高速公路企業充分利用債券融資優勢探討

李玉華

(湖南永藍高速公路有限公司,湖南永州 425000)

1 高速公路建設各融資模式分析

國務院在2004年12月17日通過的《國家高速公路網規劃》中提出,用30 a左右的時間,建成8.5萬km的高速公路網;2005年2月,交通部頒發的《全面建設小康社會公路、水路交通發展目標》進一步提出:“十一五”末高速公路總里程達6.5萬km,5 a新增高速公路2.4萬km,總投資1～2萬億元。如此巨大的資金需求,現有的幾種融資模式能否使高速公路企業順利籌資以完成建設任務呢?各種融資方式有其獨有的特點,究竟哪種才是最佳的籌資渠道呢?

1.1 政府直接投資

政府投資分3種來源:一是各級財政投資;二是利用交通規費和由車輛購置費等財政專項資金形成的公路建設資金;三是國債資金。目前,政府直接投資占公路建設資金的25%左右。眾所周知,我國已建立公共財政,財政負擔重,有限的政府資金已經無法滿足日益增大的城市基礎設施建設的資金需求,大量投資于公路建設不現實,也不可行。國家財政資金對高速公路的低投入,使得高速公路資金嚴重不足或難以及時到位,進而導致高速公路外部形象受損。目前社會上很多人對收取車輛通行費頗有非議,在中國實施了20 a多的車輛通行費政策面臨的壓力與日俱增。國家財政資金可以成為高速公路建設融資的基石,但只能起引導作用而非主導作用。

1.2 銀行貸款

現有高速公路建設融資呈現一多兩少的不合理結構,即銀行貸款多(占整個投資總額的60%～70%),向金融市場直接融資少,政府補助投資少。銀行貸款有其固有的優點,即程序簡便、運用靈活、貸款利率水平相對較低,不稀釋股權,但比重過大的貸款也會帶來嚴重的債務負擔和金融風險。一般貸款期限為5 a左右,而高速公路建設期長,營運初期的交通量較低,收益滯后,回收時間長(一般為30 a左右),許多高速公路建成后的通行費收入不足以支付銀行的貸款利息,大量信貸資金到期時本息無法按期償付,從而使高速公路企業債臺高筑,財務危機頻發,信譽隨之喪失,銀行風險也越來越大,如果采取滾動貸款方式以增長銀行資金使用時間,則中間還款又進一步增大了高速公路的還本付息壓力。目前商業銀行對于向高速公路提供貸款非常矛盾,為此,商業銀行對高速公路貸款企業的行為約束機制越來越嚴格,貸款的抵押、擔保等要求也日益嚴格,貸款難度增大、手續更加繁瑣,貸款規模也會有一定限制,高速公路以銀行貸款為主的融資模式頗受威脅。

1.3 股票融資

據統計,2004年,我國企業股票市場融資1 273億元,公路企業同樣在融資結構中表現出強烈的股權投資偏好。我國公路經營企業(股份公司)因受“風險共擔、只需付息、不需還本”的融資理念誤導,許多公司急于上市“圈錢”,從不對稱信息論來看,易產生公司前景不佳的消極信號;高速公路企業雖從長期看存在穩定的收益,但因其投資回收期較長,與當前證券市場上追求短期利益投資者的心理傾向矛盾,股票融資舉步維艱。另外,股市邊緣化一直是困擾高速公路的一大問題,目前國家對上市公司股票發行的財務要求多,自有資金比例、最低收益率都有明確要求,因而高速公路通過股市融資難度日益加大。即使暫時融資成功,若公司業績與股本擴張趨勢成長性不匹配,不但公司的公眾形象會受損,也難以從證券市場持續融資;新股的不斷發行,導致原股權稀釋,控制權易手。股票投資者對報酬的要求包括無風險投資回報和對發行公司所要求的回報,隨著投資者對每股收益提出越來越高的要求,加上資金使用限制,重組復雜、耗時,且需不斷披露公司的信息,致使股票融資成本越來越高。

1.4 經營權轉讓

公路經營權是依托在公路實物資產上的無形資產,是指經省級人民政府批準,對已建成通車的公路設施允許收取車輛通行費的收費權和由交通部門投資建成的公路沿線規定范圍內的服務設施的經營權。轉讓價格成為融資的核心,然而轉讓價格的難以確定使我國的一些收費公路項目與國內外的受讓方談判最終未能成交;另一困擾問題就是由于收費期的確定涉及許多參數(如車流量的增減、銀行利率、通貨膨脹率、日常經營成本)和多種因素(如企業的風險、稅費、匯率等),而當前僅以靜態測算的數據為根據來測定收費年限,顯然不科學。

1.5 BOT融資方式

BOT即“建設—經營—轉交”,是目前國際上流行的一種融資方式,基本含義是由政府和項目發起人簽訂特許權受讓協議,再由項目發起人組織成立的項目公司承擔高速公路的融資、設計、建設、營運和維護的任務,在規定的特許經營期內,項目公司擁有該項目的所有權并收取費用,用所得收入清償項目債務,彌補經營開支并獲得預期的投資回報,在特許經營期結束后,再將項目無償移交給政府。但BOT融資只適合于財務收益較高的經營性高速公路;投資者有可能在營運期內采用各種手段以加速其成本的回收和利潤的獲取以在特許期內早日收回投資成本和獲得收益;另外,BOT融資操作復雜,投資風險大,要求投資方本身必須擁有雄厚的資金實力或較強的融資能力。

1.6 債券融資

債券是表明債權債務關系,具有法律效力的一種金融憑證。債券有如下特點:①安全性,因為其本身具有法律效力;②收益性,購買債券是一種投資行為,它不但與持有現金相比較可獲得收益,而且往往比一般存款的收益率高,不因經營狀況而大起大落;③流動性,債券在償還期滿前可以在金融市場上轉讓,提前收回資金。債券融資有其獨到的優勢:①債券的發行不改變股權結構,可以維持控股股東的控股地位;②《企業債券管理條例》指出,企業債券利率不得超過同期居民銀行儲蓄存款利率的140%,另外目前銀行利率降到歷史低點,股市低迷和券商通道制的實施,使得債券融資成本相對低廉;③企業債是長期債,發行期限可在5 a以上,資金使用期比較長,適合于進行長期戰略投資,西方把企業債券稱為“準資本”,我國2008年前三年季度的債券發行企業中就有13家10 a期,6家15 a期的;④發行債券較為便利,不改變投資主體,不需對現有的建設和管理方式進行改革,容易被公眾接受;⑤企業債發行數額至少在5億元以上,籌資額遠超過單筆商業銀行貸款;⑥提高發債企業知名度和美譽度,是進軍資本市場、樹立良好形象的有效途徑,公路債券具有良好的資信度;⑦融資壓力小,無需不斷進行信息披露;⑧發行債券所需支付的利息可進行稅收抵減,具有節稅效應,可充分發揮財務杠桿作用;⑨對資金使用沒有限制。

從以上對各融資方式分析,債券融資對于高速公路產業而言無疑是一種不錯的融資選擇模式。

2 充分利用債券融資優勢

2.1 債券融資前景廣闊

美國2000年,債券融資總額5 066億美元,是同期股票融資總額的16倍,而我國資本市場則長期處于“一邊倒”的態勢,股票市場迅猛發展,債券市場萎靡不振,但企業債券市場的發展規模與結構是衡量一國證券市場成熟與否的重要標志,金融市場終究會發展并趨于完善,現今狀況低迷的債券市場實際上蘊藏著廣闊的發展空間。企業債券非常具有融資潛力,備受業內外專家關注和重視。2007年,全國金融工作會議指出“加快發展債券市場,擴大企業債券發行規模,大力發展公司債券,完善債券管理體制”。國際上美元貶值泛濫,通貨膨脹將保持一定的水平,對于債券發行方而言,適度的通貨膨脹有利于降低還本付息的壓力,發債成本也會隨之降低,因此,今后一個階段是發行長期債券的有利時機。國家發改委在債券額度管理方面已經確立了明確的目標,將企業債券額度分配給那些以基礎設施建設為主的行業,這充分體現了國家對高速公路建設債券融資的支持。

2.2 債券融資是我國高速公路融資新亮點

1986年12月1 3日,福建廈門國際信托公司為建設高崎至集美海峽大橋籌集資金,首家向社會發行廈門高集海峽大橋建設債券,這一舉措為公路基礎設施建設開創了新的資金來源渠道。2000年以來,云南昆玉高速公路開發有限公司、江蘇交通控股有限公司、浙江滬杭甬高速公路股份有限公司、北京首都高速公路發展有限責任公司等也相繼成功發行企業債券,使債券融資成為我國高速公路融資新的亮點。債券融資已成為國際公路建設的重要融資方式。

2.3 高速公路建設與債券融資相得益彰

適合發行債券的企業不多,而高速公路產業與債券發行相得益彰。“十一五”規劃中指出,未來20 a仍需大力發展交通運輸業,高速公路產業符合國家產業政策,體制相對穩定,產業發展前景明朗;高速公路建設資金需求大,非上市企業只能通過銀行貸款,資金成本相對較高,而上市企業用股權融資方式一次融資金額難以滿足需求,債券一次籌資金額大;高速公路產業主營業務收入主要是收取的車輛通行費收入,穩定的收入及現金回流使其還債保障較大,申請易獲政府主管部門批準,屬于非常好的債券發行主體;高速公路發展正處于成長期,抵御風險能力增強,債券融資限制因素不成障礙;公路行業良好的資信度為債券融資創造了有利條件,政府主管部門提供一定形式的政策支持甚至直接提供擔保,極大地提高了償債信譽;高速公路比普通公路更具商品性,具有穩定的收益,應充分抓住企業債券發展的大好時機。

在商品經濟運行過程中,流通中的貨幣有很大一部分沉淀在居民、企業和其他方面手中,這些貨幣資金由于分散存在,特別是城鄉居民儲蓄存款,無法形成有效的投資規模而長期處于閑置狀態,這樣,一部分企業、單位和居民則經常作為資金供應者尋找投資場所和渠道;而高速公路建設資金則求借無門或門檻高、成本高,債券恰恰能直接融通二者之間的需求,有效解決高速公路建設和民間資本投資這一供求矛盾。根據產業生命周期分析,目前高速公路建設行業處于很好的擴張時期,行業相關投資風險相對較小,這說明高速公路產業已經展現出巨大的投資價值,對于投資者來說是一個很好的投資機會,而且高速公路項目現成的收費、穩定的現金流、可觀的收益,恰好符合投資者對資金安全前提下高收益的追求。債券投資具有投資收益穩定,投資方式靈活、操作簡便,容易變現,也使其成為民間資金的理想選擇對象。在債權契約安排下,債權人不需經常監督發債企業的經營管理情況,可有效節約監督成本;而債券發行也反作用于發債企業改善其經營管理,激勵其努力工作,實現投資者與融資者的雙贏。

3 高速公路企業發行債券注意事項

3.1 豐富債券品種

債券融資剛剛起步,在今后的投融資領域中有著廣大的發展空間,因此企業應致力于建立品種多樣、功能齊全、利率靈活的債券品種系列,如可嘗試發行抵押公司債券、擔保公司債券、國債專項建設債券等。

3.2 增加中長期債券比重

針對高速公路建設項目以中長期為主的現金流量,企業應適當調整債務期限結構,逐步增加中長期債券比重。

3.3 聘請項目融資顧問

由于融資的重要性及復雜性,高速公路企業可聘請項目融資顧問,以對項目進行財務可行性分析、規劃項目資金來源、安排項目的具體融資策略、設計項目的融資方案等。發行利率和發行成本隨著信用等級的提高相應降低。

3.4 實行債券發行市場化

轉變政府職能,完善治理結構,成為自主經營、自負盈虧、承擔風險的具有獨立法人資格的債券市場主體;發行權交由市場選擇,建立有效的市場準入機制;制定債券利率時充分考慮自身信用等級和實際償債能力,加快債券利率市場化進程;對強制性信息披露和禁止內部交易應進行詳細說明,規范市場。

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