管理層薪酬激勵與盈余管理研究：一個綜述

侯曉紅 李夢雪 唐祖薇

（中國礦業大學管理學院 江蘇 徐州 221008）

一、引言

上市公司高管薪酬激勵越來越受到投資者和學者們的廣泛關注。在中國資本市場發展的早期階段，上市公司高管薪酬多表現出“零薪酬”的特點，經過10多年發展，高管薪酬表現出脫離業績超速增長，與薪酬差距大等新特點。2008年金融危機更是將我國上市公司高管薪酬推到了社會輿論的浪尖上，國資委已于2008年10月27日發出通知，開始在中央企業開展職位薪酬調查工作。2008年10月28日通過公布的《中華人民共和國國有企業國有資產法》明確規定根據企業管理者的經營業績進行考核，并制定相應的薪酬標準。2009年8月17日，人力資源和社會保障部會同中央組織部、監察部、財政部、審計署、國務院國資委等單位聯合下發了《關于進一步規范中央企業負責人薪酬管理的指導意見》，被社會稱之為“央企高管限薪令”。該《意見》主要從適用范圍、規范薪酬管理的基本原則以及薪酬結構和水平、薪酬支付、補充保險和職務消費、監督管理、組織實施等方面，進一步對中央企業負責人薪酬管理做出了規范。從理論上講，有效的高管薪酬制是應該建立在業績基礎之上的，在經濟繁榮或金融危機時期都能夠激勵上市公司高管為公司業績做出貢獻。但當高管薪酬基于公司會計業績指標進行設計時，一個與此相關的問題是：由于盈余管理的隱蔽性，公司高管是否有動機為增加自身薪酬而利用盈余管理操縱短期會計收益損害公司長期利益。Watts和Zimmerman（1978）的研究同樣表明，以盈余為基礎的薪酬安排將導致公司高管有動機采取使其薪酬最大化的會計政策。因此，建立有效的薪酬激勵機制，正確識別高管的盈余管理行為對于改善公司治理環境具有重要的現實意義。目前，已有的研究發現管理層激勵可能成為盈余管理的又一個重要動因。一方面盈余管理可以直接增加管理層在任期內的契約薪酬，另一方面，這種業績的提高可能給管理層帶來職位晉升以及更大的控制權收益從而彌補現有的顯性薪酬激勵不足。雷光勇等（2005）也得出管理層激勵會導致會計行為異化的理論判斷。但是，還有較少的學者從相反角度得出，管理層的盈余管理行為是在大股東授意的情況下進行的。Bebchuk和Fried（2003）同樣指出，最優契約論適合解釋股權集中的公司，即在給定信息不對稱情況下，股東總能從自身利益最大化角度設計最優激勵合同，以促使經理在簽約以后選擇適宜行動實現股東效用最大化。在我國上市公司中的“一股獨大”與內部人控制問題并存，特別是產權主體的缺位、法律法規的不完善以及多重行政管理機構的行政干預更是導致公司控制權的安排模糊不清。因此，要研究我國上市公司經理薪酬決定因素以及管理層激勵領域的盈余管理動機是亟待解決的問題。

二、基于管理者機會主義行為假說的文獻

（一）“紅利計劃假設”下的盈余管理行為 Healy（1985）提出了“分紅計劃假設”，被認為是研究薪酬契約動機的盈余管理最為經典的一篇文獻。Healy選取了1930年至1980年的94家大企業的1527個觀察值作為樣本，并將這些樣本分成三組：LOW組包括會計盈余低于獎金計劃下限的觀察值；UPP組包括會計盈余超過了上限的觀察值；其他的觀察值為MID組。然后分別檢驗各組是否采取了調減或調增的應計會計處理。研究發現：當獎金計劃設有盈余下限且企業實施操控前的盈余低于盈余下限時，管理層會進一步降低會計盈余，即巨額沖銷（或稱洗大澡，big bath），從而使得未來年度管理層獲得獎金的機會增加；當獎金計劃設有上限且企業實施操控前的盈余高于盈余上限時，管理層也會選擇減少報告收益的會計方法，將本期收益部分遞延至下期；只有在當期企業實施操控前的盈余介于獎金計劃的盈余上下限之間時，管理層才有激勵采用增加報告收益的會計政策和程序。后來，Gaver等（1995）、Holthausen等（1995）、Guidry等（1999）等在對Healy的計量方法有所改進的基礎上也研究了會計決策對于紅利計劃的影響，同樣發現管理層在利用應計項目提高自身紅利。Shuto（2007）使用日本上市公司的數據考察了操縱性應計項目和特別項目對高管薪酬的影響，結果發現，操縱性應計項目的選擇增加了高管薪酬，而當公司業績下滑或出現高管丑聞時，高管不能獲得任何紅利時，將采用減少盈余的盈余管理行為，為未來創造獲得紅利的機會，這與Healy的觀點一致，高管很可能通過“大洗澡”為未來的紅利而向下進行盈余管理。國內對“分紅計劃”下高管激勵契約與盈余管理之間關系的專門文獻幾乎還處于空白。王躍堂（2000）以A股公司三大減值政策（短期投資減值、存貨減值和長期投資減值）的選擇為例，從契約理論的角度，對上市公司會計政策選擇的行為及其經濟動機進行了實證研究。研究發現，決定上市公司會計政策選擇行為的不是西方所謂的“三大假設”（其中，包括“分紅計劃假設”），而是證券市場的監管政策、公司治理結構、公司經營水平以及注冊會計師的審計意見。

（二）股權、期權激勵領域的盈余管理行為 國外關于管理層股權激勵下的盈余管理問題研究主要集中在其動機、手段等方面，多數研究發現管理層通過操縱信息的發布情況等盈余管理行為擴大其行權收益；國內關于期權、股權激勵領域的盈余管理的文獻近年來開始增多，一部分學者發現股權、期權激勵刺激了管理層的盈余管理行為，還有一部分學者發現兩者無顯著的正相關關系。（1）期權激勵刺激了管理層的盈余管理行為。Meyer（2006）總結了美國股權激勵計劃實踐中的三種盈余管理手段：Spring-loading、Bullet-dodging和Backdating，Spring-loading指在“好消息”公布之前，公布或實施管理層股權激勵計劃，而“好消息”公布后，將促使股票價格上漲，從而使管理層獲利；Bullet-dodging指“壞消息”公布后，在股票價格處于一個階段低谷時，公布或實施管理層股權激勵計劃，避免在公布或實施管理層股權激勵計劃以后，股票價格的下跌；Backdating指在實施管理層股權激勵計劃前，刻意把行權價格回溯到以前一個股票價格較低的日期，使被授予股權激勵計劃的管理層立即獲得賬面收益。Yermack（1997）發現有股票期權的首席執行官可以操縱信息，讓好消息在自己的股票期權到期之前發出去，壞消息在期權過期后放出去。Bartov等（2004）通過分析高管人員行使股票期權前后的收益表現發現，高管人員能夠利用公司內部信息分析收益的未來變化從而做出期權行使的決策，而且會利用盈余管理提高自己行權的現金回報。QiangCheng和Warfiel（2005）選取了美國1993年至2000年剔除金融機構和公共事業機構的所有可用的公司數據研究基于薪酬的期權激勵與盈余管理的關系，發現管理層股權激勵帶來激勵效用的同時導致了管理層盈余管理行為的增加，盈余管理的動機可以認為是為了擴大行權時的收益。PengjieGao（2008）研究了薪酬不同組成部分如何影響高管的盈余管理行為，研究發現股票期權強度、紅利、現金報酬等和盈余管理程度之間顯著正相關。近年來，國內關于期權、股權激勵領域的盈余管理的文獻開始增多，尤其是伴隨著股權分置改革背景下捆綁出臺的《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》，為上市公司股權激勵制度的設計提供了政策指引。在這樣的背景下，很多上市公司順勢推出了股權激勵計劃。此后，國務院國資委和財政部也出臺了相應的制度規定。從而催生了國內一大批關于股權激勵與盈余管理關系探討的文章。大部分的研究發現期權、股權激勵刺激了管理層的盈余管理行為，李景春和李萍（2009）以2006年滬、深兩市實施股權激勵方案的41家上市公司為研究對象，選取修正的橫截面Jones模型計算可操控性應計利潤，衡量上市公司的盈余管理程度，使用T檢驗、Person相關性分析和多元線性回歸等方法，對股權激勵與上市公司盈余管理的相關關系進行實證研究。結果表明，我國上市公司的股權激勵制度刺激了管理層的盈余管理行為。管理層股權激勵程度與盈余管理之間呈顯著正相關關系，管理層持股比例越高，上市公司盈余管理程度就越高。趙息等（2008）以截止至2007年12月已經實施股權激勵的48家上市公司中的40家為樣本，運用管理層授予股權激勵與其年薪金額的比例來考察股權激勵程度，在擴展的Jones模型的基礎上加入費用項目后來估計企業盈余管理程度，建立多元回歸模型，實證檢驗了在我國管理層股權激勵程度與企業盈余管理行為存在著正相關關系。（2）股權、期權激勵與管理層的盈余管理行為不存在相關性。也有研究認為，股權激勵與盈余管理之間不存在顯著的正相關關系。冉茂盛等（2009）運用我國上市公司2002年至2005年的數據，實證檢驗了股權激勵與盈余管理之間的關系。通過面板數據模型回歸發現高管的股權激勵與盈余管理之間存在不顯著的正相關關系。肖淑芳等（2009）以上市公司股權激勵管理辦法頒布以來滬深兩市首次披露股權激勵計劃的上市公司為研究對象，運用單樣本T檢驗和配對樣本T檢驗的方法，研究了股權激勵計劃公告日前經理人的盈余管理行為。研究發現，股權激勵計劃公告日前的三個季度，經理人通過操縱“操縱性應計利潤”進行了向下的盈余管理，公告日后盈余存在反轉現象；但是，并沒有顯著的證據表明經理人在股權激勵計劃公告日前通過操縱“非經常性損益”進行盈余管理。

（三）其他有關薪酬與盈余管理的相關研究 也有部分學者考察了盈余管理與高管薪酬的關系是否表現出不同的特征，認為公司監管部門在制定高管薪酬時，開始注重在薪酬安排中識別潛在的盈余管理行為，并賦予盈余的各個組成部分不同的權重。（1）國外文獻。Balsam（1998）通過對美國大型公司1980年至1993年的數據進行了檢驗，結果表明：操控性應計和高管薪酬存在顯著正相關關系，在控制了非操縱性應計和現金流后該結論仍然成立。同時，Balsam對不同的會計指標進行檢驗后發現，操控性應計的系數小于非操控性應計的系數，更加小于現金流量的系數。Balsam、Yang和Yin（2006）選取了美國大型公司1992年至1993年的數據進行了檢驗。結果表明現金流量、非操縱性應計、操縱性應計的系數都顯著為正，且系數大小排序的結果是現金流、非操縱性應計和操縱性應計。說明高管薪酬依賴于現金流量的權重大于操縱性應計、大于非操縱性應計，該結果與Balsam的檢驗結果基本一致。（2）國內文獻。近年來，國內也有部分學者開始采用Balsam的研究思路探討高管薪酬和盈余的各個組成部分之間的相關關系。周澤將和杜興強（2009）選取了上市公司2958個年度樣本實證研究了盈余的不同組成部分與高層管理人員薪酬之間的關系，研究發現應計項目影響了高層管理人員薪酬，同時發現可操縱應計項目在一定程度上增加了高層管理人員的薪酬收入。毛洪壽（2009）研究了我國上市公司CFO薪酬與盈余管理的相關性，發現我國上市公司CFO薪酬激勵契約顯著區別地反映了非經常性損益和經常性損益，但是卻未能有效地區別反映經常性損益中的應計項目和經營性現金流，存在類似“功能鎖定”的現象。同時，由于盈余管理上市公司CFO薪酬激勵契約對非經常性損益和經常性損益的不合理權重賦值，扭曲了上市公司的CFO薪酬激勵契約反而刺激了CFO進行盈余管理。陳勝藍（2009）采用分位回歸法檢驗以中國上市公司作為樣本考察盈余管理對高管薪酬的影響，檢驗結果表明在控制非操控性應計和現金流量等其他因素影響下，盈余管理能夠顯著提高公司高管薪酬，同時表明傳統0LS回歸會低估這一影響。也有少數學者發現高管并不存在盈余管理行為。劉斌等（2003）通過研究CEO薪酬與業績之間的互動效應，發現無論增加還是減少CEO薪酬，CEO均不存在盈余管理或利潤操縱的機會主義行為。

三、基于契約有效性假說

（一）直接驗證管理層激勵下的盈余管理動機——股東授意Gaver等（1995）在對Healy的計量方法有所改進的基礎上做了擴展性的研究，發現企業實施操控前的盈余低于盈余下限時，管理層會采取向上的盈余管理措施，這與Healy的研究結論相反，Gaver認為該結論更符合“盈余平滑假說”而不符合Healy的“分紅計劃假說”。Cheng和Warfiel（2005）在附錄中進行了補充性研究，發現那些長期持有較高水平股權激勵的管理者很少報告較大的未預期盈余，認為該行為符合“盈余平滑假說”。Gao和Mahmudi（2009）研究發現公司治理水平和Option Backdating（期權回溯）存在顯著正相關關系，認為公司的期權回溯現象符合“契約有效性假說”，能夠有效解決代理問題，并通過建立理論模型驗證了該結論。DAS等（2009）選取了美國上市公司1992年至2006年的數據，采用現金流的波動性衡量收入平滑的邊際收益，操縱性應計項目作為盈余平滑措施，檢驗了現金流量的波動性對于CEO薪酬和盈余平滑程度關系的影響。研究發現：（1）當現金流的波動性很大時，CEO的現金報酬和盈余平滑之間顯著正相關，但當現金流的波動性很小時，不存在該相關性。認為當現金流的波動性較大時，股東鼓勵CEO采取平滑盈余的手段，從而使盈余平滑所帶來的收益大于現金流波動性所帶來的成本（如訴訟風險等）；（2）公司給予CEO報酬是由CEO采取盈余平滑手段為公司所帶來的總邊際收益決定的；（3）當CEO采取減少報告盈余的平滑手段時獲得的報酬比CEO采取增加報告盈余的平滑手段時獲得的多。DAS等認為高管的盈余管理行為更符合契約有效性假說，而不是出于管理者的機會主義行為。

（二）從公司監管部門入手揭示高管的盈余管理動機——股東授意李增泉等（2009）認為我國上市公司目前不依賴于企業績效的高級經理人員貨幣性薪酬水平是對上市公司客觀經營環境（包括政府干預、大股東侵占和盈余管理等多個方面）的反映，但仍然符合股東利益最大化的最優契約設計原則。李延喜等（2008）以2002年至2004年間滬深兩地上市公司為研究樣本，分行業采用修正的截面瓊斯模型對上市公司的可操控性應計利潤進行計算，以此作為衡量盈余管理程度的代理變量，在此基礎上考察了高管人員薪酬激勵、董事會監管與盈余管理之間的關系。在控制了上市公司資產規模和債務水平之后，研究發現，管理層薪酬水平與調高的操控性應計利潤高度正相關，認為薪酬激勵構成了中國上市公司盈余管理的一個基本誘因，而董事會監管機制對于盈余管理的制約作用并不明顯。朱星文、蔡吉甫等（2008）運用上市公司2004年數據，對經理報酬業績敏感度與盈余管理、董事會的關系進行了研究。研究發現，盈余管理對經理報酬業績敏感度具有顯著的正向影響，表明當經理報酬契約基于會計業績設計時，經理有動機為增加其薪酬利用盈余管理調增會計收益。同時，研究結果還表明，董事會并未很好地履行股東賦予其的職責。

四、結論與展望

上述研究方法和研究成果對我國上市公司的健康發展起到了積極的推動和指導作用，并且為該領域相關問題的研究奠定了理論基礎和方法借鑒。同時，我們也可以看到該領域的研究還存在一些不足，主要包括以下幾個方面。（1）國內研究忽略了中國公司治理的特殊背景。國內關于管理層激勵領域的盈余管理主要基于管理者機會主義行為進行研究的，但是從國內的研究成果我們可以發現，目前基于業績的薪酬契約反而成為了高管薪酬盈余管理的一個誘因，在一定程度上刺激了高管的盈余管理行為。同時，我國上市公司中的“一股獨大”與內部人控制問題并存，盈余管理行為很可能是在控股股東授意下進行的，但目前國內的研究往往忽略了中國的這種特殊背景。所以，未來該領域的研究應該充分考慮中國的現實情況進行深入研究，結合中國特有的公司治理特征考察盈余管理背后的真正動機。（2）研究方法忽略了某些重要的公司特征。已有實證文獻在研究經理報酬問題時，實證檢驗大多建立在橫截面回歸基礎上。而薪酬與盈余管理是由許多公司特征、管理層特征同時決定的，這些公司特征有的是不可觀察和很難度量的（例如經理管理技術、產品市場銷售和無形資產的差異）。這些不可觀察的公司特征，被叫做不可觀察的公司異方差。在一般的橫截面回歸中沒有考慮這些不可觀察的公司差異。但是在面板數據中采用固定效應模型可以對這些公司間不可觀察差異加以控制。因此未來研究從統計檢驗方法上也需要作進一步改善，采用面板數據固定效應模型控制公司之間的差異，提高統計檢驗的有效性。從而避免已有研究由于采用不當的統計方法所出現的研究結論多樣性。（3）忽略了高管薪酬各個組成部分與盈余管理的綜合研究。國內的研究主要側重于直接探討研究高管的現金報酬和操縱性應計項目、非操縱性應計項目以及現金流量之間的相關性上，并沒有全面考慮高管薪酬的各個組成部分（現金報酬、分紅、期權激勵等）綜合作用對高管的盈余管理行為的研究，這也是因為國內對上市公司高管人員薪酬信息的披露還不充分造成的，管理層激勵契約數據無法取得，西方的“分紅計劃假設”在中國還很難得以檢驗。所以，加強高管薪酬信息披露對于探討高管的盈余管理動機有重要意義。（4）實證研究均將管理層激勵與盈余管理之間的關系簡單化。絕大多數實證研究均將管理層激勵與盈余管理之間的關系線性化，而這種假定的前提本身可能存在問題。管理層薪酬激勵與盈余管理之間可能是內生的，或者管理層薪酬激勵與盈余管理之間存在第三變量，或者兩者是通過某一中介變量相互影響的。所以，未來研究應該從內生性視角或者考察其他變量如資本結構、研發費用、管理費用等對管理層激勵與盈余管理的影響。

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