我國上市公司資本結構選擇的宏觀因素影響分析
——基于狀態空間模型方法

(福州外語外貿學院財經系，福建 福州350018）

葉阿忠(福州大學管理學院，福建 福州350108）

對公司資本結構進行研究一直是個熱點問題，不管是理論研究還是實證分析都取得一定進展。理論研究方面有MM定理、權衡理論、代理理論、信號理論、資本結構產業組織理論和資本結構控制權理論等[1]。關于實證方面，不同學者選用不同樣本從不同角度進行分析[2]。DeAngelo等[3]認為，通貨膨脹降低了負債的真實成本，在通貨膨脹期間對公司債券的需求上升，價格水平上漲時，公司的負債水平也會有所上升。另一方面，如果隨著通貨膨脹的下降公司債券收益相對高于股票收益，公司債券的整體需求上升。Moon等[4]研究發現通貨膨脹增加了負債水平。Longstaff等[5]認為，利息率和通貨膨脹的變動扭曲了稅收利益和破產成本，因此影響最優資本結構。Booth等[6]采用發展中國家和發達國家的混合數據進行截面回歸分析認為，宏觀經濟變量可以解釋17個國家總負債比率27．5%的變化，16個國家長期賬面負債比率22．4%的變化，14個國家長期市場負債比率25．8%的變化。此外，實際經濟增長率與財務杠桿正相關，而通貨膨脹率與財務杠桿負相關。Graham等[7]指出三分之一的美國制造業公司的財務總監在作財務決策時考慮了諸如利率和通貨膨脹等宏觀經濟因素。Korajczyk等[8]研究發現，宏觀經濟狀況能解釋公司財務杠桿時間序列變化的12%至51%，對沒有財務約束公司的發行選擇具有顯著影響，而對財務約束公司影響不大，其結論是：無財務約束的公司能將其發行選擇定時為與有利的宏觀經濟狀況同時發生，而有財務約束的公司則不能。

國內學者對資本結構的實證研究剛剛起步，雖然取得一定的成果，卻存在不少問題。正如肖作平[9]所指出的，在研究方法上，國內研究者多數采用簡單橫截面靜態回歸技術，并未考慮到資本結構是長期決策的結果，從而應加長時間進行動態分析。關于宏觀方面的影響因素如通貨膨脹、利率等經濟變量的實證研究方面，李萬福等[10]通過協整檢驗，認為中國上市公司的負債水平與宏觀經濟因素之間存在一種長期的均衡關系。

筆者認為，由于我國正處于經濟轉軌時期，其中法律制度的不健全、資本市場的不完善、體制改革的不確定等不可觀測和難以量化的因素和宏觀經濟變量融合于一體，一起對我國上市公司資本結構的選擇形成約束。因此，公司的負債水平與宏觀經濟因素之間的并不存在一種長期穩定的均衡關系，而是時刻變化的關系。因此，筆者提出如下假設：宏觀經濟變量與上市公司資本結構的選擇并不存在不變的穩定均衡關系即協整關系，而是存在變協整關系。

1 宏觀因素與資本結構的協整檢驗

首先對上述假說即宏觀經濟變量與資本結構不存在不變系數的協整關系進行檢驗。對宏觀經濟變量和資本結構通常進行單位根檢驗，對變量yt進行單位根檢驗的方法是ADF檢驗，檢驗方程為[11]：

式中，a為常數項；t表示線性時間趨勢；ut為白噪聲

原假設H0：γ＝0，備假設H1：γ＜0。如果原假設成立，就意味著yt是一階單整變量；若是拒絕原假設H0，則yt是平穩時間序列。將γ對應的t統計值與ADF檢驗表中的臨界值進行比較，即可做出判斷：t統計值大于ADF檢驗表中的臨界值，則說明序列是不平穩的；t統計值小于ADF檢驗表中的臨界值，說明序列不存在單位根。

1．1 樣本選擇和變量選取

由于證監會要求上市公司從2002年開始提供季度中期報告，筆者研究所用數據為2001年年末至2008年第4季度(共29個季度）的季度數據，均為時點指標，數據來源于Wind資訊。其中，資產負債率為至2008年第4度止所有非金融上市公司(其中剔除了被ST的上市公司，因這些公司或處于財務狀況異常的情況，或已連續虧損2年以上，若這些公司納入研究樣本中將影響研究結論）財務報告中負債總額與資產總額的比值。由于我國存貸款的利率主要由中央銀行控制，尚未市場化，而貨幣市場則一直是市場化的，貨幣市場的利率基本體現了資金供求關系。因此，選取貨幣市場的實際利率作為影響上市公司融資結構的一個宏觀經濟指標。考慮到國際有關組織公布的短期利率一般是3個月利率，使用我國貨幣市場90d同業拆借加權平均利率指標。另外，選取全國居民消費價格指數來代表通貨膨脹水平，作為影響上市公司融資結構的另一個宏觀經濟指標，并且令2001年第4季度末的居民消費價格指數為100，其他時點的居民消費價格指數均根據環比價格指數換算得到，實際利率用名義利率減去當期CPI上漲率來近似表示。

1．2 協整檢驗

根據樣本數據得到單位根的ADF檢驗結果如表1所示。由表1可知，在1%的顯著性水平下，資產負債率、消費價格指數和實際利率均是一階單整的，因而符合協整的前提條件，可以對其進行協整分析。采用Engle等[11]提出的方法進行檢驗。該方法主要是對回歸方程的殘差進行單位根檢驗，如果殘差序列是平穩的，那么因變量能被自變量的線性組合所解釋，兩者之間存在穩定的均衡關系。因此，檢驗一組變量之間是否存在協整關系等價于檢驗回歸方程的殘差序列是否是一個平穩的序列。

表1 單位根的ADF檢驗結果

利用2001年年末至2008年第4季度(共29個季度）的季度數據進行回歸。得到殘差的ADF檢驗結果如表2所示。

從表2可以看出，雖然資產負債率、消費價格指數和實際利率均是一階單整的，由于殘差并不平穩，所以它們之間并不存在協整關系。

表2 回歸方程殘差單位根檢驗結果

2 狀態空間模型

通過上述分析，建立模型如下：

式中，βt稱為狀態變量，其變化反映制度因素等不可觀測因素對資本結構選擇的綜合影響。假設，ut和vt為獨立同分布，即β1t和β2t為隨機游走過程。式（1）～ 式（3）就是狀態空間模型。式（1）稱為信號方程，描述資本結構與消費價格指數和實際利率的關系，而式（2）和式（3）稱為狀態方程，它們描述了狀態變量的生成過程。用卡爾曼濾波算法可以對β1t、β2t進行估計，利用狀態空間模型有2個要點：①將不可觀測的變量（狀態變量）并入可觀測的模型中并與其一起估計得到結果；②狀態空間模型是利用強有力的迭代算法-卡爾曼濾波來估計的。卡爾曼濾波是在時刻t基于所有可能得到的信息計算狀態向量的最理想的遞推過程，其主要作用是當擾動項和初始狀態向量服從正態分布時，能夠通過預測誤差分解計算似然函數，從而可以對模型中的所有未知參數進行估計，當一旦得到新的觀測值，就可以利用卡爾曼濾波連續地修正狀態向量的估計。最后，利用卡爾曼濾波估計結果如下：

表3 回歸方程殘差單位根檢驗結果

利用卡爾曼濾波估計結果如表4所示。從表4可以看出，我國上市公司資本結構與通貨膨脹和利率均為負相關。對于上市公司而言，持續的通貨膨脹將引起財富的重新分配，導致公司的真實財富從債權人手中向股東轉移，理性的債權人因為有通貨膨脹預期，從而會減少對公司的貸款規模。此外，通貨膨脹加劇公司產品的價格波動，經營風險加大。由于公司總杠桿等于經營杠桿乘以財務杠桿，公司為了保持一定的總杠桿系數，勢必減少財務杠桿系數，也就是減少債務融資。

表4 利用卡爾曼濾波估計結果

除了通貨膨脹之外，利率水平也是公司選擇融資方式、確定資本結構時必須考慮的重要因素，因而我國上市公司整體負債率與利率水平呈負相關關系。因為對上市公司來說，由于我國市場機制和公司治理結構不完善，上市公司在確定資本結構時候較少考慮到融資選擇的信號傳遞機制以及監督和激勵機制，更直接的是出于融資成本大小的考慮。因此，可以認為當實際貸款利率上升時，意味著公司債務的融資成本較高，公司更傾向于股權融資，因而選擇較低的資產負債率。所以，上市公司的資本結構與實際利率負相關。

4 結 語

公司資本結構選擇受到多種因素的影響，在確定最優資本結構時，不但要考慮微觀經濟因素形成的影響，也要考慮宏觀經濟因素形成的影響。宏觀經濟因素已成為我國上市公司資本結構選擇時必須考慮的一個重要方面。然而，由于我國經濟正處于轉軌時期，改革的不確定性以及制度變遷的影響，許多無法觀測和量化的因素融入到宏觀經濟變量中一起對公司資本結構的選擇形成制約。因此，我國上市公司資本結構與宏觀經濟變量如通貨膨脹、利率之間并不存在協整關系即穩定的均衡關系，而是存在變系數的協整關系。

[1]Corcoran P．Taxes and Corporate Investment Incentives [J] ．Federal Reserve Bank of New York Quarterly Review，1977(2）：1-9．

[2]Fischer E，Heinkel R，Zechner J．Dynamic capital structure choice：Theory and tests [J]．Journal of Finance，1989，44：19-23．

[3]DeAngelo H，Masulis R．Optimal capital structure under corporate and personal taxation [J]．Journal of Financial Economics，1980(8）：23-29．

[4]Moon K，Chunchi Wu．Effects of Inflation on Capital Structure [J]．The Financial Review，1988，23：183-188．

[5]Longstaff F，Schwartz E．A simple approach to valuing risky fixed and floating rate debt [J]．Journal of Finance，1995，50：789-793．

[6]Laurence B，VAivazian V，Maksimovic V，et al．Capital structures indeveloping countries [J]．Journal of Finance，2001，56：87-90．

[7]John R，Campbell R．The theory and practice of corporate finance：the evidence from the field [J]．Journal of Financial Economics，2001，60：187-190．

[8]Robert A，Levy A．Capital structure choice：macro-economic conditions and financial constraints [J]．Journal of Financial Economics，2003，68：75-79．

[9]肖作平．資本結構影響因素實證研究綜述 [J]．證券市場導報，2005（11）：32-39．

[10]李萬福，葉阿忠．中國上市公司融資結構的宏觀因素分析 [J]．中國管理科學，2007，15（5）：26-32．

[11]Engle R F，Granger C W J．Co-integration and error correction：representation，estimation，and testing[J]．Econometrics，1987，55：251-256．