淺談國有企業資本結構的優化

攀枝花學院 張才志

國有企業資本是國有企業賴以生存和發展的基礎，國有企業資本結構是否合理影響著國有企業資本質量的高低、國有企業的競爭力，并直接影響著國有企業的做大做強。筆者以我國學者對國有企業資本結構的研究和分析為基礎，結合我國國有企業資本結構優化的實踐經驗，分析我國國有企業資本結構存在的問題、剖析其成因，針對我國國有企業資本結構存在的現實問題，從成因入手提出優化國有企業資本結構的對策。

一、資本結構的基本理論

（一）資本結構的概念 資本結構是指企業各種資本的構成及其比例關系。它不僅包括負債與權益的構成與比例關系，而且包括全部負債中流動負債與長期負債的構成比例，以及權益資本內部的構成比例。資本涉及企業籌資、經營、利益分配和各個方面。資本結構的概念有廣義和狹義之分，廣義的資本結構是指企業全部資本價值的構成及其比例關系；狹義的資本結構是指企業各種長期資本價值的構成及其比例關系，尤其是指長期的股權資本與債權資本的構成及其比例關系。本文所說的是廣義上的資本結構。關于資本結構理論有早期資本結構理論（1952年，美國學者杜蘭特全面系統地總結和提出了早期資本結構的三種理論：威廉斯的凈收入理論；多德和格雷漢姆的凈營業收入理論；杜蘭特的傳統理論）和現代資本結構理論（1958年6月，米勒和莫迪格萊尼提出資本結構無關理論，開創了企業資本結構的現代研究。此后米勒和莫迪格萊尼于1963年對MM理論進行了修正，提出了有企業稅的MM模型。隨著經濟的發展，資本結構理論也不斷發展，形成了權衡理論、代理成本理論、控制權理論等現代資本結構理論）。

（二）優化資本結構的作用 企業資本結構是財務管理始終關注的問題。企業資本結構是否合理影響著企業資本質量的高低、企業的競爭力，并直接影響著企業的做大做強。因此，合理的資本結構有利于企業的發展和提高企業的競爭力，可以降低融資成本，充分發揮財務杠桿的作用，使企業獲得更大的收益。

二、國有企業資本結構存在的問題

資本結構是反映企業資本實力的重要指標，是衡量企業償債能力的重要尺度，同時也是檢驗企業財務風險的重要指標。我國國有企業改革已有20多年的歷史，雖取得了很大的進展：國有企業的管理體制發生了改變，企業經營自主權得到了擴大，資本結構有了一定的進步，但仍然存在許多問題。

（一）資產負債率過高 由表1可以看出，2001年~2007年我國國有及國有控股工業企業資產負債率都在55%以上，資產負債率畸高。適度地負債能給企業帶來財務杠桿收益和降低資金成本，但是“物極必反”，過度地負債又給企業的經營帶來危害：首先，企業會產生破產成本。根據稅負利益—破產成本理論，當負債達到某一水平，息稅前盈余將下降，同時企業負擔破產成本的概率增加；當破產成本大于負債避稅收益時，負債越多，企業的價值下降越快，惡化時，則會導致企業破產清算。其次，企業面臨無力償還負債的風險。若企業對債務結構安排不合理，將面臨未來資金周轉困難，無力償債的風險，企業也會因此陷入信用危機。再次，企業的再融資能力受限。

表1 2001-2007年國有及國有控股工業企業資產負債率

（二）直接融資比例低，銀行貸款仍是主要融資方式 由表2可以看出2001年~2007年固定資產投資額和貸款、股票、債券發行籌資額及比例。以2007年為例，2007年我國股票籌資額只相當于貸款增加額的21.49%，企業債券籌資總額僅相當于貸款增加額的4.64%，兩項之和融資的比例只有26.13%，而發達國家直接融資比重多數在50%以上。由此可見，在我國企業的外部融資構成中，直接融資和間接融資的比例一直很不相稱，直接融資比例低，銀行貸款仍是主要融資方式，這顯然與啄食融資順序理論不符。

表2 2001-2007年固定資產投資額與貸款增加額、股票融 額、債券發行額（單位：億元）

表3 2001年-2007年債券發行額與股票籌資額 （單位：億元）

（三）直接融資中偏好股權融資 要指標，尤其是債券融資的發展，不僅可以很好的促進資本市場的發展，還可以為企業帶來避稅效應。由表3可以看出2001年~2007年我國債券融資額遠小于股票籌資額。總體上可以說，債市是一個被忽略的領域，同期股票籌資額幾乎是債券籌資額的5倍，這恰與國際市場形成強烈反差。有統計資料表明，2007年上半年全世界通過市場化的債權融資的規模是股權融資規模的9倍還多。

（四）股權結構不合理，國有股比例過大 我國國有企業通過改制成為有限責任公司和股份有限公司，除了國有獨資公司以外，其他組織形式的公司制企業中，國有股比重也相當的高。以上市公司為例，我國上市公司國有股比例幾乎均在60%以上。過高的國有股比例，使得企業的經營具有濃厚的行政色彩，企業無法擺脫行政束縛。而政府由于其社會治理者的職能，它無法以效益最大化為目標經營企業，一旦企業經營虧損，責任者也既無義務也無能力承擔虧損責任，同時國有股名義上全民所有這一模糊不清的產權代表也加劇了這一現象。國有股比重過大，使國有控股上市公司中大小股東的權力嚴重不對等，一些股份公司的董事會、監事會成為國有大股東的“一言堂”，現代企業法人治理結構的激勵、約束、信息功能并沒有真正得到體現，運行機制沒有發生根本性變化，甚至出現向傳統國有企業回歸的現象。

三、國有企業資本結構的成因分析

我國國有企業的資本結構經過計劃經濟時期和十一屆三中全會后兩個階段，是在特殊的國情、特殊的經濟體制、特殊的發展模式下形成的，其成因既有國有企業外部的原因，又有國有企業內部的原因。

（一）國有企業外部的原因 主要有以下幾點：其一，國有企業產權制度改革滯后。產權主體缺位是影響整個國有企業改革成效的最大障礙之一，也是導致企業資本結構不合理的主要原因之一。由于企業產權邊界模糊，產權主體缺位，經營者缺乏必要的產權約束，在這種情況下，銀行的債務就不具有約束力，這為企業過度的負債擴張提供了客觀上的環境和主觀上的動機。其二，國家作為出資者，投入不足。我國的相當一部分國有企業在規模擴大，甚至設立過程中，國家作為最大的出資者沒有注入或沒有注入足夠的資本。對企業的自有資本和借入資本未予明確界定并且讓作為企業債權人的銀行替代出資者，以貸款填補出資缺口，把本應由國家作為出資者的權益讓渡給銀行，減少了出資者本應投入的自有資本，增加了企業的借人資本。其三，資本市場不完善。伴隨著改革開放的浪潮，我國的資本市場有了一定的發展，但還有很多問題，如：資本市場規模偏小、市場結構和產品結構較單一、市場機制不健全、基礎性制度建設不完善、債券市場弱勢等。不完善的資本市場直接影響國有企業的籌資，進而影響資本結構。

（二）國有企業內部的原因 主要有以下幾點：其一，企業自我積累能力小。我國國有企業經濟效益不高，多數企業資本營運效率低，資本收益率偏低，負債率高，稅后利潤低，自我積累能力小。其二，融資風險意識欠缺。企業融資風險意識欠缺，表現為企業投資只注重上項目、上規模，項目評估時常常高估投資收益而低估潛在風險。企業經營者往往認為只要項目投產后擴大其資金規模，就沒有破產、倒閉的后顧之憂，即使遭遇風險，政府也會提供更多的政策保護。其三，治理結構不完善。資本結構和公司治理是互為因果、相互影響的。在我國，國有企業負債比率過高，而作為債權資本主體的銀行無法對企業形成有效的監督激勵機制；在企業的股權結構中，國有股和法人股所占比例過大且不能流通，政府作為企業的外部人不能進入企業內部并行使所有者職能，從而造成作為股權資本主體的政府不能對企業形成有效的監督激勵機制。

四、國有企業資本結構優化對策

我國國有企業資本結構存在的問題和原因是多方面的，要優化國有企業的資本結構，解決其中存在的問題，需要進行長期周密的、符合實際的積極探索。筆者從西方早期資本結構理論和現代資本結構理論入手，以我國學者對國有企業資本結構的研究和分析為基礎，結合我國國有企業資本結構優化的實踐經驗，對優化我國國有企業的資本結構提出以下對策。

（一）合理界定政府在融資制度中的地位 由于融資制度發展的體制性因素，我國國有企業、國有銀行和國家財政“三位一體”的政府型融資制度并未得到根本性改變，政府對國有銀行的隱含擔保和企業的預算軟約束成為我國企業融資制度的基本特征。要徹底改變我國“三位一體”的政府融資制度，建立市場融資制度，關鍵是要把真正商業化的債權債務關系引入國有企業的融資結構中，一是要對國有銀行進行產權改革，改變政府對國有商業銀行進行隱性擔保的局面；二是要建立適當的破產機制，從而對企業經營者形成一個負的激勵效應。

（二）機制創新，產權改革 國有企業最大的弊病在于機制不活，這嚴重影響了國有企業的資本結構，亦嚴重影響了國有企業的發展。其完善措施主要有以下幾點：

其一，建立和完善經營者的激勵約束機制。通過采取MBO（管理者收購）、Stock Option（認股權）等股權激勵方式,改變企業的所有者結構、控制權結構和資產結構，使經營者與企業形成利益與共、風險共擔的整體，從而有利于企業盈利水平的提升。

其二，建立職工董事制。建立職工董事制有利于提高企業的管理水平、加強企業的管理基礎，實現出資人利益、公司利益和職工利益的協調發展。

其三，國有股減持。國有股減持可以降低國有股權在總股本中的比重,從而優化資本結構,形成有效的法人治理結構。

其四，國有股轉優先股。通過國有股轉優先股優化國有企業資本結構，是部分理論研究者提出的觀點。將國有股適度轉化為優先股，一方面可以保證國有資產的保值增值；另一方面可以大大減少政府對企業不必要的干預，有利于國有企業經營機制的轉換,真正落實企業經營自主權。

（三）大力發展和完善資本市場 發達、完善的資本市場是優化國有企業資本結構的必要條件。其主要措施有以下幾點：

其一，優化資本市場結構，大力發展多層次股票市場。發展多層次股票市場。一是大力發展主板市場，繼續吸納符合條件的優質公司上市，鼓勵H股公司和境外公司到A股市場發行上市（管理層表示國際版將在近期推出）。二是堅持不懈地發展中小企業板，建立適應中小企業特點的快捷融資機制和交易制度，增強市場的廣度和深度。三是穩妥推進場外市場建設，拓展代辦股份轉讓系統功能，形成統一監管下的非上市公眾公司股份報價轉讓平臺。發展多層次股票市場，形成有機聯系的市場體系，有利于資本市場供求雙方的公平競爭，優化資本市場結構。

其二，加快債券市場發展。債券市場的落后已影響到企業的資本結構。因此，必須加快債券市場發展，積極推進債券發行制度改革，逐步建立債券發行的市場化選擇機制；建立健全信息披露制度、信用評級制度、誠信檔案公示制度等債券市場主體信用責任機制。

（四）完善社會保障體系，強化企業自我積累能力 從本質上說，國有企業一開始就具有國家和企業的雙重性質，他更突出公益性，弱化贏利性，承擔眾多的社會職能。因此，優化國有企業資本結構必須完善社會保障體系，使國有企業輕裝參與市場競爭，努力提高資產盈利水平，增強企業的自我積累能力。

五、結論

企業的資本結構在財務管理中正引起越來越多的重視。資本結構是否合理對國有企業影響較大。本文通過借鑒國外成熟、先進的資本結構理論、我國學者對國有企業資本結構的研究及實踐經驗，結合我國國有企業的實際情況，指出其資本結構方面存在的問題，并針對性地提出優化的對策。希望通過研究，對優化國有企業的資本結構有一定的理論和現實意義。但是影響國有企業資本結構的因素是多方面的，同時也是較為復雜的，本文只針對其中重要的方面作了一些探討。因此，對這方面的探討應該與時俱進，隨著經濟的發展而不斷進行。

［1］雷聲：《國有企業資本結構存在的問題與優化對策》，《財會研究》2006年第10期。