上市公司股權激勵強度及分布結構的影響因素研究

〔摘要〕 不能簡單地認為股權激勵是一種解決企業(yè)委托代理問題的工具。授予激勵對象多少股份，如何在高管和骨干員工之間分配激勵股份，實際上是企業(yè)在市場強制力下，對自身生產(chǎn)經(jīng)營結構和人際關系結構特征多種因素考慮權衡后的一種制度安排。實證研究結果顯示，目前國內(nèi)上市公司股權激勵強度受到規(guī)模、股權集中度、獨董比例、代理成本、企業(yè)性質(zhì)和負債水平等因素影響；激勵分布結構受到技術特征、規(guī)模、獨董比例和管理層持股水平等因素影響。上市公司制定股權激勵計劃需要對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營結構和人際關系結構特征進行全面考察，并對企業(yè)面臨的市場強制力作出評估，以保證股權激勵能夠發(fā)揮應有的作用。

〔關鍵詞〕 上市公司；股權激勵；激勵強度；分布結構

〔中圖分類號〕F830.91 〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕1000-4769（2011）04－0046－04

〔基金項目〕國家社會科學基金重點項目“我國信用制度體系建設及其次序研究”（09AZD046）

〔作者簡介〕張 良，四川大學工商管理學院博士研究生；

毛道維，四川大學工商管理學院教授；

閆 磊，四川大學工商管理學院碩士研究生，四川成都 610064。

一、引言

股權激勵是讓經(jīng)理人持有股票或股票期權，依照“努力決定業(yè)績，業(yè)績決定股價，股價決定報酬”的原理，將經(jīng)理人的個人利益與企業(yè)利益聯(lián)系在一起，以降低股東和經(jīng)理人的代理成本、提升企業(yè)長期價值。《財富》雜志排名居前的 1000家美國大公司中，90%以上實施了股票期權計劃；資產(chǎn)達到10億美元的大公司中，78%以上以某種形式的股票支付董事的報酬。在實務界大量采用股權激勵計劃的同時，理論界對股權激勵合約的制訂以及對經(jīng)理人持股效應的研究，也成為20世紀90年代以后最為引人注目的課題之一。

在股權分置改革前，國內(nèi)部分上市公司已經(jīng)引入了股權激勵，但由于我國《公司法》《證券法》的制約，股權激勵的股票來源以及獲贈股票的可流通性受到很多限制，因此，股權激勵在實務界的實施大都采用變通的現(xiàn)金支付方式，而非真正的股份支付方式。新《公司法》和《證券法》出臺后，財政部、國資委于2006年9月聯(lián)合發(fā)布了《國有控股上市公司(境內(nèi))實施股權激勵試行辦法》，允許完成股權分置改革的上市公司依法實施股權激勵，股權激勵的股票來源以及獲贈股票流通性的法律障礙被清除，越來越多的公司開始試水股權激勵。

作為企業(yè)的一項具體制度安排，股權激勵受到哪些因素的影響？企業(yè)基于何種目的推出股權激勵計劃？

已有的相當一部分文獻是從政治、文化、法律等宏觀因素和公司所屬行業(yè)、規(guī)模、企業(yè)戰(zhàn)略行為、治理結構等微觀特征與高管自身特征層面研究對管理層股權激勵的影響因素，例如，Mehran，（1995）；Benz，Kueher和Stutzer，（2001）的研究顯示，股權集中度越高，授予高管人員的股權越少；而且在外部股東持股比例集中的情況下，授予經(jīng)理層的股票期權將顯著減少。〔1〕Bathalt（1996）的研究發(fā)現(xiàn)，外部董事比例高的公司，通過外部董事的監(jiān)管效應，可以弱化對經(jīng)營者的股權激勵，〔2〕Jensen，Solberg和Zorn（1992）認為，企業(yè)的債務水平和經(jīng)理人股權激勵都是降低企業(yè)代理成本的兩種公司治理機制，因而它們之間存在著負向的替代關系。〔3〕國內(nèi)學者大多以經(jīng)理人持股表征股權激勵程度，對股權激勵與企業(yè)價值的關系以及管理層持股的影響因素〔4〕進行了經(jīng)驗數(shù)據(jù)的檢驗。

①企業(yè)的董事長同時兼任總經(jīng)理，即董事長、總經(jīng)理兩職合一，這將為企業(yè)“內(nèi)部人控制”提供契機。

②企業(yè)的外部人際關系結構中，最重要的當屬企業(yè)同債權人之間的關系。

無論是國內(nèi)還是國外的文獻，大多直接研究股權激勵與企業(yè)績效之間的關系，對影響因素的研究大多停留于對股權激勵額度多少的影響因素方面，缺乏合理有效的理論解釋框架。此外，國內(nèi)外文獻研究的股權激勵對象基本都是經(jīng)理人或管理者；而考察我國現(xiàn)有上市公司的股權激勵方案，大量的技術人員或業(yè)務骨干也獲得了股權激勵。但為什么要對這些中層員工進行股權激勵，目前還鮮有研究涉及。

本文從激勵強度和激勵分布結構兩個維度研究國內(nèi)上市公司的股權激勵，試圖通過對市場強制力、生產(chǎn)經(jīng)營結構和人際關系結構的探討，給出一個對公司股權激勵強度和分布結構的解釋框架。

二、研究框架

大量的內(nèi)生和外生因素影響著公司的股權激勵水平。《我國信用制度體系建設及其次序研究》課題組“從復雜的企業(yè)組織中梳理出一個‘市場強制力’與‘組織強制力’相融合，并作用于‘生產(chǎn)經(jīng)營結構、人際關系結構和價值觀結構’的三個維度的企業(yè)組織結構，且與環(huán)境相耦合的企業(yè)制度自組織過程的研究框架。”而股權激勵作為一項具體的企業(yè)制度，是在外部市場強制力作用下，企業(yè)根據(jù)自身生產(chǎn)經(jīng)營結構和人際關系結構特征作出的一項制度安排。我們從市場強制力、生產(chǎn)經(jīng)營結構和企業(yè)人際關系結構三個方面探討股權激勵強度和分布結構的影響因素。

1.市場強制力

市場強制力是形成企業(yè)制度的一種能量。企業(yè)實施股權激勵也是在市場強制力的作用下，根據(jù)自身生產(chǎn)經(jīng)營結構和人際關系結構特征進行的一項制度安排。因此，我們首先考慮市場強制力對股權激勵強度及分布結構的影響。從市場競爭強度和企業(yè)成長速度兩個方向表征市場強制力。

2.生產(chǎn)經(jīng)營結構

生產(chǎn)經(jīng)營結構是指產(chǎn)品結構及其生產(chǎn)方式與市場競爭策略之間的關系。我們從技術特征、多元化、規(guī)模三方面探討生產(chǎn)經(jīng)營結構對股權激勵強度和分布結構的影響。

3.人際關系結構

人際關系結構包括企業(yè)內(nèi)部的人際關系結構和企業(yè)外部的人際關系結構。企業(yè)內(nèi)部人際關系結構主要是指以財產(chǎn)權為核心構成的所有者財產(chǎn)權、企業(yè)法人財產(chǎn)權和企業(yè)所有權三個層次的契約制度，特別是基于不完全契約的剩余控制權和剩余索取權結構形成了企業(yè)治理結構的基礎。企業(yè)的外部人際關系體現(xiàn)為企業(yè)同外部諸多利益相關者之間的長、短期契約結構及其相應制度。企業(yè)的股權激勵實際上是企業(yè)內(nèi)部基于所有權分配的人際關系結構的調(diào)整。因而，我們認為企業(yè)現(xiàn)有人際關系結構中股權集中度、獨立董事比例、管理層持股、企業(yè)性質(zhì)、兩職合一①、代理成本、外部人際關系結構②等方面都會對股權激勵的強度及分布造成影響。

三、實證分析

1.模型設計

根據(jù)對股權激勵強度及分布結構的分析，我們構建以下兩個多元線性回歸模型：

IEI=β0+β1*MOM+β2*GR+β3*TC+β4*DT+β5*+β6*SIZE+β7*Z+β8*ID+β9*MO+β10*NE+β11*PLU+β12*AC+β13*DEBT

IES=β0+β1*MOM+β2*GR+β3*TC+β4*DT+β5*+β6*SIZE+β7*Z+β8*ID+β9*MO+β10*NE+β11*PLU+β12*AC+β13*DEBT

2.實證檢驗

對上述兩個方程分別進行多元線性回歸分析，結果如表1和表2所示：

表1 激勵強度影響因素回歸結果

變量名MOMGRTCDTSIZEZIDMONEPLUACDEBT

IEI0.16-0.0060.0070.01-0.0090.0002-0.117-0.0250.0230.008-0.0840.036

P值0.4530.4440.2390.1450.0110.0970.0090.1930.0000.3020.0770.079

T值0.753-0.7681.1841.471-2.598**1.678*-2.664***-1.3133.799***1.038-1.787*1.775*

注：***，**和*分別表示在1%、5%和10%的統(tǒng)計下顯著。

表1是樣本企業(yè)激勵強度影響因素的多元回歸結果。自變量中，企業(yè)性質(zhì)（NE）的回歸系數(shù)為0.023，在1%的水平上顯著，資產(chǎn)負債率（DEBT）的回歸系數(shù)為0.036，在10%的水平上顯著，說明企業(yè)性質(zhì)和資產(chǎn)負債率會對樣本企業(yè)的股權激勵強度產(chǎn)生顯著的正向影響；獨董比例（ID）的回歸系數(shù)為-0.117，在1%的水平上顯著，即獨立董事比例越高，企業(yè)股權激勵的強度越弱；代理成本（AC）的回歸系數(shù)為-0.084，在10%的水平上顯著，表現(xiàn)為代理成本越高，股權激勵強度越小；另外，股權集中度（Z）和規(guī)模（SIZE）的回歸系數(shù)也通過了檢驗，但值較小，分別為0.0002和-0.009，說明股權集中度和規(guī)模對企業(yè)股權激勵強度產(chǎn)生微弱影響，表現(xiàn)為集中度越高，規(guī)模越小，企業(yè)的股權激勵強度越大。

表2 激勵分布結構影響因素回歸結果

變量名MOMGRTCDTSIZEZIDMONEPLUACDEBT

IES-0.2090.0190.1080.0090.0640.1251.0160.407-0.0210.0510.330-0.261

P值0.3080.8140.0650.8910.0500.5540.0200.0300.7210.4800.4760.186

T值-1.0250.2361.868*0.1371.984** 0.6312.363**2.207**-0.3590.7090.715-1.331

注：***，**和*分別表示在1%、5%和10%的統(tǒng)計下顯著。

表2是樣本企業(yè)技術股權激勵強度影響因素的多元回歸結果，自變量中，技術特征（TC）的回歸系數(shù)為0.108，在5%的水平上顯著，即高技術企業(yè)更傾向于向核心技術人員采用股權激勵手段，而傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)對高管人員的激勵強度更大；規(guī)模（SIZE）的回歸系數(shù)為0.064，在5%的水平上顯著，表現(xiàn)為企業(yè)規(guī)模越大，對核心技術人員的股權激勵強度越大；獨董比例（ID）的回歸系數(shù)為1.016，在5%的水平上顯著，即獨立董事比例越高，企業(yè)對核心技術人員的激勵強度越大，但對高管人員的激勵強度越小。管理層持股（MO）的回歸系數(shù)為0.407，在5%的水平上顯著，表現(xiàn)為管理層現(xiàn)有持股越多，對技術人員的激勵強度越大。

3.結果分析

反映市場強制力的變量在兩個回歸方程中都沒有通過檢驗，我們認為這反映出市場強制力并不直接影響企業(yè)的股權激勵水平和分布結構，市場強制力可能會通過對生產(chǎn)經(jīng)營結構或人際關系結構的作用而間接影響企業(yè)的股權激勵，其作用機制需要在今后作進一步探討。

生產(chǎn)經(jīng)營結構的變量中，企業(yè)的技術特征并不能對股權激勵強度產(chǎn)生顯著影響，可能是因為現(xiàn)階段的股權激勵還處于試水階段，無論是高科技企業(yè)還是傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)尚不敢大規(guī)模地采用股權激勵制度，但實證結果顯示高科技企業(yè)在股權激勵結構方面更偏向于員工，與預期相符，反映出高科技企業(yè)希望通過股權激勵激發(fā)員工創(chuàng)新能力，并防止掌握關鍵技術的員工流失。多元化程度也在兩個方程中沒有通過檢驗，說明目前上市公司的多元化程度并不是企業(yè)實施股權激勵的影響因素，究其原因，可能是樣本企業(yè)的多元化程度并不高，還沒有形成所謂管理者的公司帝國。企業(yè)規(guī)模對股權激勵強度產(chǎn)生負向影響，對激勵分布結構產(chǎn)生正向影響，說明規(guī)模越大的企業(yè)越擔心經(jīng)理人員利用信息優(yōu)勢采取機會主義行為，所以一定程度上減少了對高管的股權激勵強度，而規(guī)模越大的企業(yè)可能面臨的官僚主義問題越嚴重，機構臃腫，人浮于事。企業(yè)通過增加對骨干員工的股權激勵可以看成是激發(fā)中層員工工作積極性的一種嘗試。

反映人際關系結構的變量中，獨董比例對股權激勵強度產(chǎn)生顯著的負向影響，與假設相符，反映了獨立董事對高管的股權激勵持謹慎態(tài)度，不希望高管將股權激勵變成自身的利益輸送工具；獨董比例對激勵分布結構產(chǎn)生顯著的正向影響，反映了獨立董事對技術人員或骨干員工股權激勵的支持態(tài)度，希望企業(yè)將一部分市場壓力向骨干員工傳導，從而提高技術人員及骨干員工的積極性。股權集中度對激勵強度有微弱的正向影響，與假設不符，反映出大股東對股權激勵的開放態(tài)度，可能存在著其他動機，有待進一步研究。管理層持股雖然對激勵強度的負向影響不顯著，但可以對分布結構產(chǎn)生顯著的正向影響。反映在目前的試水階段，管理層持股較多的公司由于受制度環(huán)境影響，偏向于對骨干員工實施激勵。企業(yè)性質(zhì)對激勵強度產(chǎn)生顯著的正向影響，反映了民營企業(yè)的股權激勵動機更強，但在對股權激勵的分布上并沒有特別的偏向。代理成本對激勵強度產(chǎn)生顯著的負向影響，反映出現(xiàn)階段企業(yè)對股權激勵的謹慎態(tài)度，代理成本越高，企業(yè)越害怕股權激勵受到經(jīng)理人的操縱。資產(chǎn)負債率對激勵強度產(chǎn)生顯著的正向影響，與假設不符，究其原因，我們認為，國內(nèi)上市公司的股權激勵尚在起步階段，企業(yè)實施股權激勵后是否會做出向債權人轉(zhuǎn)嫁風險的行為有待觀察，目前，債權人對股權激勵持一種積極態(tài)度，也希望企業(yè)通過股權激勵提高經(jīng)營效率，改善業(yè)績，從而保證投放資金的安全。兩職合一的變量沒有通過兩個方程的檢驗，說明兼任總經(jīng)理的董事長并沒有過多地利用自身影響力操控股權激勵強度及分布結構。

四、結論

股權激勵不能簡單地說成是一種解決企業(yè)委托代理問題的工具，授予激勵對象多少股份，如何在高管和骨干員工之間分配激勵股份，實際上是企業(yè)在市場強制力下，對自身生產(chǎn)經(jīng)營結構和人際關系結構特征多種因素考慮權衡后的一種制度安排。本文試圖通過對市場強制力、生產(chǎn)經(jīng)營結構和人際關系結構的探討，給出一個對公司股權激勵強度和分布結構的解釋框架。研究結果顯示，目前國內(nèi)上市公司股權激勵強度受到規(guī)模、股權集中度、獨董比例、代理成本、企業(yè)性質(zhì)和負債水平等因素影響；激勵分布結構受到技術特征、規(guī)模、獨董比例和管理層持股水平等因素影響。上市公司制定股權激勵計劃需要對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營結構和人際關系結構特征進行全面考察，并對企業(yè)面臨的市場強制力進行評估，以保證股權激勵能夠發(fā)揮應有的作用。

〔參考文獻〕

〔1〕Mehran.H.，Executive Compensation，ownership，and Firm Performance.Journal of Financial Eeonomies.38，1995，pp.163-184；Benz.M，M.Kucher and A.Stutze.， Stock Option：The Managers’Blessing： Institutional Restructions and Exeeutive Compensation.University of Zurieh Institute for EmPirieal Research In Economics.workingpaper，2001.

〔2〕Benz，M and M.Kucher and A.Stutzer.， Stock Options: The Managers Blessing: Institutional Restrictions and Executive Compensation.University of Zurich Institute for Empirical Research in Economics. WorkingPaper. 2001.

〔3〕Jensen，G.R.， D.P.Solberg， and T.S.Zorn，Simultaneous Determination of Insider Ownership， Debt， and Dividend Policies.Journal of Financial and Quantitative Analysis，27，1992，pp. 247-263.

〔4〕毛道維.基于管理熵和管理耗散的企業(yè)制度再造的理論框架〔J〕. 管理世界，2005，(2)；徐寧，徐向藝. 股票期權激勵契約合理性及其約束性因素——基于中國上市公司的實證分析〔J〕.中國工業(yè)經(jīng)濟，2010，（2）. )

（責任編輯：謝 科）

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文