公司治理、全要素生產率與上市公司信息披露質量——對深交所設備制造業上市公司08年面板數據的實證檢驗

○李家萱 （中國石油吐哈油田分公司 新疆 鄯善 839009）

一、研究背景和問題的提出

上市公司作為現代社會一個重要組成部分，牽涉著不同社會群體的利益，上市公司不同的行為對社會都有不同程度的影響。現代公司不僅僅為其股東或債權人服務，而是要承擔在其影響范圍內的相關責任。而公司治理是公司責任的得到設計和執行的載體，是公司承擔相關責任的中樞。信息披露是檢驗現代公司治理結果的一種重要的手段，全球所有的公眾公司都要求強制性披露公司治理過程和結果的報告，以向其受影響的群體說明公司在某運營期間的所有重大問題。信息披露的質量及其本身所含的質量越高，可以說明公司在上一報告期間的治理過程效果已達到原來的預期，或已達到了相關規定水平。公司全要素生產率是衡量公司要素轉化能力的基礎性指標，全要素生產里能夠反映公司治理效度和經營管理水平。全要素生產率能夠更好地反映公司在某個生產經營期間公司治理發揮的最大效度，能夠更好地代替公司分財務指標反映公司治理的水平。一種可能的猜想是，公司治理的結果體現為企業的全要素生產率，公司治理效度高，表示其能夠調動企業的每一單位資源投入運轉當中，實現公司價值的升值；而公司治理引起的價值升值，應該能夠得到股票交易所的認可。公司在其下一時期的經營過程中會對交易所對其評價的結果進行實踐性的反饋，不斷提高自身的治理水平，這樣的過程經過不斷的循環最后實現“三贏”局面。

二、文獻回顧與研究假設

1、文獻回顧

現有的研究結論是公司股權集中度有兩個不同面的影響，一方面是控股股東控制的股權比例越大，越有可能犧牲其他股東的利益實現自己的目標，La Porta（1999）等人認為這是控股股東的“利益輸送行為或抽租行為”，控股股東的這種行為后果是其按照自身利益控制財務報表的編制環境，影響財務表表的真實性。而另外一種觀點則認為控股股東持股比例越大，就會越關注公司的生產經營情況，積極去監督管理層，結果是避免了股權高度分散的“搭便車”行為，這種觀點支持股權集中度越大越好，如 Shleifer、Vishny、Fan和 T.J.Wong（2002）。在國內研究中，黃渝祥等（2003）的研究表明股權制衡能夠提高公司績效，與此相反，朱紅軍和汪輝（2004）等研究結論則表明股權制衡不會增加公司的績效。我國于1999年開始實施股權激勵計劃，關于股權激勵計劃實施問題，羅富碧、冉茂盛和杜家廷2008年在其公開發表的實證檢驗證明了管理層持股計劃能夠增加公司業績。一般認為，董事會外部成員比例增加能顯著減少財務報告欺詐現象發生的可能性，并且隨著企業外部董事任期的延長以及外部董事所任職公司數目的減少，財務欺詐可能性趨于下降。Charles Chen和Bikki Jaggi（2000）以香港上市公司信息披露水平為樣本，研究表明，獨立董事在董事會中比例越高，公司信息披露水平越高，但他們同時發現，如果公司存在著家族控制（以個人控股超過10%來衡量），則獨立董事的這種作用就受到限制。

2、研究假設

根據以上理論回顧和探討，本文得出了以下三個基本假設。假設一：公司治理能夠促進企業全要素生產率的提高，公司治理體制越完善，治理結構越合理，全要素生產率越大。1a：股東制衡度越大，公司全要素生產率越高；1b：管理層持股比率越大，公司全要素生產率越高；1c：獨立董事與董事會人數之比越大，公司全要素生產率越高；1d：董事長與CEO是否兩職合一與全要素生產率成反比，即兩職合一會降低全要素生產率。假設二：公司治理能夠促進信息披露質量的提高。2a：股東制衡度越大，信息披露質量越高；2b：管理層持股比率越大，信息披露質量越高；2c：獨立董事與董事會人數之比越大，信息披露質量越高；2d：董事長與CEO是否兩職合一與信息披露質量成反比，即兩職合一會降低信息披露質量。假設三：公司全要素生產率與公司信息披露質量水平成正比。

三、研究設計

1、數據及變量的選擇

本文選擇深交所2005年以前上市的機械設備制造業上市公司（90家）作為研究樣本。機械設備制造業中，固定資產在所有資產中占有比重是最大的，一家機械制造企業生產效益的高低在很大程度上取決于其固定資產的先進水平，所以固定資產規模可以用來代替全要素生產率中的資本要素，再加上公司的職工人數，能更真實地預測出公司的全要素生產率，所以選擇2005年以前深交所上市的機械設備制造業公司作為觀察的樣本。變量的選擇如表1所示。

2、模型設計

模型1——對假設一的驗證：

表1 變量統計表

模型二——對假設二的驗證：

模型三——對假設三的驗證：

四、實證分析

1、描述性統計結果

描述性統計結果（見表2）顯示樣本公司2008年全要素生產率最小2.0×10-6，最大值為1.08%，均值為2.4×10-4。深交所對其年報進行評價最低等級為不合格，年報審計意見最低為否定審計意見。公司治理要素中，董事會規模最小為5人，最大為18人，獨立董事規模最低為2人，最多為6人，管理層持股比例最大值為思源電氣的35.39%，資產負債率最高達到公司總資產的10倍。

表2 對變量的描述性統計結果

表3 年報評價結果

表4 審計意見統計

表5 董事會規模統計表

表6 董事會長與CDO是否兩職合一統計表

（1）年報評價結果。如表3所示，深交所在對樣本上市公司2008年年度報告評價結果顯示，97.7%的司年報評價結果為合格，僅2家公司年報被評為不合格。在合格的上市公司中，有12.8%（11家）的公司被評為優秀，大部分公司年報（53.5%）被評被良好。表明樣本上市公司年報披露質量較高。

（2）審計意見統計結果。樣本上市公司2008年年報審計意見統計結果（見表4）顯示，93%的樣本上市公司被出具了標準無保留的審計意見，有5.8%（5家）被出具了保留意見，另外1家被出具標準保留審計意見。表明絕大多數的樣本上市公司年報已在所有重大方面真實、公允的反映了公司的資產狀況、盈利情況和現金流量情況。

（3）治理結構因素統計結果。董事會規模統計結果（見表5）顯示，樣本上市公司中，絕大多數上市公司董事會人數為7—13人，半數以上（52.3%）上市公司董事會人數為9人。董事會中獨立董事所占比例統計結果（見表6）顯示，有76.7%的上市公司董事長與CEO不屬于兩職合一情況，另外23.3%則兩職合一。

2、非參數假設檢驗結果

（1）以董事長與CEO是否兩職合一作為分類變量，對以其為標準的兩個獨立總體作非參數檢驗，序號統計結果（見表7）顯示，樣本公司中有66家董事長與CEO非兩職合一，剩下的22家董事長于CEO兩職合一。利用Wilcoxon W統計量和Mann-W hitney U統計量結果（見表8）顯示，董事長與CEO是否兩職合一對公司全要素生產率、年報審計和評價有一定的差異，但這種差異不顯著，即董事長與CEO是否兩職合一對樣本公司全要素生產率、年報審計和質量評價沒有顯著的影響。

表7 序號統計表

表8 檢驗統計（Test Statistics）表

（2）以董事會規模和獨立董事規模分別為分類變量作多個獨立總體的非參數檢驗，檢驗結果（見表9、表10）顯示，董事會規模和獨立董事規模對公司全要素生產率、年報評價結果和審計結果均沒有顯著性的影響。

表9 檢驗統計（Test Statistics）表

表10 檢驗統計（Test Statistics）表

（3）非參數檢驗小結。通過非參數檢驗，發現通過董事會規模、獨立董事人數和董事長與CEO是否兩職合一并不能有效區分公司全要素生產率的高低或其年報披露質量的高低。由于董事長規模、獨立董事規模取決于公司的規模，公司規模越大，董事會的規模越大。而獨立董事的設置數量是公司為了符合《證券法》規定。董事會規模和獨立董事規模的大小并不能真正反映公司治理的全部情況，也不能反映公司治理的效度，它們同公司治理的好壞、全要素生產率的大小和信息披露質量的高低沒有必然的聯系。對于董事長與CEO是否兩職合一，檢測出的結果是其對公司全要素生產率、報表披露情況產生了影響，但這種影響并不顯著，上市公司為了迎合外界的需要將董事長與CEO兩職分開，實質上對公司治理和公司的經營狀況并沒有實質性的影響。

3、控制公司規模下的董事會（獨立董事）規模與因變量的關系分析

為了消除公司規模對董事會規模和獨立董事規模對公司全要素生產率、年報質量評價和年報審計意見的相關性，將公司資產對數作為控制變量做偏相關分析，分析結果顯示，董事會（獨立董事）規模與全要素生產率成正比、與年報質量評價成反比但不顯著，說明董事會（獨立董事）規模越大，公司全要素生產率越高，年報評價結果卻也低。董事會（獨立董事）與年報評價結果之間的關系與假設相反。以上的正比、反比均為不顯著。

4、變量間的Pearson相關性檢驗

相關性分析結果顯示，董事會規模、獨立董事規模、管理層持股比例與公司全要素生產率、年報評價結果、年報審計意見均沒有顯著性的相關關系。與假設一相反的是，所選取的公司治理要素與公司全要素生產率均呈現反向關系。一般的理論是，公司治理對企業經營績效肯定是有效的，而且公司治理越有效，企業經營績效越高。出現這種情況一種可能的解釋是本文所選取的公司治理變量不能真正反映樣本公司的治理狀況從而出現研究的偏差。另一種可能的解釋是在制造業企業資本市場中，公司治理與企業經營績效呈現反比的關系。西方的獨立董事制度、管理層持股計劃并不符合我國上市公司管理的實踐。

年報評價結果董事會規模、董事長與CEO是否兩職合一成不顯著的反向關系，否定了假設二中年報評價結果與其正相關的關系。而獨立董事規模、管理層持股計劃與年報評價質量呈正相關關系，支持了假設二中的相關假設。

全要素生產率與年報評價結果呈反向關系不顯著，否定了原假設三。一定程度上說明深交所對其上市的公司的信息披露質量的評價與公司全要素生產率并不顯著正相關而是負相關。年報質量的評價結果不能很好的反映公司的業績狀況，二者沒有內在的一致性。而信息披露質量評價與年報審計意見呈現了顯著的正相關關系，說明了年報披露質量與審計意見具有內在一致性，年報審計意見越好，深交所對其披露的質量評價越高。

所設的控制變量中，公司總資產規模與全要素生產率呈現顯著的反向關系、但與年報評價結果呈現顯著的正相關關系。說明樣本數據中公司規模越大，其全要素生產率越低。但其對外報告的質量越高。公司規模與全要素生產率的顯著反相關系產生的原因可能是由于這些公司固定資產過大，計算時降低了其最后的結果，其實這些公司的業績是很好的，可以看出公司資產規模的對數與扣除非經常損益后的每股收益、扣除非經常性損益的加權平凈資產收益率均呈顯著的正相關關系。

五、實證研究結論

通過描述統計、相關性分析和非參數檢驗，前述的三個假設并不能夠被證實。相關性分析結果顯示解釋變量對被解釋變量并不具備顯著的相關關系，不能進一步利用回歸的分析方法檢測變量之間的關系。前述的研究只是一次嘗試，但嘗試的結果是失敗的。其中原因在分析過程中也已有述及，另外一種可能的原因是由于本文所選取的樣本數據不具備代表性、或樣本不足以支撐想要得到的結論。

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[2]王斌、梁欣欣：公司治理、財務狀況與信息披露質量——來自深交所的經驗證據[J].會計研究，2008（2）.

[3]劉星、劉偉：監督，抑或共謀？——我國上市公司股權結構與公司價值的關系研究[J].會計研究，2007（6）.