上市公司財務指標與股價波動關聯性研究

武漢理工大學經濟學院 喻 平 張應華

［本文系國家社會科學基金項目（編號：09BJL021）、中國博士后科學基金面上資助項目（編號：20080440317）、中央高校基本業務費專項資金（編號：2010-Ib-012）階段性研究成果］

一、引言

對影響股價波動因素的研究，自從有股市以來，國內外學者對此的研究從未間斷過，并從不同的角度作了不同層次的研究，國外研究已經形成了證券投資分析的基本理論。主要從宏觀環境、基本面和技術三個層面對股價波動進行分析。股票價格從理論上講，是公司內在價值在股票市場上的反應，即公司內在價值是公司股價波動的決定因素。隨著我國資本市場規模不斷擴大，股價波動對國家經濟發展和投資者的影響不斷增大，對影響股價波動的研究也就成為政府、學者和投資者探討的熱點問題。那么，我國上市公司內在價值即公司財務業績的變動與公司股價波動的關聯性到底怎樣，對此，國內學者進行了大量研究。李岳等（1998）通過對滬市A股的研究發現，紅利率與股價波動負相關，負債率與股票價格的波動正相關，投資收益率與股價變動程度正相關。穆良平、史代敏（2002）在分析上市公司每股收益、凈資產收益率與年末上證指數的相關系數的基礎上，認為上市公司整體業績的變化與市場波動不存在正相關關系。黃應繪（2003）研究認為每股收益、凈資產收益率與股價之間存在顯著的線性關系。

本文在已有研究基礎上，采用灰色關聯分析法對公司財務指標與股價波動的關聯性進行定量分析，找出主要財務指標與股價波動的相關關系，以了解我國上市公司財務指標變動對股價波動的影響作用，為政府、公司和投資者決策提供科學依據。

二、研究設計

（一）樣本選取 本文按市值比較大、股價波動相對較小、公司業績相對比較穩定，股票價格低等要求，在A股市場上選出了金融、資源、通信、加工工業四個行業的四家龍頭公司，分別是中信證券、長江電力、中國聯通和寶鋼股份。本文的樣本數據來源于和訊股票網上四公司2003.12.31～2010.12.31的財務指標和根據中國銀河證券交易軟件的股價數據計算的股價指數。

（二）變量定義 本文主要從三個方面選取了反映公司內在價值的財務指標：反映公司盈利能力的財務指標，凈資產收益率（記X1）；反映公司償債能力的財務指標，資產負債率（X2）；反映公司成長能力的財務指標，每股收益增長率（X3）。另外選取股票價格指數作為股票價格變量。由于當年公司財務要到下一年4月底前公布，因此選取了次年4月末的價格指數（X0）為研究變量。

三、實證研究

（一）變換原始數據 為了消除原始數據量綱、量級的差別，變為可比較的數據列，需要對其進行標準化變換處理。其常用的方法有兩種：一種是均值化變換，先分別求出各個序列的平均值，再用平均值去除對應序列中的各個原始數據，便得到新的數據列，即均值化序列；另一種是初值化變換，分別用該序列的第一個數據，去除后面的各個原始數據，得到其倍數數列，即為初值化數列。通過這兩種變換處理，原始數據就變為無量綱、同量級的數據了。在本文研究中，數據處理采用的是均值化變換。

（二）計算關聯系數并繪制灰色關聯曲線 記經數據變換的股價指數為母數列｛x0（t）｝，財務指標為子數列｛xi（t）｝，則在時刻t=k時，母序列｛x0（t）｝與子序列｛xi（t）｝的關聯系數L0i（k），用下列公式計算：

式中：Γ0i（k）為k時刻兩比較序列的絕對差，即Γ0i（k）=|x0（k）-xi（k）|，1≤i≤m；Γmin，Γmax分別為所有比較序列各個時刻絕對差中的最大值與最小值。α稱為分辨系數，可以削弱最大絕對差數值太大而失真的影響，提高關聯系數之間的差異顯著性。α∈（0，1），一般情況下可取0.1~5。

關聯系數反映了兩個比較序列在某一時刻的緊密程度。如在Γmin的時刻，Loi=1，而在Γmax的時刻，則關聯系數為最小值。因此，關聯系數的范圍是0

在對原始數據進行均值化變換之后，運用計算公式（l）計算出中信證券、長江電力、中國聯通、寶鋼股份4家代表性公司股價指數時間序列與其本身、凈資產收益率、資產負債率、每股收益增長率時間序列的灰色關聯系數（在計算時，分辨系數取為0.5）。為了更清楚地反應各變量與股價指數的相關關系，將灰色關聯系數在橫坐標為時間t，縱坐標為關聯系數L的坐標圖中，繪出關聯系數曲線，即灰色關聯曲線圖（見圖1～圖4）。

從圖1至圖4可以直觀地看出：第一，四家公司的股價指數與其自身的灰色關聯曲線為一條直線，這是因為股價指數與其自身的關聯系數均為1，說明股價指數與自身完全正相關；第二，股價指數與凈資產收益率、資產負債率和每股收益增長率的灰色關聯系數除在特殊年份（在圖上表現為2006年，實際反應的是2007年的股價指數，這是由于財務報表是次年4月份之前才公布，每年的股價指數采用的次年4月的股價指數）外，均大于0.6，這說明股價指數在大多數年份與財務指標顯著正相關。自2006年初到2007年中國股市市值漲了超過5倍，部分公司上漲了幾十倍，以中信證券為例，從2006年初的5.24元到2007年最高漲到117.8元，漲了20多倍。這除了公司業績增長外，更主要的是股權分置改革和流動性充裕等外在原因促成的，因此在這一年股價波動與財務指標的關聯性不顯著。

圖1 中信證券股價指數與凈資產收益率、資產負債率和每股收益增長率灰色關聯曲線圖

圖2 長江電力股價指數與凈資產收益率、資產負債率和每股收益增長率灰色關聯曲線圖

圖3 中國聯通股價指數與凈資產收益率、資產負債率和每股收益增長率灰色關聯曲線圖

圖4 寶鋼股份股價指數與凈資產收益率、資產負債率和每股收益增長率灰色關聯曲線圖

（三）求關聯度 關聯度分析實質上就是對時間序列數據進行幾何關系的比較，若兩序列在各個時刻點都重合在一起，即關聯系數均等于1，則兩序列的關聯度也必須等于1；同時，兩個比較序列在任何時刻都不可能垂直，所以關聯系數均大于0，故關聯度也都大于0。因此，兩序列的關聯度便以兩比較序列各個時刻的關聯系數之平均值計算，即：

式中：γ0i為子序列i與母序列0的關聯度，N為比較序列的長度（即數據個數）。

將各公司的關聯系數數列運用公式（2）計算，得出了中信證券等4家公司4個變量的灰色關聯度，見表1。這是一個綜合性的定量指標，可以更加方便地反映指標之間關聯程度的大小。

由表1可知，四家公司除長江電力外，凈資產收益率等3因素與股價指數的關聯度大小的次序是：資產負債率＞凈資產收益率＞每股收益增長率；長江電力的情況是：資產負債率＞每股收益增長率＞凈資產收益率。這與灰色關聯曲線圖所反應的情況是一致的。這說明，在A股市場上，投資者最先關注的是公司的財務能力，也即公司風險；其次關注公司的盈利能力；最后關注公司的成長能力。

表1 四家公司股價指數與其本身、凈資產收益率、資產負債率、每股收益增長率的灰色關聯度

四、結論

綜合上述對4家公司股價指數與凈資產收益率、資產負債率和每股收益增長率的灰色關聯分析，可以得出以下結論：

第一，在A股市場上，大部分年份股價波動與公司財務業績成顯著正相關關系。但有時，非公司財務業績因素，如宏觀政策或市場環境對股價波動起決定性作用。因此投資者在進行投資決策時不僅要關注投資公司的業績，同時也要關注宏觀政策及市場環境。

第二，財務指標中與股價波動關聯最大的是資產負債率，而不是凈資產收益率和每股收益增長率。這說明股價首先反應的公司的風險程度，其次才反應公司的盈利能力和成長性。這也符合證券投資分析的基本理論要求，證券投資首先要考慮的是資金安全，其次才考慮賺錢。

第三，公司股價波動與財務指標的顯著相關關系，也說明我國A股市場日漸成熟，公司股價能正常反映公司的內在價值，同時也反映國家的宏觀政策和市場因素。

［1］李岳、王繼平、歸江：《股價波動及相關因素的實證研究》，《數理統計與管理》1998年第6期。

［2］穆良平、史代敏：《股票市場波動與上市公司整體業績的關聯性》，《財經科學》2002年第6期。

［3］黃應繪：《滬市股票價格與上市公司業績的關聯性》，《統計與決策》2003年第6期。

［4］薛燕：《公司財務信息對我國股市的影響實證》，《中國農業會計》2009年第10期。

［5］Baca SP，Garbe B L，W eissR A．The rise of sector effectsin majorequitymarkets．FinancialAnalysis Journal，2000．