虧損就一定會降低農業上市公司的價值嗎？*——以敦煌種業股份有限公司為例

鄢 波 杜 勇 杜 軍

（1、廣東海洋大學經濟管理學院 廣東 湛江 524088；2、西南大學經濟管理學院 重慶 400715）

一、引言

農業上市公司作為連接農業生產和資本市場的重要紐帶，能否健康成長，不僅是證券市場的一個重要問題，也事關整個國民經濟的良性發展。在我國大力推行社會主義新農村建設的今天，農業上市公司作為農業經濟發展的引領者，自然成為人們關注的重點。目前國內專門針對農業上市公司進行研究的文獻主要集中于兩個方面:一是專門研究補貼收入、稅收優惠政策、股權結構等對農業上市公司績效的影響。如沈曉明（2002）、鄒彩芬、許家林（2006）等，此類研究基本認為稅收優惠政策對農業上市公司產出無明顯效應，而直接財政補貼政策的副作用是顯著增加了企業的償債能力，從而導致了企業管理層的尋租及偷懶行為。冷建飛（2006）認為農業上市公司國有股持股比例與公司盈利正相關，其原因也在于農業上市公司與其它上市公司的特點不同，很多農業企業能夠上市是得到了政府的支持，農業上市公司的盈利高低也與政府的支持是分不開的，隨著國有股持股比例增加，農業上市公司得到政府的支持將越多，公司盈利也會相應增加，同時，當該農業上市公司虧損時，政府也會通過各種補貼或優惠政策來盡力挽救，這便給予了其起死回生的機會。另一方面是采用不同的方法對農業上市公司的財務困境進行預測的研究。如芮世春（2006）運用單變量和多變量的判定分析方法并采用適合農業企業的財務預警模型進行了實證研究。袁康來（2008）從財務風險測控出發，利用主成分分析法建立了判斷上市公司是否發生財務風險的預警模型——T模型，并認為，可從企業現金流量的角度，結合各項現金類指標判斷企業是否存在財務困境、能否償還各類到期利息及債務，為企業提供一個更為準確地預測和控制財務危機的工具。徐雪高（2008）構建了財務風險預警系統，并運用功效系數法對農業上市公司進行了預警，同時還發現我國農業上市公司缺乏優秀企業，大部分公司處于巨警狀態；農業各子行業的發展也不樂觀，基本處于“重警”和“巨警”狀態。從現有的研究文獻來看，尚缺乏對農業虧損公司的價值進行專門研究的文獻。近年來，我國農業上市公司的虧損比率和虧損幅度均有較大提高，而政府出面對其進行的各種補救屢見不鮮，再加上農業上市公司發生的“背農現象”日益嚴重，在這種背景下，筆者提出質疑:虧損就一定會降低農業上市公司的價值嗎？如果不是，我國農業上市公司在虧損狀態下的價值何在？政府補救措施會對農業虧損公司的價值產生影響嗎？如果有，又會產生什么影響呢？基于此類問題的回答，本文認為尤有必要結合我國當前的具體國情，對農業虧損上市公司的價值進行深入研究，探索影響其價值的各類驅動因素。這將進一步完善公司價值評估理論體系，同時有助于投資者和證券管理部門對這些虧損上市公司的價值進行合理估價，促進我國農業生產力的發展。

二、農業虧損上市公司價值分析

（一）案例背景 敦煌種業（600354）公司是農業產業化國家重點龍頭企業，該公司的年報披露獲悉公司歷年來的主要財務指標如（表1）。有關敦煌種業股份有限公司的所有數據資料均來自wind數據庫和敦煌種業公司網站上的披露信息。從該公司2007年的財務報告獲悉，2007年公司以提高公司運行質量，提高規范化管理水平，提高管理層執行力為方針，堅持實施“東進西出”、對外合作、產業和人力資源開發三大戰略，克服困難，狠抓重點工作，確保了公司生產經營工作的正常進行。2007年公司實現營業收入75，256.35萬元，同比下降15.87%；營業利潤-4，099.93萬元；凈利潤-1，457.04萬元。盡管2007年年報顯示其出現1652.47萬元的虧損額，但由公司在2007年發生的一系列事件可知其價值并沒有發生實質性的下跌，相反，正是由于這些事件會給公司的發展帶來巨大的潛力。

（二）研發支出對敦煌種業的價值驅動 2007年敦煌種業公司和全球種業霸主美國先鋒良種公司成立合資公司，美國先鋒是全球最大的種子公司，是世界500強杜邦公司旗下的全資子公司。種子質量比國內種子好3倍，國內種子需要“一穴三?！辈シN，以提高成活概率，而先鋒種子可以實現"一穴一粒"的單粒播種，節省大量農田，還能帶來增產，具有很高的社會價值。雙方合作的種子加工廠于2007年4月9日動工，9月3日正式投產，歷時5個月，已完成固定資產投資5600萬元，建成包括玉米果穗、烘干、脫粒、精選、包衣、包裝全套自動化生產線。一期工程日處理玉米鮮果穗380噸，年加工玉米種子7000噸，可實現年銷售收入1億元人民幣以上，實現利潤2000萬元以上。先鋒種子的市場價格比國內種子高出三倍左右，產品的高端化將使得公司的贏利空間大大增強。由此，筆者認為，由于春玉米帶市場更為廣闊和競爭態勢緩和，敦煌先鋒未來的成長速度和廣度更為樂觀。從2008年度公司已披露的季報來看，第三季度與2007年同期相比，敦煌種業的種子加工業務的銷售收入和毛利率實現了“雙增長”。特別是敦煌種業的種子加工業務，由于生產的先鋒春玉米種子良好的性價比以及2007年540萬公斤存貨全部在2008年銷售，銷售收入同比增長了91.35%，毛利率比上年同期增加了135.77個百分點。這充分顯示了敦煌種業與美國先鋒共同注資的敦煌先鋒給公司帶來的巨大價值。由此看來，研發支出的投入盡管導致敦煌種業在2007年年報中出現虧損的局面，但公司的價值并沒有下跌，反而是增強了公司的發展潛力。盡管該上市公司因研發支出被計入當期的費用中而虧損，但這種支出給公司帶來諸多方面的好處，最終會提升虧損公司的價值。具體體現在以下幾個方面:（1）提高公司生產經營的效率。公司在研發上的投入能夠帶來生產效率的極大提高。保羅·羅默在內生技術進步模型中提到，對于一個給定的技術水平，僅僅考慮資本和勞動兩種生產要素，生產函數呈現的是規模報酬不變，但是如果考慮第三種投入要素——研發支出，其產出一定是規模報酬遞增的。茲維·格里里奇（1979）提出用Cobb- Douglas生產函數模型來估計R&D投入和企業業績之間的關系，由于把技術知識存量作為第三種投入要素，勢必使得規模報酬遞增，從而使得公司能夠在相同的條件下生產出更多的產品。（2）培育公司的技術創新能力。由于企業的R&D投入能產生知識和經驗，知識和經驗的積累會構成企業的技術知識存量，而技術知識存量是衡量一個企業技術創新能力的指標，因此，企業的研發投入力度越大，其技術創新能力也就越高。這意味著企業擁有較多的新產品或新技術投入市場，并使企業擁有較高的市場占有率，從而獲得更大的經濟收益。因此，企業的技術創新能力最終能給企業帶來未來市場價值，所以說，企業的R&D投入對企業價值具有提高作用。（3）增加公司的銷售收入。R&D投入使企業的創新能力增強，從而縮短產品的生命周期、提高產品更新換代的速度、增加企業的產出水平，同時，還能更好地滿足顧客個性化的需求，具體表現為企業的銷售收入增加、企業短期內有超額利潤等。Sougiannis（1994）、Lev and Sougiannis（1996）、Levand Zarowin（1998）等學者的研究均表明研發支出與公司未來經營業績相關。Chambers等（2002）的研究也表明，總體而言投資者認為研發支出是一項資產。他們認為研發支出項目可能包含了公司未來盈余的重要信息，因此，它會對公司價值產生重要的正面影響。另外，國內學者姚祥（2001）、何瑋（2003）、杜勇（2007）的研究也均表明企業的R&D投入對企業的價值和業績具有提高作用。

表1 敦煌種業有限責任公司歷年來的主要財務指標

（三）營銷投入對敦煌種業的價值驅動 營銷投入具體包括公司為對外宣傳而發生的各種廣告費、宣傳費、設計費及中介媒體費等。隨著公司經營規模的逐步擴大和業務拓展的需要，敦煌種業公司2007年度對已建成營銷網絡項目增資2000萬元。目前公司主要集中精力做好遍布全國的50個銷售網點建設，以盡快將公司原有和新購買自有知識產權品種的營銷工作全面展開。公司二屆七次董事會通過并公告，出資700萬與定西旱農中心合資成立定西敦煌種業馬鈴薯科技開發有限責任公司，公司占70%股權；出資1650萬元與河南新鄉市農科所合資成立河南敦煌種業新科種子有限責任公司，公司占55%股權，擬建成網點10-15個；二屆九次董事會通過并公告，投資1173萬元在蘭州、北京設立辦事處兩個；二屆九次董事會通過并公告投資1000萬元設立敦煌種業種子營銷分公司，擬在西南、西北、黃淮海、東北、華北、長江流域形成六大區域銷售分部建成10-20個銷售網點；二屆九次董事會通過并公告投資1000萬元設立敦煌種業棉花營銷分公司，擬形成銷售網點3-8個；二屆九次董事會通過并公告擬出資600萬元在河北、出資1800萬元在湖北武漢設立控股子公司兩家，擬形成10-20個銷售網點，基本建成遍布全國的營銷網絡。這些項目的完成不僅進一步擴大了敦煌種業在種子市場上的占有份額，而且還鞏固了其在全國乃至世界種子市場中的地位和形象，培育了顧客對敦煌產品的忠誠度。按照現行的會計準則，公司發生的營銷投入都只能在當期進行費用化處理，但其受益期間是在以后多個時期，因此，筆者也視其為一種投資支出，這種支出會給虧損公司帶來許多方面的利益:（1）提升的公司形象。公司發生的營銷投入最主要的目的在于通過品牌的塑造來提升公司的形象。一旦公司建立了自己的品牌、名牌，它就會使顧客對公司產生信任，進而會影響顧客的消費觀及價值觀，使顧客愿意掏腰包為此公司產品的成本費、廣告費、“文化內涵費”付賬，最終給公司帶來高額利潤。上市公司有很大一部分資金用在廣告支出上，它們通過對外宣傳來培養自己的品牌、不斷的完善產品質量和發掘產品個性，以滿足消費者的消費需求與消費心理，最終的目的是持續的塑造公司的品牌形象、提高公司的社會聲望，這有利于保持公司長期、持續的增長。（2）擴大市場份額。在現代市場中，公司可以利用增加廣告和促銷費用的支出來對競爭者加以攻擊，以增加自己的市場份額。運用這種策略，主要是擴大公司的知名度、提高顧客的滿意度等，通過從競爭對手那里吸引更多的消費者來掠奪更大的市場份額，從而在現有市場蛋糕上切得更大的一塊。通過對產品功能、技術含量、外觀設計等方面采取多途徑的廣告宣傳，可以使消費者對自己的產品由不熟悉轉向熟悉、由偶爾使用到經常購買，最終改變他們的消費行為，增加消費者對本公司產品的購買率，以實現擴大其市場份額的目的。例如，“黑松歐”香咖啡在臺灣市場投入比“麥氏”咖啡更多的廣告經費與促銷預算，其目的是為了在臺灣建立穩固的知名度和市場地位。（3）提高顧客忠誠度。通過廣告宣傳，公司可以為顧客提供廣泛并值得信賴的信息，以便于顧客在眾多的產品和服務中進行選擇，而當顧客認識到這些信息是值得信賴并可接受的時候，企業和顧客之間的信任機制會逐步產生并得到強化；而且，品牌形象的建立有助于顧客信任感的增強，讓顧客產生安全感，進而產生信賴感，以此獲得和增強顧客對公司的信任。有了顧客對企業產品和服務的認可和信賴，他們就會堅持長期購買和使用該企業的產品和服務，并在此過程中表現出的在心理和情感上的一種高度信任和忠誠的程度，最終提高對公司的忠誠度。從表面上看，營銷投入會增加公司當期的營業成本，實際上，一旦公司的品牌形象、市場份額及顧客忠誠度得到提升后，公司的銷售額會隨之增長，而且會持續很長一段時間。對于虧損上市公司而言，這種持續的銷售增長使其未來一段時期不僅能夠迅速扭虧，而且還能獲得比以前更為卓越的績效。

（四）員工培訓支出對敦煌種業的價值驅動 該公司根據種業工作內容的差異，按照“育、繁、推”將其從業人員劃分為科研人員、繁育人員和銷售人員三類人群，人力資源以農林院校畢業生為主；因業務范圍較廣，部門間需要大力協作，要求人力資源具備通才的素質。2007年該公司提出把“全力培育和開發人力資源”作為公司三大發展戰略之一。其主要是提高管理層隊伍的素質，儲備后備人才，引進可用人才。以培訓提高為主，以開發適應為輔。同時，逐步探索形成以薪酬機制、聚合人才的辦法和途徑。另外，敦煌種業董事、監事和部分高中層管理人員和財務工作人員還會定期地參加當地證監局、財政局等管理機構舉辦的轄區部分上市公司管理人員培訓班。通過培訓，參訓人員進一步提高了對上市公司法人治理結構的認識，增強了責任意識和財務風險意識，對促進上市公司持續和健康發展具有重要指導意義。公司對員工培訓開發的投入不直接作用于產品，也不直接轉移到產品中去，而是形成了一種潛在的獲利能力，貯存在高素質的員工隊伍之中。高素質員工隊伍發揮作用的同時，將一部分投入所形成的價值轉移到產品中去，構成產品價值的一部分。還有一部分積淀在員工隊伍中，體現為商譽，最終提升了公司整體的價值。對于處于競爭環境日趨激烈的上市公司而言，同行之間的勝敗最根本取決于公司擁有的人力資源，而有效的人力資源培訓不僅能夠降低公司的成本、提高工作效率，而且還能夠提高員工對工作的滿意度，增強他們對公司的組織歸屬感和責任感，這些無形的力量會增強公司的整體競爭力和持續性地提高公司的業績。其具體表現在幾個方面:（1）提高員工的工作績效。通過有效的人力資源培訓，可以使員工掌握工作中所需的知識和技能，包括對企業和各部門的組織結構、經營目標、策略、制度、程序、工作技術和標準、溝通技巧及人際關系等知識，對這些知識和技能的熟悉和運用，能夠減少員工的工作失誤、降低生產資源的消耗及提高員工生產的效率和工作的積極性，最終提升公司整體的績效。（2）適應環境的變化。培訓使公司面對環境的變化游刃有余。公司所面對的事物是動態的，培訓不僅給職工以適應變化的能力，還使其在培訓中明確了未來的發展方向，從而幫助公司適應變化，進而從變革中獲益。（3）塑造優秀的企業文化和形象。培訓和發展機會能向員工傳達和強化公司的價值觀和行為，讓員工感覺到公司管理層對他們的關心和重視，使員工的思想境界提升，凝聚力增強，能夠營造一種團結協作的文化氛圍、互幫互助的學習環境，這樣，一方面可以提高員工的滿足感和產品的品質及安全水平，另一方面也可以塑造優秀的企業文化和公司愿景。正是由于培訓支出會給公司帶來上述的各種效應，因此，許多上市公司不惜巨額資金，加大人力資源的培訓費用，不過，由于這種培訓載體的特殊性（主要是指人具有的能動性），使得其培訓效果的轉化帶有一定的滯后性和持久性，因此，對于培訓投入過大的上市公司可能會在培訓當期出現虧損，但以后的經營業績得到持續改善。

（五）專項資產支出對敦煌種業的價值驅動 根據敦煌種業2007年第一次臨時股東大會議案可知，該公司2007年投資1400萬元的專項資金用于受讓西域陽光食品有限公司部分資產，以用于番茄家公司項目的建設，依據此項目可以為敦煌種業建立原料基地，解決番茄粉生產線原料不足的問題，并通過番茄粉生產線項目實現加工增值，提供公司效益；還可更好的利用敦煌種業的西紅柿制種資源，提高經濟效益和社會效益，鞏固制種基地，另外，此項目有利于占領番茄加工、銷售市場，進一步拓展敦煌種業的經營范圍。從該公司2007年年報可知，敦煌種業下屬子公司敦煌種業果蔬制品有限公司、敦煌種業包裝有限公司在2007年度商譽分別增加584464.72元和199629.69元，其所屬粉公司酒泉敦煌種業棉蛋白油脂有限公司在2007年商譽增加123745.51元，至此，導致敦煌種業股份有限公司的商譽由年初的1462223.03增加到237006.96，2007年凈增加額為907839.93元，這極大程度上提升了敦煌種業公司在同行業中的地位，增強了其市場競爭能力。另外，敦煌種業擁有的土地使用權、特殊使用權等無形資產原值在2007年增加額合計為5860622.19元，其中，有5704231.19元系外購取得。減少額合計為1406073.02元，其中有原值180600000.00元的土地使用權用于中國建設銀行酒泉市肅州區支行的短期借款抵押，這樣使得該公司擁有的無形資產原值由年初的214606136.06元增加到年末的219060685.23元，2007年年末該公司無形資產賬面價值最終為188598476.00元。這些價值是敦煌種業公司在長期進行各項投入過程中積淀下來的，包含技術改造投入、廣告投入、員工培訓投入、管理隊伍建設投入、高效管理制度創建的投入、銷售網絡建設的投入、CI戰略實施的投入，以及其他投入等等，這些投入都有利于公司生存、競爭、發展及獲利能力的提高。當它們轉化成一種能力后，或是提高產品質量，或是提高生產效率，或是增強公司凝聚力、抗風險能力、創新能力，從而提高公司知名度，改善公司形象，擴大公司影響范圍。正是這些使公司在市場經濟中得以生存、立足，并不斷發展壯大，從而為公司帶來超額利潤，這正是商譽的價值所在。例如，公司對員工培訓投入有一部分就是積淀在員工隊伍中，表現為員工隊伍的素質提高、能力增強、積極性增強等，這些都體現為商譽。又比如，一項新的有效的公司內部管理制度的創建和實施，需要投入大量的人力、物力、財力，這些支出并不創造產品的使用價值，而是轉化成了公司的管理能力，貯存在公司當中，體現了公司的管理水平，而高水平的管理又代表著公司的高效率、產品的高質量，無疑提高了公司與其產品的美譽度，因而這種能力成為商譽的價值淵源。這些最終都將提升該公司的價值。專用性資產具有高盈利性，被許多公司戰略研究學者強調唯一性的、難以模仿的資產、資源、技能、組織關系以及投資的重要性，認為公司所投資的專用性資產是它的競爭優勢的專有資源。專用性資產的戰略投資用來適應企業的戰略和技術決策，能降低成本、提高企業價值，并能使企業產生區別于其戰略對手的產品和服務。它們通常是由于企業所處的地理位置優越，或由于信譽好而獲得了客戶信任，或由于組織得當、生產經營效益高，或由于技術先進、掌握了生產訣竅等原因而形成的無形價值，這種無形價值具體表現在該企業的獲利能力超過了一般企業的獲利水平。如用于樹立信譽、商譽、市場形象、地位等的各種支出項目，它們通常不能與公司價值分離開來，因此被Lev和Sougiannis（1996）稱之為“非獨立的收益性投資”，它們能給公司帶來以下價值:（1）更多的融資渠道。擁有較高水平專項資產的公司在市場上的形象地位更高，對于公司的潛在的資金供給者而言，它們更值得信賴，更愿意向這些公司提供權益或債務性資金，這為先予型虧損公司在融資渠道上提供了更大的選擇空間。（2）較低的財務風險。高水平專項資產會給公司帶來較強的技術創新能力，這提高了公司對經濟市場環境變化的適應能力，當客戶的需求發生變化時，專項資產的擁有使公司能夠很快調整生產適應這種變化，從而降低了公司的財務風險。（3）更多的客戶資源。通常情況下，有良好信譽和社會聲望的公司會給客戶傳遞一些有用的信息:公司的產品質量能夠得到保證，公司有著優質的售后服務體系，公司對客戶的服務態度好、服務理念先進等，這些自然會吸引更多的優質客戶，為公司創造更多的價值。以上這些投資的發生盡管導致上市公司當期或開始幾個時期虧損，但就其性質來看是短暫性的，在以后的時期會發生虧損逆轉，而且長期來看，這些投資都會給上市公司帶來持久的競爭能力和業績改善，因此，都是屬于價值型投資，它們最終會提升對農業虧損公司的價值。

（六）政府補貼對敦煌種業的價值驅動 繼前兩年國家取消農林特產稅、農業稅后，去年以來，各級政府又先后出臺了各種農業補貼，如種糧補貼、良種補貼、農資補貼、農機補貼、生豬補貼等。這給敦煌種業公司未來的發展提供了良好的契機。農業產業化政策下，國家給予農業產業化龍頭企業稅收減免、財政貼息、公益性補貼、價格補貼、用地補貼等各種優惠政策。作為優秀農業產業化國家重點龍頭企業的敦煌種業公司，無疑是這些優惠政策的最大受益者之一。敦煌種業公司2007年第三季度報告顯示，2007年9月31日營業外收入為16415634.36元，而去年同期為217020.00元，營業外收入比去年同期實際增加7464.11%，其報告解釋為主要是收到老棉花公司政策性虧損補助所致。該公司2007年年報最終顯示，2007年全年補貼收入為17940890.00元，而2006年的補貼收入為2921190.00元，同比增長514.165%，而且該部分政府補助直接計入2007年度當期損益中，其中以前年度商品棉補助計入本期部分為17634200.00元，名牌產品公司獎勵金為100000.00元，國際市場開拓資金為206690.00元，另外，2007年獲得政府補助的種子補貼資金80000元，不過，這部分補助尚需遞延到以后各期，因此，2007年獲得的政府補助合計為18020890.00元。另外，在國家貨幣政策從緊的背景下，2007年年底前，央行還下文要求各分支行增加“三農”信貸投入，支持春耕備耕，央行還同時決定，將對中西部地區和糧食及大宗農產品主產區調增支農再貸款額度100億元，支持其加大支農信貸投放。這些優惠政策在很大程度上減輕了公司的負擔，拓展了公司的融資渠道，提高了公司的償債能力，同時鼓勵了公司研究開發新產品和進行技術改造，并在一定程度上提高了公司的經營效率、增強了公司的成長潛力，最終促進了公司價值的全面提升。由于政府通常會對國有股權屬性的虧損上市公司實施各種優惠政策，從而產生補貼效應。第一大股東為國有股的上市公司在虧損狀態下，投資者普遍預期政府可能通過減息、補貼等措施對其實施挽救，從而給其絕處逢生的機會，這種預期會對公司的價值產生影響。具體而言，政府扶持會給農業虧損上市公司帶來如下價值:（1）貸款利息的停減免。對使用中央撥改貸投資和基本建設基金貸款的企業，其建設項目屬于國家重點支持發展的項目，投產后效益低，確實難以還貸，由企業提出申請，可將這部分貸款余額掛帳停息；對使用省級地方撥改貸投資和基本建設貸款的企業由開戶銀行簽署意見，經主管部門審核后，可將這部分貸款余額改為國家投資，轉增國家資本金。對使用地方有償資金的企業，如挖潛改造資金借款、簡易建筑費借款、科技項目借款、財政扭補借款和生產性專項借款的企業，由于不可抗拒的原因、政府決策失誤或投資的項目經濟效益差，無力歸還借款的，由企業提出申請，轉作國家投資，增加國家資本金。鼓勵優勢企業或企業集團依法對虧損企業進行聯合、兼并。被兼并或合并企業所欠銀行的債務，可給予停息、減息或記息緩繳。（2）財政補貼。對于國家壟斷、價格受到管制的虧損企業，如火電行業等長時間處于大面積虧損或微利狀態于供電穩定非常不利，為緩解通脹壓力，政府極有可能對火電行業及下游行業的虧損企業進行適當補貼，適時上調電價緩解火電行業盈利壓力。（3）便利的融資途徑。為挽救一些中小型的虧損公司，許多地方政府出臺了相關的扶持政策，幫助它們和金融部門之間牽線搭橋，使得許多面臨資金困難的虧損公司能夠獲得股權質押貸款，從而為它們解決了燃眉之急。

（七）各種題材優勢對敦煌種業的價值驅動 2007年全國農產品的價格出現了報復性的上漲，國家統計局農業司調查的數據顯示，2007年全國農產品生產價格比上年上漲18.5%。分類別看，種植業、林業、畜牧業和漁業產品生產價格同比分別上漲9.8%、4.4%、31.4%和8.1%，糧食、油料、生豬生產價格同比大幅上漲。其中，種植業產品生產價格同比上漲9.8%，漲幅比上年高5.3個百分點；玉米價格同比上漲15%，一季度玉米價格比去年同期上漲15.01%，二季度玉米價格比去年同期上漲14.43%，三季度玉米價格比去年同期上漲12.85%，四季度玉米價格比去年同期上漲16.82%；棉花生產價格同比上漲9.6%。一季度棉價比上年同期下降3.5%，二季度同比下降0.9%，三季度同比上漲4.9%，四季度同比上漲11.1%。2007年棉花價格止跌上揚的主要原因在于:一是2006年全國棉花大幅度增產，造成2007年上半年棉花價格同比下跌，2007年棉花種植基本維持上年水平，而國內棉花需求量進一步增加，造成2007年下半年供給壓力加大；二是國際市場棉花價格上漲直接影響國內棉花價格走勢。因為農產品價格上漲，必然會提升農民種植的積極性，那么，對種子的需求就會大幅增長，也就是說，農產品價格的大幅飚升會引起農民對種子的需求，種子的需求程度會大幅提升。既如此，作為我國玉米龍頭股的敦煌種業就面臨著股價主升浪的催化劑。而且，從公司的基本面來看，目前公司有兩塊主營業務:一是種業，二是棉花，這兩個主營業務均具有極強的成長預期。對于棉花業務來說，目前紡織行業發展勢頭喜人，對棉花的需求迅速提升，這自然會有利于提升敦煌種業的業績增長預期。對于種業來說，更是公司未來成長的希望之所在，因為種業的利潤已占據著公司的半壁江山，尤其是在玉米種子領域具有全國行業龍頭的特征，因為公司的玉米種子產量已占全國的10%，居國內首位。而且由于銷售策略的得當，在2005年，敦煌種業的74000噸種子被銷售一空，實現了“三個無”:無存貨、無應收款、無積壓（經銷商）。值得指出的是，敦煌種業的主導產品非常暢銷，但受制于運輸瓶頸，因為甘肅省內運輸任務繁重，運力緊張，敦煌種業的產品外運問題一直得不到解決，導致大量產品積壓，嚴重影響公司的正常經營與業績。但隨著敦煌鐵路的開通，尤其是公司成功冠名敦煌鐵路旅客列車，希望借此機會搭建起公司與鐵路的良好合作平臺，徹底解決困擾敦煌種業多年的運輸瓶頸問題，與鐵路運輸部門形成互助互贏的有利局面，敦煌種業的成長性就顯現出來。正由于此，敦煌種業目前已具有了諸多題材優勢:一是農產品價格暴漲所帶來的股價催化劑;二是運輸瓶頸制約被打破所帶來的成長性預期;三是年報業績的扭虧增盈題材，這些優勢轉換為公司股價上漲的動力，最終使得公司的內在價值得到巨大的提升。

三、結論

根據以上敦煌種業公司的價值分析可知，虧損并不是一定就意味著公司的價值會降低，而是要視其發生虧損的具體原因而定。由于上市公司發生虧損的原因是多方面的，有些確實是公司自身經營管理不善造成的虧損，而有些確實為了公司的長遠持續發展而造成的“虛虧”。從性質上看，“虛虧”只是會對上市公司短期業績帶來影響，長期來看并不會給其造成太大影響，甚至短期性的虧損是其長遠發展的必經之路，這類公司通過重組、改制等措施很快就能扭虧為盈；而實虧則表明上市公司已經進入絕境，難以自拔，一般會被其債權人要求破產清算，或被其他公司收購、兼并等。對于“虛虧”公司而言，虧損是為以后公司能夠取得更好績效而發生的一種投資支出所致，投資者預期虧損會提升公司的價值。特別是象敦煌種業這類農業上市公司，由于還存在稅收減免、政府補貼等題材面因素，一旦時機成熟，該類農業虧損上市公司很有可能會發生從烏鴉到鳳凰的“蛻變”，從而給投資者帶來巨額收益，因此，該類公司的虧損股存在巨大的潛在價值，投資者要分清上市公司虧損的原因和特質，合理預期其扭虧的可能性及其真實的價值。

［1］姚洋、章奇:《中國工業企業技術效率分析經》，《經濟研究》2001年第10期。

［2］何瑋:《我國大中型工業企業研究與開發費用支出對產出的影響》，《經濟科學》2003年第3期。

［3］LevB.and T.Sougiannis.The capitalization，amortization and value-relevance ofR&D.Journal ofAccountingand Economics，1996.

［4］LevB.and P.Zarowin.The boundaries offinancial reportingand howtoextend them.Journal ofAccountingResearch，1999.

［5］Chambers D.，R.Jennings and R.B.Thompson III.Excess returns and R&Dintensive firms.ReviewofAccountingStudies，2002.