現金流量的影響。同時沒有考慮股權資本成本對于公司價值的影響，在考慮股權資本時按照2008年公布的股票指數，根據資本資產定價模型，估算樣本的資本成本，后期的折現因子變化情況沒有考慮。

［1］彭博弈：《我國上市公司會計政策選擇存在的為體與規范》，《科技信息》2007年第9期。

［2］張煦光：《企業會計政策選擇與趨勢研究》，《海峽科學》2007年第4期。

［3］Micheal C.Jensen.Value Maximization,Stakeholder Theoryand theCorporateObjectiveFunction.European Financial Management,2001.

［4］John H.Boydand Gianni DeNicolo.TheTheoryof Bank Risk-Takingand Competition Revisited.The Journalof Finance，2005.

［5］Tom Copeland，Tim Koller and Jack Murrin.Valuation，measuringand managing theva1ueof companies（3rd edition）.New York：W liey&Sons，Inc.，2001.