淺談美國金融危機對我國金融創新的啟示

一、新世紀美國次貸問題引發金融危機產生的原因

(一)經濟體制與經濟思想方面的影響

經濟運行的問題可以追溯到經濟體制和經濟思想方面。20世紀70年代以來，世界經濟市場化趨勢不斷發展，兩次石油危機以及由此引發的資本主義滯漲危機，使得新古典經濟思想取代凱恩斯主義成為主流經濟思想。20世紀末蘇東劇變和中國的市場經濟改革，最終形成了全球市場經濟體制。推崇市場機制，放松政府監管成為20世紀70年代以來的主要趨勢。市場經濟固有的盲目性和社會經濟日趨復雜的社會化程度之間的矛盾不斷累積加深，這是導致危機的重要根源。

(二)美聯儲的低利率政策催生房地產泡沫

20世紀90年代以來，在信息科技革命的推動下，美國經歷了戰后前所未有的高速增長。2001年lT泡沫破滅后，為了刺激經濟，美國采取了極具擴張性的貨幣政策。一方面，房地產市場的供給迅速增加，另一方面，購房者對房屋產生大量的需求，導致房產價格不斷攀升，大量投資者加入購買行列。在此刺激下，銀行發放了大量各種形式的住房抵押貸款。貸款條件過于寬松，為許多人提供了購買超出自己償還能力的住房，住房抵押債務急劇增加，美國的住房抵押貸款抵押債務對收入之比創下了歷史新高。低利率直接帶動美國房產持續繁榮，成為助長次級房貸市場泡沫的重要因素。當泡沫破滅后，次級貸的價值迅速貶值，對購買了大量次級債的美國大金融機構造成資產大幅縮水和損失，股票價格大跌，引發了次貸危機。

(三)金融資產證券化過度發展運用

20世紀70年代以來，金融工程技術取得長足發展，資產證券化發展迅猛。金融工程學家可以針對任何現金流設計出市場化的金融衍生產品。結構化金融產品使得信用級別低的客戶可以獲得金融支持。針對次級貸款的證券化和房地產市場相互推動成長。次級抵押貸款經過多次打包、分層處理形成CDO(債務抵押證券)、CD02、CD03等多級證券產品，衍生品市場嚴重背離基礎資產交易規模。據統計，2003年至2006年，信用衍生類金融市場規模膨脹了15倍，已達到50萬億美元的驚人規模。證券化將眾多的金融機構和投資者聯系起來，房產價格下跌導致各類金融衍生產品價格迅速縮水，市場迅速萎縮，產生連鎖反應，危機在全球范圍內蔓延。

二、從金融創新的角度剖析美國次貸危機

首先從金融產品創新來看，我們認為金融產品創新既有風險又有收益，風險是我們持續不斷關注的。其實就是說金融創新更多的還是要在優質資產的基礎上進行金融產品創新，美國次貸危機之所以爆發，因為次級貸款本身就不是優質的產品，是有問題的資產，是對于有問題的資產進行重新的整合和打包，當然這種方式有可能適應對有投資風險偏好的人比較適合，反之的話就會造成巨大的風險。就是說我們在創新過程當中要更多的用優質資產，那么一些不良資產或者是有問題的資產是不宜于創新的，否則會增大金融創新過程中的風險。

其次為分散抵押貸款機構的信用風險及流動性風險，美國的投資銀行通過資產證券化這一金融創新工具，將同類性質的按揭貸款處理成債券形式在次級債市場出售。最具有代表性的金融創新產品是所謂的債務抵押證券(CDO)，它是將基于次級按揭的MBS(按揭支持證券)再打包發行的證券化產品，這一過程被稱為二次證券化。在這次證券化過程中，基礎資產中的信用風險不同程度地轉移到不同檔次的CDO投資者。此外，以信用違約互換(CDS)為代表的金融創新產品在風險轉移過程中也發揮了重要作用。一方面，CDS可以用于高級檔CDO的信用增強，將信用風險轉移給信用保護出售者，進而獲得資本市場準入；另一方面，CDS也可以被信用保護出售者用于構造高風險的合成CDO，以承擔次級按揭風險來獲取高收益。金融創新產品讓風險轉移進一步市場化、擴散更廣。

三、次貸危機給我國金融創新風險防范帶來的啟示

從美國次級抵押貸款到次級債危機，是一個伴隨著金融創新風險不斷產生并強化、擴散的過程。目前我國的金融創新有所推進，但處于初級階段，如何在推進的過程中，更加穩健，更加注重風險監控，在這個基礎上，有條件、有選擇地進行產品創新。在剖析美國次級債危機的基礎上，對我國金融創新的風險防范提出以下幾點建議。

(一)正確認識金融創新與風險防范

金融創新是一把雙刃劍，它一方面能夠分散、對沖風險；另一方面它又能夠放大、轉移和擴散風險。隨著我國金融市場的主見開放，我國金融機構在加大金融創新的同時，必須清晰地認識到，金融創新同任何創新一樣會有風險，由于金融機構的特殊性，風險往往會更大。因此必須加強金融機構風險意識和提高風險管理能力。借鑒美國金融危機的教訓，當前我國金融業風險管理水平落后，風險預警機制不健全，需從以下三個方面不斷加強。一是完善我國信用評級體系和建立監管機制。我國的信用體系還不完善，需進一步完善這一體系，形成完善的風險管理機制，對信用評級建立監管機制，這是一項刻不容緩的任務。二是完善外部風險管理機制。加強信息披露，提高金融信息透明度應成為完善外部風險管理機制的重要內容。對金融機構特別是在金融創新方面，實行必要的強制性信息披露措施，加強對信息披露的管理。三是提升商業銀行風險管理能力。各國銀行業展開競爭，金融機構的逐利性競爭經常會導致借貸標準降低、潛在風險增大，因此需要加強金融機構的風險意識和提高風險防范水平。

(二)妥善處理金融創新與監管的關系

科學有效的金融監管是促進金融業持續健康發展的重要保障。此次危機表明美國金融監管存在漏洞和缺陷，監管不到位，我國需從中吸取經驗教訓。然而，金融創新與監管的關系，始終是對立統一的。一方面兩者具有統一性，金融監管能支持和引導創新，為了逃避監管，金融機構會加快創新的步伐，監管機構為了達到監管的目的，必須進行相應創新，因此，金融創新包含了金融監管創新；另一方面兩者又是對立的，金融創新增加了金融體系的不穩定性，削弱了金融監管的有效性，金融監管則可能抑制金融創新的效率。為了減少這一矛盾，使金融監管更好地為金融創新服務，要建立監管機構協調合作機制。首先，建立和完善國內財政、人民銀行、金融監管機構之間的信息共享和協調合作機制，提高監管效率，共同維護金融穩定：其次，加強不同金融監管機構之間的合作，盡快過渡到混業監管，避免監管真空和監管重疊現象；再次，監管系統內要提高人員素質，創新工作流程，完善內部協調機制，提高監管效率。總之，通過金融創新與金融監管的博弈，使得兩者不斷實現動態協調。

(三)保持宏觀經濟基礎的穩定

近年來，由于中國的國際收支結構一直保持雙順差，人民幣面臨較大的升值壓力。中國匯率制度在趨向浮動利率制度轉變時，人民幣也在逐步升值，要不失時機地減輕人民幣升值對金融體系的影響。如果當前中國政府側重于采用人民幣升值來解決人民幣升值壓力、解決貿易順差過大問題，一旦人民幣實現了大幅升值，并且得不到經濟基本面的支持，那么國際資本就會大量流出，人民幣匯率走勢就會出現逆轉，就可能會發生金融危機。因此需要從國家宏觀經濟基本面著手，保持宏觀經濟穩定。當前中國的宏觀經濟環境總體運行良好，但經濟在局部地區過熱、行業的經濟泡沫問題已引起有關部門的高度重視，宏觀經濟環境的改善應該是金融改革的重要條件。除此以外，中國有關政策的完備和有效性、經濟主體的行為合法性以及腐敗與官僚問題等，對于金融改革過程中銀行危機發生的可能性也有重要影響，要消除這些潛在的危險因素，把危機消滅在萌芽之中。

(四)提高直接融資比重改善我國金融結構

相當長時間以來我國企業獲取資金主要依靠銀行貸款，僅少數企業通過上市在資本市場直接融資。一方面，企業過于依賴銀行貸款，既加大了銀行整體系統風險，也加大了企業的融資成本和投資風險，不少企業難以籌集到所需資金，延誤企業最佳投資時機，降低企業創造財富能力。另一方面，僅靠股票市場的融資渠道，隨著企業股權的不斷稀釋，公司領導為了保持對公司的控制權，最終迫使企業收縮擴張。結合我國經濟發展水平，并且我國具有高水平的儲蓄率和兩萬多億的外匯儲備，可為資本市場的拓展提供重要的保障。資本市場的動員社會資金有效轉化為長期投資的重要杠桿，并具有價格發現、轉換機制、分期風險、創造財富、完善企業治理結構、優化資源配置等多重功能。同時資本市場為資金供求雙方提供完全市場化的投融資渠道，不通過中間環節直接把資金供需雙聯結在一起，減少了交易成本、代理成本、信息成本和尋找成本，而且還要接受強大的外在力量監督，因此從多方保證了資金使用效益，提高了資源配置效率。總之，我國必須盡快完善資本市場，加快金融創新的步伐，促進我國金融業的持續健康發展。