我國(guó)短線(xiàn)交易的規(guī)制完善與實(shí)施效果研究

〔摘要〕 短線(xiàn)交易面臨各國(guó)證券法的規(guī)制，均旨在遏制內(nèi)部交易，增強(qiáng)資本市場(chǎng)投資者信心。盡管我國(guó)現(xiàn)行短線(xiàn)交易規(guī)制在2005年《證券法》修改之后已經(jīng)形成規(guī)制體系，且得到較好的實(shí)施效果，但與域外的立法規(guī)制相比，尚有差距。本文從短線(xiàn)交易規(guī)制的意義入手，實(shí)證分析短線(xiàn)交易的本土實(shí)施效果，在比較觀察域外短線(xiàn)交易規(guī)制的基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)短線(xiàn)交易的完善提出若干建議。

〔關(guān)鍵詞〕 證券法；短線(xiàn)交易；內(nèi)幕信息；收益歸入權(quán)

〔中圖分類(lèi)號(hào)〕DF438.7 〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A 〔文章編號(hào)〕1000-4769（2011）05－0090－06

一、短線(xiàn)交易規(guī)制的制度意義

1．防止內(nèi)幕交易的發(fā)生

證券法中的短線(xiàn)交易(short-swing trading)規(guī)制，是各國(guó)資本市場(chǎng)共同關(guān)注的重要問(wèn)題，是指上市公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員以及主要股東，在法定期間內(nèi)，買(mǎi)入本公司股票并再行賣(mài)出，或者賣(mài)出本公司股票后再行買(mǎi)入的行為。〔1〕短線(xiàn)交易規(guī)制制度肇始于美國(guó)，隨后為日本、韓國(guó)等國(guó)所吸收。我國(guó)亦于1993年頒布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》中首次引進(jìn)該項(xiàng)制度，經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展演進(jìn)，現(xiàn)已形成了比較完備的短線(xiàn)交易規(guī)制法律規(guī)范體系。

短線(xiàn)交易之所以面臨各國(guó)的規(guī)制，核心目的在于遏制內(nèi)幕交易的發(fā)生。上市公司的董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員作為天然的公司內(nèi)部人，知悉公司內(nèi)幕，若法律給予自由地買(mǎi)賣(mài)公司股票的空間，則極易操縱市場(chǎng)牟取私利。同時(shí)，持股較多的大股東也有內(nèi)部人的嫌疑，而要證明上述內(nèi)部人進(jìn)行了內(nèi)幕交易，不僅要證明其知悉內(nèi)幕信息，而且還要證明其利用了內(nèi)幕信息，這在技術(shù)上均存在很大困難。短線(xiàn)交易規(guī)制這一制度采取反向假定的模式，即直接假設(shè)公司內(nèi)部人會(huì)利用內(nèi)幕信息進(jìn)行投機(jī)牟利，只要行為人具有內(nèi)部人身份，其就具有濫用內(nèi)幕信息的可能。因此，只要公司內(nèi)部人在法定期間內(nèi)進(jìn)行了相互匹配的反向交易行為，無(wú)論其是否利用了內(nèi)幕信息，也無(wú)論其是否知悉內(nèi)幕信息，一律將其收益進(jìn)行強(qiáng)制性剝奪，收歸公司所有。這一客觀歸責(zé)的制度，免除了對(duì)內(nèi)幕交易的舉證困難，可以有效威懾內(nèi)部人從事內(nèi)幕交易，達(dá)到事前防范的效果。〔2〕

2．維護(hù)投資者對(duì)證券市場(chǎng)的信心

證券市場(chǎng)作為社會(huì)信用發(fā)展到高級(jí)階段的產(chǎn)物，投資者對(duì)證券市場(chǎng)的信心對(duì)市場(chǎng)的正常運(yùn)作具有舉足輕重的支撐作用。若證券市場(chǎng)中誠(chéng)信缺失嚴(yán)重、欺詐行為橫行、投資色彩濃厚，必然會(huì)大大增加投資風(fēng)險(xiǎn)、提高投資成本，導(dǎo)致市場(chǎng)上的一般投資者對(duì)上市公司的誠(chéng)信度及市場(chǎng)交易的公正性產(chǎn)生懷疑，徹底破壞證券市場(chǎng)對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的反應(yīng)效果和評(píng)價(jià)能力，擾亂整個(gè)經(jīng)濟(jì)秩序。〔3〕因此，確保證券市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展，必須加強(qiáng)對(duì)投資者的權(quán)益保護(hù)。內(nèi)幕交易的存在會(huì)嚴(yán)重打擊投資者對(duì)證券市場(chǎng)公平性、公正性的信賴(lài)，使其認(rèn)為證券市場(chǎng)只是公司內(nèi)部人玩弄投資的場(chǎng)所，進(jìn)而遠(yuǎn)離證券市場(chǎng)。即使內(nèi)部人并未利用內(nèi)幕信息，如果允許其從事短線(xiàn)交易，由于信息不對(duì)稱(chēng)的存在，也會(huì)引起局外人對(duì)其交易動(dòng)機(jī)產(chǎn)生合理懷疑，正所謂“瓜田不納履，李下不正冠”。因此，為維護(hù)證券市場(chǎng)上廣大一般投資者的信心，通過(guò)對(duì)上市公司內(nèi)部人短線(xiàn)交易行為進(jìn)行規(guī)制，可以消除其對(duì)內(nèi)部人進(jìn)行證券交易的偏見(jiàn)，進(jìn)而相信證券法律能夠產(chǎn)生應(yīng)有的規(guī)范作用并維護(hù)證券市場(chǎng)的公平性，并愿意參與證券市場(chǎng)交易，最終促進(jìn)證券市場(chǎng)的發(fā)展。

二、我國(guó)現(xiàn)行短線(xiàn)交易規(guī)制法律制度的實(shí)施

短線(xiàn)交易規(guī)制法律制度的實(shí)施具體包括證監(jiān)會(huì)的行政執(zhí)法和上市公司依法行使歸入權(quán)兩個(gè)方面。

（一）證監(jiān)會(huì)的行政處罰

現(xiàn)行《證券法》實(shí)施以來(lái)，證監(jiān)會(huì)共公布了對(duì)4起短線(xiàn)交易案件的行政處罰決定，具體內(nèi)容詳見(jiàn)下表：

行政處罰決定書(shū)文號(hào)上市公司股票簡(jiǎn)稱(chēng)責(zé)任主體內(nèi)部人身份違法事由責(zé)任形式

［2008］52號(hào)西水股份北京新天地互動(dòng)多媒體技術(shù)有限公司股東2007年7月25日至8月1日，陸續(xù)賣(mài)出“西水股份”股票累計(jì)3，300，000股；2007年11月16日至12月25日，陸續(xù)買(mǎi)入“西水股份”股票累計(jì)1，250，603股。警告并罰款3萬(wàn)元

［2009］33號(hào)祁連山盧憲斌監(jiān)事2008年11月6日分兩次買(mǎi)入“祁連山”13，900股、20，500股。2008年11月11日賣(mài)出100股；11月12日賣(mài)出100股；11月13日賣(mài)出34，200股。警告并罰款5萬(wàn)元

［2009］34號(hào)海螺水泥王建超副總經(jīng)理2007年8月至2008年11月，個(gè)人證券賬戶(hù)有16個(gè)交易日交易過(guò)“海螺水泥”股票，累計(jì)買(mǎi)入109，600股，賣(mài)出48，477股。警告并罰款5萬(wàn)元

［2009］35號(hào)金發(fā)科技

夏世勇副董事長(zhǎng)2008年12月29日通過(guò)妻子委托熊玲瑤代為賣(mài)出“金發(fā)科技”股票791，200股。當(dāng)日又買(mǎi)入18，400股。警告

李建軍董事、總經(jīng)理2008年12月26日委托方卉代為賣(mài)出“金發(fā)科技”股票693，000股；12月29日賣(mài)出230，000股，當(dāng)日又買(mǎi)入100，000股；12月30日賣(mài)出580，000股。警告

（二）上市公司行使歸入權(quán)

除證監(jiān)會(huì)對(duì)短線(xiàn)交易行為人進(jìn)行行政處罰以外，上市公司也嚴(yán)格按照法律法規(guī)及證券交易所相關(guān)交易規(guī)則的規(guī)定，積極對(duì)短線(xiàn)交易行為主張行使收益歸入權(quán)，行為人也通常能夠自愿地向上市公司給付所得收益。以下為2007年至今發(fā)生的收益數(shù)額較大的短線(xiàn)交易案例，其中，行為人為持股5%以上股東的，收益金額為100，000元以上；行為人為董事、監(jiān)事或高級(jí)管理人員的，收益金額為1，000元以上，具體內(nèi)容詳見(jiàn)下表：

1．行為人為持股5%以上股東

序號(hào)披露日期上市公司股票簡(jiǎn)稱(chēng)行為人交易過(guò)程收益（元）

12008年4月7日中泰化學(xué)新疆三聯(lián)投資集團(tuán)有限公司2008年1月4日至3月4日分18次累計(jì)賣(mài)出“中泰化學(xué)”股票10，127，850股，2008 年4月1日、4月2日買(mǎi)入1，791，632股。15，264，704

22009年11月10日德豪潤(rùn)達(dá)廣東健隆達(dá)光電科技有限公司2009年3月28日通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式買(mǎi)入“德豪潤(rùn)達(dá)”股份2，184萬(wàn)股，2009年9月21日以集合競(jìng)價(jià)方式賣(mài)出136.941萬(wàn)股。5，676，200

32008年4月29日錢(qián)江水利浙江省水利水電投資集團(tuán)有限公司2007年12月27日至2008年3月6日，陸續(xù)賣(mài)出“錢(qián)江水利”股票1，151.179 萬(wàn)股；2008年4月3日，買(mǎi)入60.78萬(wàn)股。5，196，690

42008年12月8日久聯(lián)發(fā)展遵義萬(wàn)福橋五金機(jī)電有限責(zé)任公司2008年4月25日至7月24 日，分13次累計(jì)買(mǎi)入“久聯(lián)發(fā)展”股票330，600 股，又分13次累計(jì)賣(mài)出330，600股。1，503，113

52007年8月1日法爾勝法爾勝集團(tuán)公司2007年7月30日，在賣(mài)出“法爾勝”股票的過(guò)程中，因操作人員操作失誤，錯(cuò)誤買(mǎi)入300，000股。657，000

62007年3月24日泰豪科技江西康富投資管理有限公司2006年10月25日至2007年2月9日連續(xù)賣(mài)出“泰豪科技”股票6，967，170股，并于2006年12月21日買(mǎi)入5萬(wàn)股。267，050

72009年9月1日旭飛投資廈門(mén)市鑫鼎盛證券投資咨詢(xún)服務(wù)有限公司2009年7月15日至8月28日，賣(mài)出“旭飛投資”股票1，828，386股，8月28日在賣(mài)出股票的過(guò)程中，由于操作人員失誤，買(mǎi)入183，600股。179，928

82007年3月23日山東海龍上海東銀投資有限公司2007年1月24日至3月21日，累計(jì)賣(mài)出“山東海龍”股票10，926，087股，在此期間又累計(jì)買(mǎi)入520，000股。107，120

2．行為人為董事、監(jiān)事或高級(jí)管理人員

序號(hào)披露日期上市公司股票簡(jiǎn)稱(chēng)行為人身份交易過(guò)程收益（元）

12009年4月13日深圳惠程何峰副總經(jīng)理2009年1月7日買(mǎi)入“深圳惠程”股票9，000股，2009年4月9日賣(mài)出4，500股。49，544

22010年2月2日沃華醫(yī)藥田開(kāi)吉副總裁2009年9月14日至2010年1月28日累計(jì)賣(mài)出“沃華醫(yī)藥”股票1，263，849股，2010年1月29日買(mǎi)入5，000股，當(dāng)日又賣(mài)出330，000 股。16，100

32009年4月17日東方金鈺杜麗娟監(jiān)事2007年4月24日、7月6日分別買(mǎi)入“東方金鈺”股票各1，000股，2008年1月4日賣(mài)出2，000股。6，168

42008年12月9日科陸電子袁繼全董事兼財(cái)務(wù)總監(jiān)2008年12月5日，其配偶在為其賣(mài)出“科陸電子”股票時(shí)，因操作失誤，將賣(mài)出5，000股操作成買(mǎi)入5，000股。4，131

52009年11月20日廣弘控股張碩城獨(dú)立董事2009年9月29日，在本人不知情的情況下，其親屬為其賬戶(hù)買(mǎi)入“廣弘控股”股票3，000股，并于2009年11月19日賣(mài)出其中700股。1，176

（三）上市公司提起歸入權(quán)訴訟

除上述短線(xiàn)行為人主動(dòng)給付所得收益的短線(xiàn)交易案例外，也出現(xiàn)了行為人對(duì)系爭(zhēng)股票交易是否構(gòu)成短線(xiàn)交易存有異議，而上市公司選擇訴訟方式主張歸入權(quán)的案例，具體內(nèi)容詳見(jiàn)下表：

受理法院受理時(shí)間原告（上市公司）被告（與原告關(guān)系）訴訟案由審理結(jié)果

南寧市中級(jí)人民法院2008年6月11日南寧糖業(yè)馬丁居里投資管理有限公司（股東），馬丁居里公司（股東），馬丁居里有限公司（前二被告之母公司）2007年8月23日至30日，前二被告共同買(mǎi)入原告股票16，922，648股，占原告股份總額的5.9%；2008 年1月4日至25日，前二被告累計(jì)賣(mài)出原告股票14，535，656股，占原告股份總額的5.07%。截至目前，一審法院尚未作出判決。

上海市盧灣區(qū)人民法院2009年7月13日ST建通嚴(yán)琳（股東）被告于2009年4月17日通過(guò)上海市第一中級(jí)人民法院公開(kāi)拍賣(mài)，以競(jìng)買(mǎi)取得原告3，000萬(wàn)股股份；然后于6月1日通過(guò)上海證券交易所系統(tǒng)賣(mài)出1，900萬(wàn)股。根據(jù)“（2009）盧民二（商）初字第984號(hào)”《民事判決書(shū)》，由于被告的身份尚不符合短線(xiàn)交易的構(gòu)成要件，故駁回原告訴訟請(qǐng)求。

（四）對(duì)于我國(guó)現(xiàn)行短線(xiàn)交易規(guī)制法律制度的實(shí)施評(píng)價(jià)

從上述實(shí)踐情形可以看出，我國(guó)現(xiàn)行短線(xiàn)交易規(guī)制法律制度得到了有效的實(shí)施：證監(jiān)會(huì)不斷加強(qiáng)對(duì)短線(xiàn)交易行為的處罰力度；上市公司積極主動(dòng)行使歸入權(quán)，并及時(shí)披露相關(guān)信息；短線(xiàn)交易行為人通常也能夠自愿交付所得收益。總體而言，我國(guó)短線(xiàn)交易規(guī)制制度的實(shí)施具有如下特點(diǎn)：其一，在行為主體方面，上市公司股東所占比重超過(guò)董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員的比重，前者的收益也遠(yuǎn)高于后者；其二，在所得收益方面，多至上千萬(wàn)，少則幾十元，相差懸殊；其三，在交易頻率方面，頻繁交易多于一組交易，并且后者均為“操作失誤”；其四，在所得收益的計(jì)算方面，采取平均成本法居多；如“久聯(lián)發(fā)展”和“中泰化學(xué)”即采取平均成本法，但也有采取最高賣(mài)價(jià)減最低買(mǎi)價(jià)法，如“沃華醫(yī)藥”。其五，有些上市公司對(duì)于短線(xiàn)交易的行為構(gòu)成尚未完全理解，便急于起訴“維權(quán)”。因此，為確保短線(xiàn)交易規(guī)制法律制度獲得更好的實(shí)效，在鞏固既有執(zhí)法成果的同時(shí)，還要大力加強(qiáng)對(duì)上市公司內(nèi)部人在嚴(yán)格依法轉(zhuǎn)讓股份方面的宣傳教育工作，以減少違規(guī)行為的發(fā)生。

三、域外短線(xiàn)交易規(guī)制法律制度概覽

（一）美國(guó)《1934年證券交易法》

美國(guó)法中的短線(xiàn)交易規(guī)制制度，規(guī)定在《1934年證券交易法》的第16(b)條，其主要內(nèi)容如下：

為了防止受益股東、董事或高級(jí)職員不公平地利用因其與發(fā)行人之間的密切關(guān)系而獲得的信息，如受益股東、董事或高級(jí)職員于未滿(mǎn)6個(gè)月的期間內(nèi)，對(duì)發(fā)行人的有關(guān)股權(quán)證券（豁免證券除外），或以證券為基礎(chǔ)的互換協(xié)議（依《格雷姆—里奇—貝里利法》第206B條之定義）買(mǎi)入后再賣(mài)出，或者賣(mài)出后再買(mǎi)入，除非該證券或互換協(xié)議是因履行先前約定的債務(wù)而善意取得，否則不論受益股東、董事或高級(jí)職員買(mǎi)賣(mài)證券時(shí)，是否有意將證券或互換協(xié)議繼續(xù)持有超過(guò)6個(gè)月以上，或無(wú)意在6個(gè)月期間內(nèi)再行買(mǎi)入其已賣(mài)出的證券或互換協(xié)議，其因此獲得的利益應(yīng)歸屬于發(fā)行人，并由發(fā)行人向其追回。發(fā)行人可以向任何管轄法院提出普通法或衡平法之訴要求追回該等利益；若發(fā)行人在其任何股東提出訴訟請(qǐng)求后60日內(nèi)未能提起或者拒絕提起該等訴訟，或者起訴后未能勤勉進(jìn)行該等訴訟時(shí)，股東得以發(fā)行人名義代表發(fā)行人提起該等訴訟；但利益獲得已經(jīng)超過(guò)2年的，則不得起訴。本款規(guī)定，對(duì)于受益股東非于買(mǎi)入與賣(mài)出，或者賣(mài)出與買(mǎi)入證券或互換協(xié)議時(shí)均具有受益股東身份的；或者受益股東、董事或高級(jí)職員所進(jìn)行的有關(guān)證券或互換協(xié)議的任何交易，依聯(lián)邦證券交易委員會(huì)通過(guò)的規(guī)則和條例予以豁免的，不適用之。

（二）日本《證券交易法》

日本《證券交易法》中關(guān)于短線(xiàn)交易規(guī)制制度規(guī)定于第164條，其主要內(nèi)容為：

（1）為防止上市公司等的負(fù)責(zé)人或主要股東（指以自己或他人的名義擁有已發(fā)行股份總數(shù)10％以上的股份的股東）不當(dāng)利用因其職務(wù)或地位而取得的秘密，在其就該上市公司等的特定有價(jià)證券等，在自己的結(jié)算范圍內(nèi)進(jìn)行收購(gòu)后6個(gè)月內(nèi)又賣(mài)出、或賣(mài)出后6個(gè)月以?xún)?nèi)又買(mǎi)進(jìn)而取得利益的場(chǎng)合，該上市公司等可以請(qǐng)求該利益提供給上市公司等。

（2）該上市公司等的股東（包括作為保險(xiǎn)合同人的公司成員或出資人）要求上市公司等依前項(xiàng)規(guī)定進(jìn)行請(qǐng)求之日后60日內(nèi)上市公司等未依該項(xiàng)規(guī)定進(jìn)行請(qǐng)求的場(chǎng)合，該股東可以作為上市公司等的代位者進(jìn)行該請(qǐng)求。

（3）依前二項(xiàng)的規(guī)定對(duì)上市公司等的負(fù)責(zé)人或主要股東進(jìn)行請(qǐng)求的權(quán)利，自利益取得之日起6年內(nèi)不行使的，自行消滅。

（三）韓國(guó)《證券交易法》

韓國(guó)《證券交易法》中關(guān)于短線(xiàn)交易規(guī)制制度規(guī)定于第188條，其主要內(nèi)容為：

股票上市公司或KOSDAQ上市公司的任員、職員或主要股東（指無(wú)論以任何人的名義，以自己的計(jì)算所有的決議權(quán)占發(fā)行股份總數(shù)或出資總額10％以上的股份持有者或者出資證券持有者以及總統(tǒng)令規(guī)定的人），如非本人所有的，不得賣(mài)出上市公司股票或KOSDAQ上市公司股票（包括出資證券）、轉(zhuǎn)換性公司債券、附有新股認(rèn)購(gòu)權(quán)的公司債券、表示新股引受權(quán)的證書(shū)，以及財(cái)政經(jīng)濟(jì)部令規(guī)定的其他有價(jià)證券（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“股票等”）。

股票上市公司的任員、職員或主要股東（指無(wú)論以任何人的名義，以自己的計(jì)算所有的決議權(quán)占發(fā)行股份總數(shù)或出資總額10％以上的股份持有者或者出資證券持有者以及總統(tǒng)令規(guī)定的人），在買(mǎi)進(jìn)其公司的股票等后6個(gè)月內(nèi)賣(mài)出，或者賣(mài)出其公司的股票后6個(gè)月內(nèi)買(mǎi)進(jìn)而獲利時(shí)，該法人可以請(qǐng)求將該利益提供給該法人。此時(shí)，該利益的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)及返還程序等所需的事項(xiàng)由總統(tǒng)令決定。

該法人的股東或證券期貨委員會(huì)可以要求該法人提出第2款規(guī)定的請(qǐng)求，該法人自得到該要求之日起2個(gè)月內(nèi)未提出請(qǐng)求時(shí)，其股東或證券期貨委員會(huì)可以代位該法人提出其請(qǐng)求。

當(dāng)依據(jù)第3款之規(guī)定而提起訴訟的股東或證券期貨委員會(huì)勝訴時(shí)，其股東或證券期貨委員會(huì)可以請(qǐng)求公司交付訴訟費(fèi)用和訴訟過(guò)程中所需的實(shí)際費(fèi)用。

若自取得利益之日起2年內(nèi)未予行使，第2款與第3款規(guī)定的權(quán)利將消滅。

四、我國(guó)短線(xiàn)交易規(guī)制法律制度的完善

盡管我國(guó)現(xiàn)行短線(xiàn)交易規(guī)制法律制度在2005年《證券法》修改之后已有較大的改進(jìn)，但與上述域外先進(jìn)立法相比，仍然存在著一定不足。為確保其制度功能更好地實(shí)現(xiàn)，有必要從以下幾方面對(duì)其加以完善。

（一）規(guī)制關(guān)系人持股情形

在我國(guó)現(xiàn)行法律框架中，短線(xiàn)交易制度規(guī)制的范圍僅為上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及持股5%以上股東等公司內(nèi)部人所從事的證券交易；在現(xiàn)實(shí)中，公司內(nèi)部人往往自己并不直接進(jìn)行證券交易，而是利用其配偶、未成年子女、共同生活的家庭成員或利用其合伙人、信托委托人等他人名義而進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)股票，以規(guī)避證券監(jiān)管和法律責(zé)任，即為關(guān)系人持股問(wèn)題。為防止公司內(nèi)部人利用此種手段轉(zhuǎn)移視線(xiàn)，隱藏真實(shí)交易情況，美國(guó)證券交易委員會(huì)(簡(jiǎn)稱(chēng)SEC)創(chuàng)設(shè)了受益所有人(beneficial owner)的概念來(lái)界定短線(xiàn)交易主體的范圍。根據(jù)SEC Rule 16a-1(a)，受益所有人是指直接或間接通過(guò)任何合同、安排、諒解、關(guān)系或其他方式在股權(quán)證券中擁有或分享直接或間接的金錢(qián)利益的人。“金錢(qián)利益”則是指直接或間接去得到或分享源自目標(biāo)證券交易的任何利潤(rùn)的機(jī)會(huì)。SEC陸續(xù)發(fā)布了一系列關(guān)于受益所有人認(rèn)定的規(guī)則和公告，如家庭關(guān)系、合伙關(guān)系、控股公司和信托，等等。〔4〕因此，公司內(nèi)部人作為受益所有人擁有受益所有權(quán)的證券交易，均應(yīng)屬于短線(xiàn)交易的規(guī)制范圍。對(duì)于關(guān)系人持股問(wèn)題，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)則通過(guò)具體列舉法定主體關(guān)系人范圍的方式來(lái)解決。臺(tái)灣地區(qū)《證券交易法》第157條第5項(xiàng)規(guī)定：發(fā)行股票公司董事、監(jiān)察人、經(jīng)理人或持有公司股份超過(guò)10%的股東所持有的股票，包括其配偶、未成年子女及利用他人名義持有者。對(duì)于何謂“利用他人名義持有”，根據(jù)《證券交易法實(shí)施細(xì)則》第2條的規(guī)定，應(yīng)當(dāng)具備三項(xiàng)要件：其一，直接或間接提供股票與他人或提供資金與他人購(gòu)買(mǎi)股票；其二，對(duì)該他人所持有的股票，具有管理、使用或處分的權(quán)益；其三，該他人對(duì)所持有股票的利益或損失全部或一部歸屬于本人。〔5〕

我國(guó)《證券法》未將公司內(nèi)部人利用關(guān)系人持股進(jìn)行短線(xiàn)交易納入規(guī)制范圍，實(shí)為疏漏。美國(guó)法中的受益所有人概念，雖然涵蓋范圍廣，考慮的情形周延，但其判斷標(biāo)準(zhǔn)非常復(fù)雜，不易操作。而臺(tái)灣地區(qū)的具體列舉與抽象概括相結(jié)合的立法模式，則更具實(shí)用性，值得借鑒。具體而言，應(yīng)當(dāng)將現(xiàn)實(shí)中最為常見(jiàn)的關(guān)系人類(lèi)型加以列舉，如內(nèi)部人的父母、配偶、子女等，并對(duì)其他可能出現(xiàn)的關(guān)系人持股情形加以易于判斷的標(biāo)準(zhǔn)予以規(guī)定，上述人員進(jìn)行的短線(xiàn)交易，視為內(nèi)幕人的行為。此外，我國(guó)現(xiàn)行《公司法》還首次引入了“實(shí)際控制人”的概念，即是指雖不是公司的股東，但通過(guò)投資關(guān)系、協(xié)議或者其他安排，能夠?qū)嶋H支配公司行為的人；《上市公司收購(gòu)管理辦法》則使用了“一致行動(dòng)人”的概念，即通過(guò)協(xié)議、其他安排，能與其他投資者共同擴(kuò)大其所能夠支配的一個(gè)上市公司股份表決權(quán)數(shù)量的人。如果這些主體進(jìn)行了短線(xiàn)交易，同樣應(yīng)當(dāng)受到法律的規(guī)制。

（二）明確收益計(jì)算方法

由于短線(xiàn)交易涉及的是相互匹配的反向交易行為，其收益的計(jì)算呈現(xiàn)出一定的復(fù)雜性：行為人每次買(mǎi)入的價(jià)格不盡相同，每次賣(mài)出的價(jià)格也必然有所差異，將數(shù)次買(mǎi)賣(mài)相匹配進(jìn)行計(jì)算的方法很多，其產(chǎn)生的結(jié)算結(jié)果亦不相同。在美國(guó)的司法實(shí)踐當(dāng)中，通常有以下四種計(jì)算方法：其一，先進(jìn)先出法(the first-in， first-out rule)，即以先買(mǎi)入股票的價(jià)格與先賣(mài)出股票的價(jià)格互相計(jì)算差價(jià)后得出收益。此種方法的弊端在于，如果有多次買(mǎi)賣(mài)行為，或者行為人故意使每次買(mǎi)賣(mài)的股票數(shù)量相異，則難以計(jì)算出收益數(shù)額。而且，對(duì)于先賣(mài)后買(mǎi)的短線(xiàn)交易行為無(wú)法適用，與立法本意不符。〔6〕其二，平均成本法(the average cost rule)，即以賣(mài)出股票所得總金額，減去買(mǎi)入股票成本總金額，得出收益數(shù)額。此種方法與一般觀念上的“收益”較為符合，但弊端在于，允許內(nèi)部人在6個(gè)月內(nèi)所進(jìn)行的交易行為，盈虧互抵，如其在前3個(gè)月的交易發(fā)生虧損，可以利用后3個(gè)月多做交易，只要其所得收益不超過(guò)先前的虧損數(shù)額，均無(wú)歸入權(quán)的適用，無(wú)形中促使內(nèi)部人的短線(xiàn)交易更加頻繁。〔7〕其三，最高賣(mài)價(jià)減最低買(mǎi)價(jià)法(the lowest-in highest-out rule)，即6個(gè)月內(nèi)的所有買(mǎi)入各筆股票和賣(mài)出各筆股票分別單列，以最高的賣(mài)出價(jià)同最低的買(mǎi)入價(jià)相配，次高賣(mài)出價(jià)同次低買(mǎi)入價(jià)相配，依次計(jì)算收益，直至全部匹配完成。顯然，此種方法對(duì)于短線(xiàn)交易行為人來(lái)說(shuō)最為嚴(yán)格、懲罰性最強(qiáng)，行為人的實(shí)際收益往往少于按照此種方法計(jì)算出的數(shù)額，在某些特殊的情形下，行為人可能在交易中實(shí)際虧損，但仍不能免除將按此方法計(jì)算出的收益歸入公司的義務(wù)。〔8〕

最高賣(mài)價(jià)減最低買(mǎi)價(jià)法由美國(guó)第二巡回法院在1943年的Smolowe v. Delendo Corp. 一案中首先確立，其后廣為各法院所采納。其主要理由為：“我們必須假定（短線(xiàn)交易規(guī)制）立法旨在完全徹底地從股票交易中擠出所有可能的收益，從而建立一個(gè)足夠高的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)避免作為受托人的高級(jí)職員、董事或股東的私利和忠實(shí)履行義務(wù)之間的沖突。能夠確保所有可能的收益都被收回的唯一規(guī)則是：在6個(gè)月之內(nèi)以最高賣(mài)價(jià)減最低買(mǎi)價(jià)所得出的收益。”〔9〕在韓國(guó)，法定的收益計(jì)算方法為平均成本法，但學(xué)者則認(rèn)為最高賣(mài)價(jià)減最低買(mǎi)價(jià)法是最合理的。〔10〕我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)《證券交易法施行細(xì)則》第11條明確規(guī)定了該計(jì)算方法，即短線(xiàn)交易所獲得利益，“以最高賣(mài)價(jià)與最低買(mǎi)價(jià)相配，次取次高賣(mài)價(jià)與次低買(mǎi)價(jià)相配，依序計(jì)算所得之差價(jià)，虧損部分不予計(jì)入”。 因此，最高賣(mài)價(jià)減最低買(mǎi)價(jià)法最能夠?qū)崿F(xiàn)短線(xiàn)交易規(guī)制制度的威懾功能，因?yàn)槎叹€(xiàn)交易規(guī)制的制度目的并非填補(bǔ)上市公司的損害，而是含有懲罰的因素，旨在杜絕、嚇阻公司內(nèi)部人利用內(nèi)幕信息牟取不正當(dāng)差額利益的效果，故而行為人是否因短線(xiàn)交易獲得實(shí)際收益，在非所問(wèn)。雖然我國(guó)《證券法》明確規(guī)定，內(nèi)部人短線(xiàn)交易的所得收益歸其上市公司所有；深圳證券交易所也要求上市公司應(yīng)當(dāng)披露短線(xiàn)交易收益的計(jì)算方法。但是現(xiàn)行法律對(duì)于計(jì)算方法則尚付闕如，實(shí)踐中上市公司多采用平均成本法，①這并不能完全實(shí)現(xiàn)短線(xiàn)交易規(guī)制的制度價(jià)值。建議我國(guó)在制定證券法司法解釋或證監(jiān)會(huì)出臺(tái)相關(guān)規(guī)則時(shí)，明確采納最高賣(mài)價(jià)減最低買(mǎi)價(jià)法計(jì)算短線(xiàn)交易的所得收益。

（三）增加責(zé)任豁免情形

短線(xiàn)交易規(guī)制制度利用一種“直截了當(dāng)”的方法以嚇阻公司內(nèi)部人利用內(nèi)幕信息獲得短線(xiàn)收益，其適用具有簡(jiǎn)單性和粗略性。但是，現(xiàn)實(shí)中的證券交易主體和交易內(nèi)容則是千差萬(wàn)別的：有些市場(chǎng)主體本身具有特殊性，如果適用短線(xiàn)交易規(guī)制制度則會(huì)與其他政策目標(biāo)相沖突；有些交易行為不能利用內(nèi)幕信息，適用短線(xiàn)交易規(guī)制制度則會(huì)導(dǎo)致不公平的結(jié)果。〔11〕所以，為保證此種嚴(yán)苛立法存在正義性，就必須配以相應(yīng)的豁免機(jī)制，從而最大限度地降低錯(cuò)誤成本，實(shí)現(xiàn)其應(yīng)有功能。美國(guó)《1934年證券交易法》和SEC的相關(guān)規(guī)則當(dāng)中規(guī)定了大量的豁免情形：其一，因先前約定的債務(wù)而獲得證券。如果某人對(duì)證券的取得是基于約定的債務(wù)而非積極的買(mǎi)入行為，其企圖利用內(nèi)幕信息獲利的可能性較小。但法律亦不排除此種可能的存在，因此將豁免建立在“善意”(in good faith)的基礎(chǔ)上，一旦其被證明有事先通過(guò)合同來(lái)規(guī)避短線(xiàn)交易規(guī)制制度的動(dòng)機(jī)，則不在豁免范圍之內(nèi)。〔12〕其二，機(jī)構(gòu)投資者。美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者眾多且在證券市場(chǎng)中發(fā)揮著重要作用，若一律機(jī)械地適用短線(xiàn)交易規(guī)制制度，則可能對(duì)其業(yè)務(wù)開(kāi)展造成約束，也將影響證券市場(chǎng)的發(fā)展。因此SEC規(guī)定：證券經(jīng)紀(jì)商、交易商、銀行、投資顧問(wèn)、投資公司、保險(xiǎn)公司等以證券交易為業(yè)的機(jī)構(gòu)主體為第三人利益或?yàn)槠渫ǔI(yè)務(wù)中為客戶(hù)或以信托賬戶(hù)持有證券的，不應(yīng)被視為證券受益所有人，只要該機(jī)構(gòu)不以改變或影響發(fā)行公司的控制為目的、未產(chǎn)生此類(lèi)效果或未達(dá)成任何Rule 13d-3(b)規(guī)定的協(xié)議。Rule 13d-3(b)規(guī)定任何人如果直接或間接地創(chuàng)造或使用了信托委托proxy代理人聯(lián)議或其他合同協(xié)議或以其他方式使其擺脫證券受益所有人的地位或避免此受益所有人地位的產(chǎn)生以逃避本法第13條d款和g款的報(bào)告義務(wù)，應(yīng)被認(rèn)為是本條所規(guī)制的該證券的受益所有人。參見(jiàn)趙威《證券短線(xiàn)交易規(guī)制制度研究》，《比較法研究》2004年5期。其三，按比例獲得證券。如果所有股東都按比例獲得相同的證券，則不論有無(wú)內(nèi)幕信息的存在各股東均有同等獲利的機(jī)會(huì)，不會(huì)產(chǎn)生不公平的結(jié)果，所以對(duì)于所有股東（包括作為內(nèi)部人的股東）按比例獲得證券不應(yīng)適用短線(xiàn)交易規(guī)制制度。SEC Rule 16a-9對(duì)于此種情況作出了規(guī)定：下列情況豁免于第16條：a.由于對(duì)全部該種證券平等對(duì)待的股票分割、股票股利而產(chǎn)生的證券持有的增加或減少，包括以其他發(fā)行公司的權(quán)益證券分配的股利；b.賦予依第12條登記的同種類(lèi)的股權(quán)證券的所有持有者的按比例的權(quán)利，例如股東權(quán)利和優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)。〔13〕c.其他豁免情形。SEC還就其他一些交易進(jìn)行了豁免：如發(fā)行公司同董事或高級(jí)管理人員之間的交易（包括發(fā)行公司的雇員收益計(jì)劃）、做市商、套利、善意受贈(zèng)和繼承，等等。〔14〕

反觀我國(guó)《證券法》僅規(guī)定了一種豁免情形，即證券公司因包銷(xiāo)購(gòu)入售后剩余股票而持有5%以上股份，明顯不足。根據(jù)《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》第31條第2款的規(guī)定，同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發(fā)行的證券，不得超過(guò)該證券的10%。可見(jiàn)，在我國(guó)，證券投資基金投資于任何一家上市公司股票的上限為該上市公司股份總數(shù)的10%，那么某一證券投資基金持有一家上市公司5%以上的股票在現(xiàn)實(shí)中是極有可能的。如果按照《證券法》的規(guī)定，一旦證券投資基金持有一家上市公司的股票達(dá)到5%以上，其在6個(gè)月內(nèi)發(fā)生的股票買(mǎi)賣(mài)收益就應(yīng)當(dāng)歸該上市公司所有。為避免此種后果發(fā)生，證券投資基金只有兩種選擇：要么避開(kāi)6個(gè)月的期限進(jìn)行投資，要么將持股比例限制在5%以下。無(wú)論如何都將限制其投資的靈活性，影響其收益。因此，可以考慮將證券投資基金列入豁免范圍。此外，對(duì)于上市公司實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、善意受贈(zèng)和繼承等情形，也應(yīng)當(dāng)予以豁免。

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（責(zé)任編輯：何進(jìn)平）