借殼上市——破產重整殼公司

一直以來借殼上市備受追捧，因為它可以使短期不具備IPO資格的企業進入資本市場提供可能。但企業重組方在借殼過程中，往往會面臨兩難的境地：股本規模較小，且問題較少的殼公司借殼成本較高；股本規模偏大，且嚴重資不抵債的殼公司，雖借殼成本較低，但往往風險較大。尋找核實的殼公司，是借殼上市最為頭痛的事情。實際上，破產重整殼上市公司在實務中實際是一種較為理想的殼資源。

一、破產重整上市公司作為殼公司的優點

（一）經過破產程序，掃平財務黑洞

在重整期間，上市公司各類債務的債權人進行申報，使上市公司的隱形債務充分暴露，降低了重組方的財務風險。即使有部分債權人未申報債權，在重整后也只需按法院裁定的清償率予以清償，在最大程度上降低了破產重整上市公司的重組風險。

（二）大大降低了重組成本

上市公司進入破產重整后，一般凈資產為零。而承債式重組中，重組方需要背負上市公司沉重的債務成本。

另外，對于我國大多數殼公司來說，強烈的重組預期，使得上市公司股價高企。我國上市公司重組管理辦法明確規定，上市公司發行股份的價格不得低于本次發行股份購買資產董事會決議公告日前20個交易日股票交易均價，大大提高了重組成本。但是，對于破產重整的上市公司，證監會《關于破產重整上市公司重大資產重組股份發行定價補充規定》（[2008]44號）對破產重整上市公司發行股份的定價作出補充規定：上市公司破產重整，涉及公司重大資產重組擬發行股份購買資產的，其發行股份價格由相關各方協商確定。這樣，重組方可以較低的成本取得更高比例的股份，大大降低了重組成本。

（三）法院判決為債務重組提供了強有力的支持

在重組過程中，部分上市公司的債務重組采取與主要債權人協商的方式進行，但與眾多的債權人談判費時費力，且難以保證債權人不反悔。破產重整中的法院判決，為債務豁免提供了強有力的法律保障，也提高了債務重組的效率。

二、借殼破產重整上市公司的難點及其破解方法

（一）巨額為彌補虧損，借殼破產重整上市公司的攔路虎

在借殼破產重整上市公司中，往往會遇到一個難題：上市公司有巨額的未彌補虧損。如果依靠重組方的利潤彌補，意味著在接下來的數年內上市公司沒有分紅能力，這也意味著上市公司不僅無法進行公開增發，也難以在非公開發行中獲得機構投資者的認可。

（二）資本公積轉增股本+減資彌補虧損，未彌補虧損的破解方法

眾所周知，我國上市公司在IPO過程中，發行價格較高，發行溢價會形成巨額資本公積。破產重整上市公司既有巨額的為彌補虧損，往往也會有巨額的資本公積。然而我國《公司法》第一百六十九條明確規定：資本公積金不得用于彌補公司的虧損。以資本公積轉增股本后，再減資彌補虧損，實施效果與資本公積彌補虧損相同。那么，該方法是否會違反相關法規呢？

《公司法》第一百六十九條的原意在于，資本公積金的主要來源是公司發行新股時產生的資本溢價，屬于投資者投入資本的一部分，如果允許公司采用資本公積直接彌補虧損，實質上是允許投資者對其投入資本的抽回，有可能對債權人權益造成損害。但是，對于破產重整的上市公司，其債權人的清償率一般是基于以破產重整公司的全部資產償還全部負債計算得出，因此破產重整上市公司本質上凈資產為零，可視同該類公司在破產重整階段既沒有資產，也沒有負債。因此資本公積彌補虧損并不會進一步損害債權人的利益。

同時，從我國的法規來看，資本公積轉增股本、減資彌補虧損都是符合相關法律法規的，兩者的巧妙結合，既能恢復上市公司的股利分配能力，又能恢復上市公司的融資功能，既解決了破產重整上市公司的實際問題，又能給廣大中小股民帶來實際利益，可謂一舉多得，有效破解了借殼破產重整上市公司中的難題。

（作者單位：九江學院商學院）