外匯儲備對通貨膨脹的傳導機制再探討

摘要：外匯儲備的增加會改變基礎貨幣和貨幣乘數導致貨幣供應量增加，進而加大一國通貨膨脹壓力。外匯儲備對通貨膨脹的傳導機制以及外匯儲備來源結構對二者之間的理論關系分析表明：外匯儲備增加并不必然引起通貨膨脹，它取決于外匯儲備來源構成，其中經常項目順差對通貨膨脹影響較小，而資本項目順差與通貨膨脹關系密切；中國的外匯儲備構成中由于資本項目順差所占比重較小，對通貨膨脹的影響不是很大。

關鍵詞：外匯儲備；通貨膨脹；傳導機制；中國異象

中圖分類號：F822.5 文獻標識碼：A 文章編號：1003－3890(2011)03－0058－05

一、引言與文獻回顧

近年來，由于貿易順差、外商直接投資、匯率體制、人民幣升值預期等因素的共同作用，中國的外匯儲備一直處于高速增長狀態。截至2009年底，中國的官方外匯儲備已高達23991.52億美元，穩居世界第一位。理論上講，外匯儲備的增加一方面增強了中國國家競爭力，提高了國際地位，而另一方面促使基礎貨幣的被動投放，加大了潛在的通貨膨脹壓力。這一觀點得到不少學者的支持。Khan(1979)、Mohsen和Janardhanan(1997)考察了外匯儲備與通貨膨脹長期之間的關系，認為“長期看外匯儲備與通貨膨脹是正相關的”，這種觀點得到中國部分學者的認同。謝平、張曉樸(2002)認為，外匯占款是構成貨幣供給的重要部分，是造成20世紀90年代通貨膨脹的直接原因之一；封建強、袁林(2000)t*認為，長期外匯儲備增加會引起貨幣投放，從而引起物價上漲；方先明、裴平、張誼浩(2006)也考察了通貨膨脹和外匯儲備的關系，通過對2001年第一季度至2005年第二季度的統計數據進行實證檢驗后發現，2001年后中國的外匯儲備增加具有明顯的通貨膨脹效應；趙振全、劉柏(2006)通過VAR模型和方差分解實證得出外匯儲備通過外匯占款途徑對通貨膨脹產生影響，最終影響宏觀經濟的運行。然而，就中國物價水平的變動趨勢來看，顯然它并未隨著外匯儲備的增加而呈現趨勢性的上漲。戴根有(1994)從1994年外匯儲備大幅增加的原因人手，從現金投放、存款貨幣的角度指出外匯儲備增加并不構成當時中國通貨膨脹的原因；夏斌、廖強(2001)的研究也表明外匯占款并不一定會影響一國的通貨膨脹水平，通貨膨脹由很多其他因素決定；劉榮茂、黎開顏(2005)在《中國外匯儲備對通貨膨脹影響的實證分析》中指出，1981－1996年通貨膨脹指標的波動與外匯儲備數量的變動并沒有明顯的關系，外匯儲備的變動并不是通貨膨脹波動的原因之一。

無論是支持者或是反對者，在分析通貨膨脹與外匯儲備的關系時，都遵循了如下的思路：外匯儲備的增減導致外匯占款的變化，從而使貨幣供應量發生變動，并最終影響物價。本文則認為，外匯儲備的增加雖會加大一國潛在通貨膨脹壓力，但是否必然引發通貨膨脹則取決于由外匯儲備所導致的貨幣供應量增加是否進入流通環節，這受到外匯儲備來源結構的影響。本文下面的安排為：第二部分對外匯儲備與通貨膨脹理論關系的傳統觀點進行闡述；第三部分結合中國的現狀，指出傳統分析對中國現象的不適用性；第四部分從中國外匯儲備的主要來源渠道分別分析其與通貨膨脹的理論關系；第五部分為本文的結論。

二、外匯儲備影響通貨膨脹的理論分析

一國的貨幣供應量由基礎貨幣和貨幣乘數共同決定，即：Ms＝kMb，Ms為貨幣供應量，k為貨幣乘數，Mb為基礎貨幣。外匯儲備也將從這兩個途徑影響一國的貨幣供應量。

(一)基礎貨幣途徑

一國基礎貨幣的創造來自于兩個方面：國內信貸Dc和儲備資產變化IR，儲備資產主要由黃金儲備、特別提款權、儲備頭寸和外匯儲備Er構成。前三者一般數量較小且波動不大，因此儲備資產的變動基本上由外匯儲備的變動決定，一國的基礎貨幣可以用下式衡量：Mb=Dc＋Er。此處筆者假定國內信貸不變，主要論及外匯儲備變化對基礎貨幣的影響。假定企業的外匯收入為A(以美元計價)，直接標價法下的即時匯率為f，外匯指定銀行動用存放在央行的超額準備金為企業結匯，但由于中國外匯頭寸上的限制，外匯指定銀行也只能持有全部外匯收入中的一定比例a(0＜a＜1)，即外匯指定銀行持有a×A外匯，其他的(1－a)xA的外匯只能由央行在外匯市場上收購，這樣央行被迫增加投放(1－a)xA×f的基礎貨幣，從而基礎貨幣投放增加，這部分增加的貨幣即為外匯占款。

(二)貨幣乘數途徑

完整的貨幣乘數公式表示為：k＝1/r＋c＋e，r表示存款準備金率，c表示現金漏損率，e表示超額準備金率，顯然，任何影響r、c和e的因素都將改變貨幣乘數。沿用前面的假定，由于外匯指定銀行動用了a×A×f的超額準備金，致使貨幣乘數因超額準備金率的下降而提高。設原來的超額準備金為E，存款總額為D，則新的超額準備金為E_o＝E－a×A×f，新的超額準備金率為e_o＝E_o/D＝(E－a×A×f)／D＝e－a×A×f/D，顯然新的超額準備金率e_o小于原超額準備金率，從而新的貨幣乘數大于原貨幣乘數，即外匯儲備增加導致貨幣乘數的提高。

(三)外匯儲備與通貨膨脹的理論關系

由外匯儲備影響貨幣供應量的兩個途徑，可以總結出外匯儲備對通貨膨脹的傳導機制大致為：外匯儲備的增加導致外匯占款的增加，既增加了一國基礎貨幣的投放，同時也提高了該國的貨幣乘數，從而使該國貨幣供應增加，而隨著貨幣供應的增加，必然會加k--國通貨膨脹的壓力，此傳導機制可簡單表示為：

三、中國異象的提出

根據外匯儲備影響通貨膨脹的理論分析，在外匯儲備劇增的同時理應伴隨著通貨膨脹的出現。然而通過觀察中國十幾年的情況，筆者卻難以得出同樣的結論。中國自1994年外匯體制改革以來，外匯儲備一直處于增長狀態，尤其是進入2000年后外匯儲備增長速度迅速加快，但中國通貨膨脹率卻起伏不定，且基本保持低位運行(如圖1所示)。

從圖1看出，外匯儲備與通脹之間的相關性并不明顯，這與筆者前面的理論分析嚴重不符。中國外匯儲備與通貨膨脹之間的這種異?，F象已逐漸引起了學者們的注意，不少專家學者紛紛提出了自己的解釋，其中較為典型的一種觀點認為是央行近些年來的貨幣沖銷政策產生的效果，化解了外匯儲備增加帶來的通貨膨脹壓力。對于這種觀點，其傳導機制可以表述為：

顯然，這種解釋是在承認外匯儲備增加一定引起通貨膨脹的前提下才成立，央行的行為只是在被動地治理通貨膨脹。同時，該解釋也隱含了在外匯占款占基礎貨幣比重不斷增大的情況下，以沖銷政策維持基礎貨幣供應穩定的方法必然難以維持，而且增加了一國貨幣政策實施的難度。簡而言之，外匯儲備的增加終將引發通貨膨脹，只是時間早晚而已。因此，本文認為，貨幣沖銷干預政策對中國異象的解釋并未觸及問題的本質，中國外匯儲備與通貨膨脹之間這種異常的關系，應不完全是央行的沖銷干預政策造成的，其本質在于中國的外匯儲備構成中，能引起通貨膨脹的因素所占比重還不是很大，外匯儲備的增加是否必然引起通貨膨脹，需要分析外匯儲備的來源結構。

四、外匯儲備來源結構與通貨膨脹

從理論上講，一國的外匯儲備主要來源于三條途徑：一是國際收支順差形成外匯儲備；二是借入外匯補充外匯儲備；三是用外匯儲備收益補充外匯儲備。就中國而言，外匯儲備收益列入央行的對外資產，不計人中國的外匯儲備，中國沒有也不需要通過借入外匯以補充外匯儲備。因此中國基本上是通過第一條途徑增加外匯儲備的，根據國際收支項目，中國外匯儲備主要由經常項目順差和資本項目順差構成，不同的外匯儲備來源結構對通貨膨脹的影響是不同的。

(一)經常項目順差與通貨膨脹

經常項目順差是中國外匯儲備增加最主要的來源，該項目主要反映本國與外國進行經濟往來(主要是進出口)的狀況，具體包括四個項目：貨物、服務、收益和經常轉移。其中經常轉移雖然一直是順差，但數額比較小，收益項從1998－2004年一直為負數，只有近幾年為正，并且數額也較小，所以它們對經常項目順差的貢獻不大。貢獻最大的是進出口貿易順差，其中又以貨物貿易順差為主。因此考慮經常項目順差與通貨膨脹的關系，基本上可以轉化為考察貿易順差是否引起通貨膨脹。

1.經常項目順差數量大，利潤少，對中國通貨膨脹影響較小。由于通貨膨脹是流通中過多的貨幣追逐較少的商品而引起的物價上漲現象，換句話說，對于新增加的任一單位貨幣，如果有等值的產品與之對應，理論上是不會產生通貨膨脹的。中國經常項目順差雖然巨大，但主要來源于貿易順差，假設貿易順差由G商品的國際貿易獲得，一單位G商品售價P美元，即一單位G商品的出口創匯收入是P美元，其單位成本為c美元，在只考慮收入和成本的情況下，如果P＝C，意味著這部分外匯收入在國內是有相應的實物資源(如原材料等)與之對應的，因而也就不會產生通貨膨脹，只有當P≥C，收入超過成本部分即利潤(P－C)，由于沒有實物資源的對應，才產生較大的通貨膨脹效應。中國出口貿易主要是一些低端產品，附加值較低、利潤薄弱，因此中國貿易順差數量雖然巨大，但實現的利潤卻十分微小，自然也不會對通貨膨脹產生較大的影響。

2.經常項目順差所形成的貨幣供應，進人流通領域非常有限。經常項目順差的創造主體是企業和居民，由此所引起的基礎貨幣注入口主要就是企業和居民，換句話說，由經常項目順差所形成的貨幣供應(外匯收入)主要由企業和居民持有，尤其是外商投資企業。高靜(2008)的研究發現，外商投資企業出口總額自2001年以來占中國的出口總額一直在50％以上，而呂進中(2008)的研究則表明外商投資企業所獲收益中有30％匯出境外，20％轉增資于本企業或再投資于境內其他領域或企業，20％以應付股利的形式留在境內，30％以未分配利潤的形式留在境內，也就是說，在這部分收入中，有大約60％的貨幣沒有進入本國流通領域。對于內資企業和居民而言，長期以來由于經營思想上的保守和儲蓄傾向較高的影響，他們結匯后的收入大部分往往也變成了銀行的存款，進入流通領域的貨幣十分有限，因此我們也不難理解為什么中國外匯儲備如此巨大，而物價水平卻并未顯著上漲，究其原因在于中國增加的外匯儲備中經常項目順差占據了絕大部分(見圖2)，由于經常項目順差所引起的貨幣供應注入的主體是企業，無論是內資企業或外資企業，它們并未讓這部分貨幣全部進入流通領域，形成對本國投資或消費的有效需求，從而抬高物價，因此，在中國表現出外匯儲備與通貨膨脹不明顯的相關性。

3.經常項目對通貨膨脹的傳導。由于經常項目順差所形成的貨幣供應并未完全傳導至物價水平，因此，在外匯儲備主要來源于經常項目順差的情況下，其對物價水平的傳導機制可表示為：

(二)資本項目順差與通貨膨脹

資本與金融項目順差是中國外匯儲備劇增的第二個直接來源。中國自1994年以來只有個別年份(1998年)出現資本賬戶逆差，最近幾年，基于人民幣升值的預期和中國的高利率政策，資本更是加速流入中國。資本大量流人增加了一國的外匯儲備，在一定程度上彌補了該國經濟發展過程中的資金不足，但過多的國際資本流入卻會產生一系列不良后果，包括引發一國通貨膨脹。

1.外商直接投資持續增加引起通貨膨脹。外商直接投資是中國資本項目順差的主要來源。對于外商直接投資引發通貨膨脹的觀點已得到不少學者的認同。多年來中國追求GDP的快速增長，各級地方政府以各種方法吸引外資，這些被地方政府“請”進來的外資不再像企業創匯所得收入那樣，或匯出境外或存進銀行，這種進來的資金是與地方經濟增長緊密相聯的，只會尋找一切可能的投資機會，獲得盡可能大的收益，因此這一部分資金幾乎全部進入生產流通領域，從而引起物價的上漲；從另一個角度分析，這一部分資金還具有帶動效應，能夠帶動國內貨幣供給的增加，原因在于外商直接投資的流人通常并不能立即形成生產能力，還需要國內相關部門與之配套投資，這樣相關領域的投資會增加，這種投資可以稱之為被“擠”出來的投資，而國內投資的提高可能加劇國內商品市場尤其是生產資料供求的緊張狀況，其中外商直接投資的一部分資金將轉化為消費資金，形成對生活資料的巨大需求，促使國內生活消費品價格上漲。即外商直接投資會刺激國內投資，引起國內配套資金的增加，從而使經濟體面臨著通貨膨脹的壓力。

2.短期資本流入推高資產價格，通過財富效應和信用擴張引發通貨膨脹。此處講的短期資本主要指資本項目下的短期資本和誤差與遺漏項目的熱錢流入，雖然熱錢不屬于資本項目，但由于其具有與短期資本類似的特點，此處將其統計為短期資本。這種資本的顯著特點是具有高度流動性，追逐短期利益，進入一國的方式和途徑比較隱蔽，因此這些資本容易導致外匯儲備突發性變動，降低外匯儲備的穩定性，從而造成基礎貨幣投放的不穩定性。另一方面，這些短期資本進入中國尋找投資機會，首選是房地產市場和股票市場，因為一般而言這兩種市場具有高度流動性，收益可觀且進退較為容易。短期資本的進入會導致這些市場價格飆升，近幾年中國股票市場和房地產市場經歷的暴漲與暴跌，短期資本在其中扮演了很重要的角色。不僅如此，這些短期資本在推高中國資產價格的同時還具有明顯的“杠桿效應”，境內外許多民間資金受其影響紛紛跟風入市，進一步推高資產價格，這又會吸引更多的外資和內資進入，形成正反饋循環，這會產生兩個效應：一是居民財富效應，即資產價格上升增加了居民財富，從而使需求增加，在供給不變的情況下使物價上漲；二是銀行的信用擴張效應，房市、股市等市場的火爆，一定程度上反映經濟發展勢頭良好，同時資產價格的居高不下，會讓人覺得投資于這些資產有利可圖，因此會增加向銀行的貸款，在沒有實施緊縮的信貸政策的情況下，貨幣供應必然增加，進而對物價產生影響。

3.資本項目對通貨膨脹的傳導。通過這一部分的理論分析可以發現：資本項目順差與通貨膨脹關系緊密，無論是長期資本如外商直接投資的增加，還是短期資本及熱錢流入，都將產生通貨膨脹效應。從圖3中也不難看出中國資本項目順差與通貨膨脹變化較為一致的趨勢，因此隨著資本項目順差的持續擴大，中國通貨膨脹壓力必然加大。外匯儲備通過資本項目途徑對一國的通貨膨脹產生影響，其傳導機制如下：

五、簡要結論與政策建議

本文以外匯儲備與通貨膨脹關系的傳統理論分析為基礎，從外匯儲備的來源結構人手，考察了經常項目順差、資本項目順差對通貨膨脹的傳導機制，并對中國異象作出解釋，主要結論如下：

1.外匯儲備是否會引起通貨膨脹，取決于外匯儲備來源結構中資本項目順差所占比重，若外匯儲備增加主要來自于資本項目順差，一國通貨膨脹壓力必然加大，但如外匯儲備中經常項目所占比重較大，則其對通貨膨脹的影響較小，中國的外匯儲備構成中絕大部分來源于經常項目順差，資本項目順差只占很小比重，因此，盡管資本項目順差與通貨膨脹有著緊密的聯系，中國仍然表現出外匯儲備增加與通貨膨脹不明顯的相關性，即中國異象。

2.經常項目順差和資本項目順差對通貨膨脹的傳導機制和影響截然不同，其根本原因在于由二者引起的外匯占款注入在不同的主體之間，這些主體對貨幣的使用方向和意愿有較大的區別，最終表現在對通貨膨脹的影響不同。具體來說，經常項目順差持有主體是企業，這部分貨幣進入本國流通領域較少。因而對物價影響較小，資本項目順差的持有者相當于政府和投機者，這部分貨幣流通速度較快，對物價影響很大。

3.從政策的角度看，根據本文的分析，在外匯儲備持續增加的背景下，當務之急是要嚴格控制不斷增加的資本項目順差，一方面，要注重引進外資的質量，而不是單純追求外資的數量；另一方面，對于短期資本及熱錢要實行嚴格監控，這樣既能減緩外匯儲備增加的速度，也有利于防止經濟內外失衡的加??；第三，對于經常項目順差則不必過于擔憂，甚至可以促進出口以拉動經濟增長。因此本文建議中國實現外部均衡的模式可以選擇為“經常項目順差＋資本項目逆差”。

責任編輯：關華