浙江民營企業海外上市全程化風險應對機制研究

嘉興學院 楊行翀

截至2011年5月末，浙江省境外上市公司數量達到了57家。在這些境外上市的浙江企業中不乏有很多為大眾所熟知的民營企業，比如紹興天外天傘業在澳大利亞上市和阿里巴巴在香港上市等。可見境外上市為浙江民營企業緩解融資難題，利用全球資本提供了一條可行之路。本文不嚴格區分“境外上市”和“海外上市”，并將香港作為境外市場的研究對象。

一、浙江民營企業海外上市主要方式與優缺點

（一）海外直接IPO發行股票 比如在香港地區發行H股，這種籌資方式主要優點是融資規模較大，同時后續融資方便快捷，并能夠最大限度地擴大企業知名度和影響力，主要缺點是需要符合上市地的較高的上市標準和要求，融資成本相對較高，時間較長，受到國內外證券監管機構的嚴格監管。

（二）發行存托憑證 比如發行美國存托憑證（ADR）發行存托憑證的優點是：存托憑證種類較多，適合不同類型和規模的浙江民營企業；針對不同類型存托憑證發行成本差異性較大，選擇余地大；受到投資者的歡迎。目前，浙江民營企業前往美國上市除了采用買殼上市外主要采用發行美國存托憑證的方式。比如浙江昱輝陽光能源有限公司2008年在紐交所掛牌上市發行美國存托憑證（ADR），籌資規模達1.3億美元。

（三）通過買殼實現間接上市 海外買殼上市的主要優點是完成上市效率高，所需費用相對較低；對于不符合上市標準的民營企業可以通過買殼上市實現間接上市，還通過轉板甚至可以進入主板市場，從而繞過管理體制和會計制度差異的種種障礙迅速上市。而海外買殼上市的主要缺點是相比直接IPO上市籌資，買殼上市本身并不能籌措資本，還需要推動股票交易，進行二次發行（增發新股或配股）才能籌集到資金；尋找合適的殼資源比較困難。這三種方式對于浙江民營企業而言各有優劣勢，應該針對不同規模和行業進行選擇。

二、浙江民營企業海外上市主要風險與全程化風險應對機制

（一）海外上市籌備階段風險控制 具體如下：

（1）上市地點的選擇風險及其控制。浙江民營企業要實現海外上市，不管采用直接上市還是間接上市，首先要面臨的風險就是如果選擇上市的地點。有些資本市場雖然上市成本較低，但是其融資規模有限，有些資本市場雖然能獲得全球資本，但是可能成本過大，標準過高，不適合浙江民營企業，同時還必須考慮不同資本市場中不同行業構成。

表1 境外主要證券市場比較 單位：十億美元，百萬股

一是證券市場的規模差異。從表1統計數據可以看出，不同的證券交易所企業的平均規模和市盈率（本益比）差別較大。紐約證券交易所的平均規模明顯要大于其他的交易所，實際上該所對上市公司的上市標準也較高，而納斯達克門檻則低得多，比較適合一般的民營企業前往美國上市。相對而言，新加坡和澳洲的上市公司平均規模都比較小。如果考慮市盈率和企業規模因素，可見規模不大的浙江民營企業，可以首先考慮選擇去澳大利亞等地上市。

二是資本市場的行業差異。不同資本市場對不同行業的青睞程度不同，構成比例差別較大。臺灣地區資本市場中高科技企業優勢明顯，在2009年底，高科技產業成交金額比重更是達到了74%，所以對于浙江民營高科技企業在符合條件的情況下可以優先考慮在臺灣地區發行存托憑證（目前大陸企業不能在臺灣地區直接上市，即第一上市），更容易受到投資者歡迎。而香港地區資本市場中最受青睞的行業是金融業、消費品制造業、地產業，而科技業所占比重較小，所以對于規模和影響力較大，尤其是涉足金融領域、地產領域的浙江民營企業可以優先考香港地區資本市場。新加坡資本市場對傳統的制造業有明顯的偏好，尤其適合以勞動密集型制造產業為主的浙江民營企業前往上市。而美國納斯達克比較適合高科技、環保概念的浙江民營企業前往上市。

三是主要資本市場的上市標準和費用差異。在上市地點的選擇上，還需要考慮上市地上市標準，上市時間，以及整個上市過程的費用成本組成。表2所示海外不同資本市場平均發行成本比較，新加坡的上市成本具有明顯優勢，其次是香港創業板上市。因此從上市費用和成本角度，對于實力不夠雄厚，又急于上市的浙江民營企業而言，新加坡或許更值得考慮，其次是香港創業板。

四是上市地點的選擇風險控制。上市地點的選擇風險需要從以下幾個方面進行控制：對擬上市地資本市場有全面、客觀了解，關注近期股票表現，如股票市場價格、市盈率水平等；關注該地上市公司的行業組成，進行行業分析，正確分析投資者的投資偏好和行業認同度；正確評估企業自身實力，考慮企業產品市場或客戶的地域分布；科學預測企業未來資金需求量，確定企業籌資的規模和方式；認真比較研究上市地標準、基本要求以及完成上市時間和費用，綜合考慮衡量。

表2 海外不同資本市場平均發行成本比較

總之，希望海外上市的浙江民營企業應盡可能多地了解各大交易所的特點，考慮資本市場的綜合條件、國際化程度、政府及交易所對外國企業到本國上市融資的態度、準入條件、融資額度和上市成本，根據自身的情況選擇合適的上市地點。

（2）上市時機的選擇風險及其控制。浙江民營企業海外上市過程中，上市時機的選擇也非常關鍵。一個好的上市時機不僅可以順利完成籌資目標，而且迅速擴大知名度，可以使得本企業的股價持續上漲，為將來進一步籌資創造條件。如果選擇不慎，往往會造成發行失敗。對于上市時間的選擇風險控制主要從兩個方面進行著手：

一是關注上市地本企業所在行業股票近期表現，一般要選擇在行業股票整體狀況較好，出現上漲趨勢時上市。

二是選擇出現投資熱點或相似公司股票受到熱捧時上市，比如百度公司選擇在Google公司上市一周年即2005年8月5日赴納斯達克上市，美國投資者熱捧google這類搜索網站時，百度更容易被美國投資者接受，成就了一段上市傳奇。

（3）中介機構的選擇風險及其控制。對于浙江民營企業海外上市經驗缺乏，都需要借助有豐富經驗、熟悉當地政策的中介機構。這些風險主要包括：

一是不慎選擇不合法的機構或不具備相應輔導上市資格的中介機構，上當受騙，不能完成上市。一些非法中介機構將他人成功案例據為己有，甚至胡編亂造，抓住民營企業急于上市的心理進行詐騙。

二是中介機構存在“隱性行為”，夸大上市的作用，忽略某些成本，民營企業不能正確估算上市成本和代價，造成上市成本過高。

三是中介機構有時還會以做市商名義收取高額費用，實際上有些國家嚴禁做市商以任何的名義直接或間接地從公司獲得報酬，包括現金、股票和禮物，比如美國納斯達克。

針對以上主要風險，浙江民營企業應該從以下幾個方面進行風險控制：一是民營企業在赴海外上市之前，一定要認真選擇優質的第三方金融服務中介機構，應該優先選擇知名的券商、投行和審計師事務所，不能貪圖一時便宜或追求上市速度而上當受騙。二是熟悉上市地的相關法律和制度，避免不必要的支出。

（二）海外上市操作階段風險控制 具體如下：

（1）信息披露不規范風險。很多浙江民營企業內部治理結構不完善，管理不規范，在上市規程中即便有中介公司的輔導，可能還是達不到上市要求，不能及時提供符合要求的規范文件資料，造成上市操作階段不能及時完成既定目標，甚至推遲上市或發行失敗。

（2）IPO定價風險。在上市操作階段的IPO的定價是每個海外上市企業必須面臨的難題。上市公司股票定價越高籌集資金越多，而投資者的愿望剛好相反，希望用最少的錢投資最有價值的股票，獲得投資收益。但如果股價高過高市場不能接受則又會帶來負面影響：一方面難以在推介與銷售過程中獲得較高的超額認購倍數，不能造成熱烈的市場認購氣氛；另一方面即使高股價勉強上市發行，其股票的后市表現可能難以維持高價，估計下跌嚴重損害投資者的利益，影響股票的流動性，影響公司在資本市場上的形象，同樣影響公司后續融資能力。

（3）國際推介過程中的違例風險。在海外上市過程中的國際推介過程對于發行成敗至關重要，所以受到發行方重視，但是絕對不能出現推銷違例現象。首先必須注意推介活動的內容一定要真實可靠，其次在美國證券交易委員會及香港聯交所批準全方位宣傳之前，不能宣傳（尤其在美國）公司改組上市的實質性內容。

對于海上上市操作階段的風險控制主要應該從以下幾個方面進行控制：

一是在慎重選擇中介機構后，需要和中介機構進行深入的溝通和交流，盡快熟悉上市地所在國關于股票上市的相關法律法規特別是關于信息披露的相關規定，在中介機構的幫助下認真嚴肅地準備材料。

二是IPO定價必須科學嚴謹，要充分考慮投資者心理、公司賬面價值、公司經營業績和發展前景、股票發行規模、同行業股票價格及市場波動狀況等因素，綜合選擇適合自身的定價方法進行定價。再結合向網絡內客戶的推介、路演等具體情況及時調整發行價格，最后確定發行價格。

三是防止出現推銷違例，必須保證宣傳內容的真實可靠。

（4）買殼上市過程中的“殼”資源選擇風險。買殼上市是浙江民營企業海外上市的便捷方式，在操作階段最大的風險來源對殼資源的選擇風險，即殼資源質量不高，無法達到融資目的，即買殼上市成功融資失敗風險。一般認為殼公司所占的股權不超過總股本的12%～15%，在美國殼資源價格優勢明顯，殼費用不會超過40萬美元～50萬美元，在香港地區則殼資源相對價格更高，買殼的主板成本在6000~8000萬港元，創業板成本在2000~4000萬港元。有些中介公司利用信息不對稱，將殼公司以高價出售，或者將一些已經沒有太大價值殼資源介紹給民營企業。目前，很多浙江民營企業將目光瞄準了美國OTCBB市場的殼資源，但是由于OTCBB市場對上市公司沒有資格限制，沒有基本規模和盈利要求，進入門檻低，存在大量已停滯運營的沒有價值的殼公司，即便買殼成功也很難融資，民營企業一定要慎重選擇。

對于買殼上市過程中的殼資源選擇風險應該從以下方面進行控制：

一是選擇一個“凈殼”，減少潛在的各類風險。

二是聘請國內一些財務專家對殼資源的價值進行正確估價，不輕信中介公司的一面之詞，更不能貪圖便宜選擇價格過低的殼公司，尤其是在美國OTCBB市場交易的殼資源。

（三）上市后維護階段風險控制 具體如下：

（1）上市后的停牌退市風險 一方面，浙江民營企業正努力實現自身的跨越，紛紛到海外上市，但是另一方面，也有部分民營企業在海上上市后因為各種原因不得不面臨停牌，甚至退市的風險。究其原因主要有：投資交易不活躍；市盈率低，股價過低，企業價值被低估；違反上市地上市規則，沒有及時或正確披露相關信息等行為，甚至受到投資者起訴。

（2）上市后的巨額維持費用。部分浙江民營企業一方面由于股價低迷、投資交易不活躍等因素造成企業價值被低估，無法繼續進行再融資，另一方面不得不每年支付海外資本市場巨額的維持費，而且有時這些維持費甚至超過國內資本市場的費用，使得企業不堪重負。我國創業板每年可預測的費用約為60~100萬元人民幣，而在香港創業板為130~300萬港元，紐交所和納斯達克則達到了約1600萬人民幣，具體見表3所示。

表3 海外主要資本市場的平均維持成本比較 （可預測部分）

（3）買殼上市后融資失敗風險。在海外直接IPO上市過程中，企業和承銷商通過預路演、路演推介將企業的基本情況和前景已經傳播到市場中，發行成功也往往意味著企業已經被投資者所了解和接受。而買殼上市過程中，雖然企業實現上市，但是要實現融資目標還有考慮投資者的認可程度以及股票的綜合表現。不管是采用私募增發還是公募發行都和公司規模、股價、股票流動性密切相關，存在很大的發行失敗風險。所以，在買殼上市過程中，企業是“上市在先、建立流動性在后的過程”。特別是購買了美國OTCBB市場的殼公司后，很多公司不能達到融資的目的，“多數中國企業在OTCBB買殼上市之后沒有獲得融資，其股價一直在低位徘徊”，說明風險較大。

針對以上主要風險，浙江民營企業可以從以下幾個方面進行維護階段風險控制：一是首先要改善自身內部治理，加強信息披露。要加強對國外法律及會計制度的研究和認識，形成報告和相關信息披露能夠做到完全的合法合規。二是拋棄上市“圈錢”的思想，上市之后要注意保持和投資者關系，注重公司實際經營業績，為投資者創造價值，保持股價上漲，才能避免融資失敗或退市風險。

［1］金濤：《“浙江板塊”胳膊粗了》，《浙江日報》2011年6月30日。

［2］歐明剛：《民營企業海外上市需注意的問題》，《商業會計》2005年第10期。

［3］中國證券業協會：《證券發行與承銷》，中國財政經濟出版社2010年版。

［4］陳燕：《民營企業海外上市模式研究》，《浙江工業大學》2005年第50期。

［5］楊行翀：《民營企業海外上市融資方式和風險研究》，《經濟發展與管理創新——全國經濟管理院校工業技術學研究會第十屆學術年會論文集》2011年版。

［6］顧俊惠：《OTCBB市場中國企業融資能力分析》，《陜西農業科學》2010年第4期。