淺析企業并購中的財務風險管理

○李恩燕 （山東省東營市財政局 山東 東營 257092）

一、企業并購和財務風險內涵

1、企業并購。企業并購是現代企業進行資本運作和經營的一種主要形式。企業并購包括兼并和收購兩層含義，是指企業法人在平等自愿、等價有償的基礎上，以一定的經濟方式取得其他法人產權的行為。兼并和收購都是企業產權的有償轉讓，但是作為不同形式的資本運營方式，又具有不同的特點：兼并是企業產權的徹底轉讓，買方企業從實質和形式上完全擁有了賣方企業的終極所有權和法人財產權；而在收購行為中，賣方企業仍保留著形式上的法人財產權，買方企業只是通過全部或部分終極所有權的購買而獲得對賣方企業全部或部分法人財產權的實質控制。

2、財務風險。財務風險是指由于公司財務結構不合理、融資不當等，使公司償債能力喪失而導致投資者預期收益下降的風險。企業并購中的財務風險是指由于并購定價、融資、支付以及財務整合等各項財務決策所引起的企業財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性。企業并購是一個極其復雜的過程，實際上也是企業風險的擴張，例如企業并購資金的短缺、融資成本的上升、并購后企業整體價值下降、財務狀況惡化，甚至可能導致企業最終破產。因此，對于企業并購中的財務風險，應當積極防范和妥善管理，盡可能使之降到最低。

二、中國企業并購及財務風險的現狀

企業并購是市場經濟條件下一種企業快速擴張行為,但若并購對象選擇不慎、市場環境變化等原因，可能會給并購和企業帶來風險。美國麥肯錫全球研究所在1997年上半年公布的一項研究結果表明，在之前的十年內，通過弱肉強食方式被并購的企業中，有18%的大公司未能收回自己的投資成本。我國企業并購的成功率也是相當低的。據統計，我國1998年以前發生的45家上市公司收購重組事件，其中只有15%的公司在經過資產注入后煥然一新，20%的公司經營一波三折，36%的公司財務難以維持，29%的公司重新陷于困境。20世紀90年代末，全球的企業并購處于高峰后期，此后并購交易數額開始大幅下降，然而，中國的并購市場卻逆勢上揚，成為全球并購市場中的亮點，交易數量、交易金額在亞太地區均居于領先地位，如表1所示。

表1 中國企業2010年并購交易情況

總之，企業并購既能讓企業迅速發展，取得競爭優勢，又存在著商業風險，特別是財務風險。因此，對并購中財務風險的研究就更顯重要。

三、企業并購的財務風險分析

1、價值評估風險。目標企業的價值評估是企業并購交易的精髓，企業并購成敗的關鍵因素之一在于對目標企業進行準確定價。目標企業的估價取決于并購企業對其未來收益大小和時間的預期，如果預測不當，就會產生價值評估風險。目標企業能否合理定價取決于并購企業的信息質量，而信息的質量又取決于目標企業是上市公司還是非上市公司、并購企業是善意收購還是惡意收購、準備并購的時間等因素。具體來說，目標企業的價值評估風險可分為以下幾種：一是并購雙方之間信息不對稱引起價值估價風險，并購企業對目標企業內部情況的了解往往不夠充分，導致并購企業對目標企業做出錯誤的選擇；二是企業價值評估方法不恰當、評估體系不健全引起價值評估風險，特別是在我國，由于國內企業缺乏并購經驗，專業人才稀缺，從而對目標企業的估價往往出現偏差；三是缺乏能在并購過程中提供優質服務的中介組織帶來的價值評估風險，中國資本市場只有不到二十年的歷史，還很不健全，缺乏擁有專業能力和職業道德的金融服務公司，使得并購的交易成本和整合成本大大增加；四是并購方高估自身并購整合能力帶來價值評估風險，例如1998年戴姆勒并購克萊斯勒案例和2005年明基并購西門子案例等，都說明了并購企業高估自身能力、低估整合困難使得企業并購陷入困境。

2、融資風險。企業并購需要大量的資金支持，但由于我國現階段企業自身積累不夠，資本市場功能不夠健全，銀行等金融機構惜貸思想嚴重等原因，使企業并購面臨較大的融資困難和風險。造成企業融資困難的原因主要包括以下兩個方面：一是由于并購企業信譽不高、償債能力不強以及預期收益有限等，導致并購企業負債融資、吸收直接投資和股票發行能力薄弱，難以籌集資金；二是并購規模過大，超出了企業的融資能力，巨額的資金很難以單一的融資方式加以解決，必須采用多渠道的方式籌集并購資金，在這種情況下，并購企業還面臨著融資結構的風險，即如何確定債務融資和股權融資的比例。總之，不合理的融資方式和融資結構會對并購后的企業經營帶來一系列問題，我們應努力降低并購的融資風險。

3、支付風險。目前，企業并購常用的支付方式主要包括現金支付、股票支付、債券支付和混合支付等，任何一種支付方式都具有一定的局限性。我國的企業并購多以現金支付為主，即并購方支付給目標公司的股東一定數額的現金來達到實現對目標公司的并購目的。例如，我國2001年十大并購案例全部采用現金支付，2002年十大并購案例中，有7家企業采取現金支付，2003年十大并購案例中有四家企業是現金支付。我國企業偏好現金支付，主要是由于現金收購的操作簡單易行，并且具有較快的速度，也是目標公司樂于接受的方式。然而，現金支付面臨著一系列的財務風險：首先，企業并購成功與否受限于并購方的現金流量和融資能力，如果并購方能力有限，則會影響并購規模，甚至可能使并購計劃擱淺；其次，跨國并購如果采用現金支付，匯率不是一成不變的，那么匯率風險難以避免，例如近年來中國的大并購案中，幾乎每一個都與國際資本市場相聯系；最后，目標企業的股東不能分享合并后企業的發展機會和盈利，不能享受延遲納稅的優惠，可能也會引致他們的反對。

除了以上三種主要的財務風險外，公司并購可能還會面臨跨國并購中的國家風險、并購后的整合風險等，需要并購企業妥善應對。

四、企業并購財務風險的防范

1、客觀評估目標企業價值，降低定價風險。在并購雙方信息不對稱的情況下，為了防止評估過程可能出現的價值風險，并購公司在并購前應對目標公司進行盡職調查。盡職調查對于防范并購中的財務風險至關重要，主要包括調查和研究目標企業的戰略、財務、稅務、人力資本、知識產權資本等。單純的財務調查是遠遠不夠的，一般要組成專業的并購團隊來實施，在該團隊中，不僅要有公司內部人員，而且律師、會計師、評估師、財務顧問、投資銀行家等外聘專業顧問必不可少。這些中介機構專業化的評估知識和豐富的經驗能提供相對較為客觀的價值判斷，但首先要保證評估機構站在客觀、公正的立場上。此外，并購企業還需要對目標企業進行獨立、審慎的價值判斷。并購企業采用不同的估價方法對同一目標企業進行評估，可能得到不同的價格。并購企業可根據并購動機、并購后目標企業是否存續、信息掌握的充分程度等，選擇不同的方法對目標企業進行估值，制定出一個合理的收購價格區間，盡可能合理地對目標進行定價。

2、合理搭配不同融資渠道，控制融資風險。對于并購企業來說，如何選擇并購的融資方式通常考慮兩個因素：一是現有融資環境能否為企業提供及時、足額的資金保證；二是何種融資成本最低而風險較小，有利于資本結構的優化。并購企業對融資方式的選擇按照以下程序進行：首先，各種融資方式成本的比較。資金成本是企業為了取得并使用資金而付出的代價，包括股權融資中的支付給股東的股利、紅利，以及債務融資中支付給債權人的利息等。企業并購通常以多樣化的融資方式來獲取資金，因此，我們對資金成本進行加權平均計算，即以各種融資方式取得的資金占融資總額的比例為權數乘以其相關的資金成本率然后求其相加之和，得出加權平均資金成本率。一般，加權平均資金成本率低的融資組合更受企業的青睞。其次，融資方式的選擇。我們在選擇融資方式時，應該采取先內后外，先簡后繁、先快后慢的原則。一般來說，首選企業內部積累，因為其具有融資阻力小、保密性好、風險小、不必支付發行費用等優點，其次選擇銀行等金融機構的貸款，因為具有速度快、彈性大、成本低及保密性好的優點，最后考慮利用證券市場，通過發行有價證券獲取融資，其中，企業一般傾向于首先發行債券融資，其次是發行股票。最后，融資結構規劃，即在融資方式選擇的基礎上，企業應進一步根據金融環境和資本市場的變化趨勢，將融資風險與成本綜合考慮，設計專業的融資方案。

3、恰當選擇支付方式，降低支付風險。企業并購的支付方式包括現金支付、債務與股權方式等，并購企業可以結合其流動性資源、每股權益的稀釋、股價的不確定性、股權結構的變動、目標企業的稅收等實際情況，對并購支付方式進行合理選擇。現金支付的風險控制要點即確定最大現金支付承受額；股權支付的風險控制要點即換股比例的確定；杠桿支付的風險控制要點即債務結構規劃。不同的支付方式可以產生不同的風險收益分配效果，從而起到不同的風險分散和轉移作用。從本質上講，收購方選擇支付方式的過程實質上是一個風險回避的過程。每一種支付方式都存在一定的風險，有的表現為即期風險，有的表現為潛在風險。并購方通過對不同支付方式的支付成本和支付邊界分析，來確定具體的支付方式，進而使所選擇的支付方式將即期風險分散，并將潛在風險化解。

五、小結

總之，隨著國際及國內企業并購案例的增多，加上企業并購結果的不盡如意，探討企業并購財務風險就成為研究的熱點之一。本文在界定企業并購及財務風險概念、分析我國企業并購現狀的基礎上，對于企業并購中的財務風險進行了研究，發現其財務風險主要來源于定價、融資和支付三個方面，并分別提出了解決措施，以盡可能地降低和分散企業并購中的財務風險。可以預見，如果并購企業能夠客觀全面評估目標企業價值、合理搭配不同融資渠道、實現并購支付方式的優化和多樣化，企業并購成功的概率將會大大增加。

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