高盛罪與罰

華爾街上最聰明的頂級投行，為何被聰明誤。

高盛這次真的遇到麻煩了。

2010年4月16日，美國證券交易委員會(SEC)向紐約聯邦法院提起民事訴訟，指控高盛及其時任副總裁的法布里斯·托雷(Fahrice Tourre)在一項債權抵押證券(CDO)交易中欺詐投資者。到4月底，至少又有三起跟風的股東訴訟案發生。據稱，已有公訴機關對高盛及其員工進行刑事調查，以查明他們是否在抵押貸款交易中進行證券欺詐。

這當然不是高盛第一次遇到麻煩。金融危機爆發后，它先是和所有金融機構一起被公眾詛咒，之后又因繼續發放高額獎金而被猛烈抨擊。就在SEC對其提出起訴的那周前，高盛董事古普塔(Rajat Gupta)卷入對沖基金蓋倫集團(GalleonGroup)內幕交易案；而華盛頓互惠銀行前CEO克里·基林格(Kerry Killinger)在國會作證時指，責高盛建議客戶做多時自己卻在做空。

縱觀其141年歷史，這家華爾街上最聰明的頂級投資銀行——哦不，自從美國聯邦儲備委員會(FED)在2008年9月緊急批準后，它現在已是銀行控股公司——從未遠離過麻煩。就在上個世紀，1929年股市大崩盤中，高盛因追求利潤最大化而設立的信托投資公司“迅速淪為駭人聽聞的敗筆”，使整整一代人努力累積的資金瞬間蒸發；1994年，其在債券市場遭遇重大損失后面臨一系列嚴重危機，一些合伙人選擇了離開。

但這些都無法與SEC此刻插在高盛背后的匕首相比。

1970年代末被明文規定下來的14條高盛業務原則中，前兩條和最后一條便是：“客戶利益永遠至上”；“我們最重要的三大財富是員工、資本和聲譽。如果三者之中任何一項遭到損害，最難重建的就是聲譽”；“正直及誠信是我們經營的根本”。顯而易見，SEC的起訴把這三條都否定了。

勞埃德·貝蘭克梵(Lloyd Blankfein)一度怒不可遏。據《金融時報》報道。這位高盛CEO讓客戶感覺他渴望在法庭上慷慨激辯而不愿與SEC和解；有人說他在電話中“咄咄逼人”，覺得是政府因政治目的企圖消滅高盛。就在五個月前。出言不慎的貝蘭克梵因宣稱自己在做“上帝的工作”而廣遭批駁。

不管這樣的“陰謀論”是否出自貝蘭克梵一時的情緒化，至少有一半接近事實：諸多跡象表明，這起訴訟確實可能帶有政治意味，雖然目前尚無確鑿證據支持這種普遍流傳的看法。

在高盛被訴的當天，參議院常設調查小組委員會主席卡爾·萊文(Carl Levin)指責它和其它投行都是“推銷高風險和復雜金融陰謀的利己主義者”。此類公眾相當熟稔的措辭是形形色色攻擊華爾街者最愛使用的武器。制造一個共同的巨大敵人有利于掩蓋和轉移自己的錯誤，尤其是那個敵人確實犯下不可饒恕的罪惡時。

對美國政府而言，華爾街上最光鮮的勝利者無疑是最合適的標靶。攻擊它可以撇清未能及早發現阻止金融危機，及伯納德·麥道夫(Bernard Madoff)和艾倫·斯坦福(Allen Stanford)的“龐氏騙局”等責任，并表明自己維護市場良性發展的美好愿望。更何況，在以微弱優勢通過醫改法案后，現在正是政府推進通過上千頁的金融監管改革法案最后的艱難環節。

無論SEC及其背后勢力能否如愿以償地扳倒高盛，它都贏了。高盛則不可能全身而退，因為它已經在付出代價。

就在噩夢開始的4月16日，高盛市值當天即蒸發120億美元，是欺詐案中投資者蒙受損失的10倍以上。四天后，高盛又一次發布超出分析師預期的業績，2010年第一季度凈利潤激增91％至34.6億美元，仍是全球盈利能力最強的銀行。但當日其股價不升反降。在財報電話會議上，鮮有人提及高盛如此傲人的業績，幾乎所有問題都指向“欺詐門”。

向來對輿論壓力沉默應對的高盛這次高調反擊。被起訴當天，高盛官方網站即刊出一則簡短聲明：“SEC對高盛的指控完全欠缺法律理據，也與事實不符。我們會就指控據理力爭，保護公司的聲譽。”4月16日晚些時候和23日，又分別刊出“進一步意見”和補充聲明，針對SEC指控進行辯駁。

全世界都盯緊這場至少是十年才得一見的交鋒。高盛歷史上與此次訴訟最接近的案例是，其掉期交易主管鮑勃，弗里曼(Bob Freeman)在1987年因涉嫌內幕交易而被捕并被迅速定罪。兩年半后，弗里曼從任職19年的高盛辭職，并承認自己犯有郵件欺詐而非內幕交易的重罪。

現在，這場自金融危機以來，華盛頓向華爾街問責的最大行動將如何收場是全球金融界最熱門的話題。

雙方已經進行首次正面交鋒。4月27日，在眾多華爾街高管都非常熟悉的華盛頓國會山，貝蘭克梵和被訴后首次公開露面的被告人托雷，以及三名現任高管、兩名前任高管作證并接受質詢。他們面無表情地坐在厚達半英尺的案件相關證據文件后面。聽證程序開始前，偉大而正義的國會議員們讓一大群攝影記者將這些了不起的銀行家們緊緊圍住并狂曝閃光燈。這是現代文明社會將罪犯拉上大街公開示眾的方法。

一次聽證會顯然無法讓各懷鬼胎的華盛頓和華爾街達成共識，盡管它長達近11個小時。前者在語言上極盡指責、攻擊和施壓之能事，希望從傲慢的高盛口中逼出一句“對不起，我錯了”，卻未能如愿；后者的杰出代表貝蘭克梵在最后的壓軸證詞中，一反傳言中的憤怒姿態，開場便極力贊揚美國政府在2008年秋天果斷必要的行動使金融系統雖仍脆弱但已基本企穩，并代表個人和公司對政府的注資表示感謝。某種意義上，這種態度轉變類似無聲的道歉——要知道，此前高盛是幾家抱怨政府在危機中的注資最后反而束縛了自己手腳的金融機構中，聲音最大的。

看上去貝蘭克梵已吸取教訓。但更有意義的是高盛前抵押貸款業務負責人丹尼爾·斯帕克(Daniel Sparks)的一句話：“后悔對我而言，代表感到自己做錯了什么——我并沒有后悔。”

高盛是否為這筆引起超級大麻煩的爭議交易后悔不得而知。可以肯定的是，它這次掉入的是“聰明反被聰明誤”的古老陷阱——如果高盛將自己塑造成華爾街上最聰明和最自負的賺錢機器，其他人也可以將其視為最貪婪和最危險的公眾之敵。并試圖打倒它。

誰陷害了精英高盛

“賺了錢在回家路上偷偷笑就是了。千萬不要告訴其他人。”這是高盛早年一位合伙人對下屬的告誡。如果法布里斯·托雷遵循了這個告誡，現在的一切都不會發生。

2007年1月23日，托雷在發給朋友的一封電子郵件中寫到：

“這個系統中的杠桿越來越多，整座大廈隨時可能傾覆……只有神奇的法布(Fabulous Fab)可能幸存……站在所有這些復雜、高杠桿、奇異的交易中間——他創造出這些巨大怪獸，卻不一定理解它們會帶來什么影響!!!不過，并不對此感到太愧疚，我工作的真正目的就是使資本市場更有效率，最終為美國消費者提供更多有效的融資和使用杠桿方法，因此我的工作有一個謙遜、高貴而道德的解釋；)我真是太能說服自己了!!!”

類似的郵件內容還有很多。它們有些是被SEC揭發的，有些是高盛自己披露的。一位高盛發言人表示：“雖然這些郵件(的披露)對公司而言不幸且尷尬，我們還是堅持托雷先生在交易中沒有任何不當舉動。”但在SEC眼里，故事顯然是另一個版本。

簡言之，SEC指控高盛向德國工業銀行(IKB)和荷蘭銀行集團(ABN Amro)等投資者推銷一款價值20億美元的金融衍生品Abacus 2007-AC1；這種與基礎住房抵押貸款支持證券(RMBS)相關的合成CDO產品由高盛客戶鮑爾森對沖基金公司(Paulson＆Co)參與設計；爭論焦點在于高盛有沒有、應不應該向投資者說明，產品參與設計者看空住房市場——到2008年1月29日時，這支合成CDO中99％的CDO價格下跌，使投資者虧損10億美元，鮑爾森基金卻通過信用違約掉期(CDS)從中獲利10億美元，高盛則從鮑爾森基金處獲得1500萬美元傭金。

自認無辜的高盛竭盡全力辯白。其主要抗辯理由是自己已提供廣泛而足夠的信息，IKB是此類金融衍生品最資深的投資者之一，完全明白合成CDO交易必需包含多頭和空頭兩方；其損失是由整個行業總體表現欠佳所致，而非具體產品。此外，高盛自己也投資了這筆交易且建立多頭，并凈虧損9000萬美元。其多次聲稱，不會故意建立一筆讓自己虧損的交易。這9000萬美元或許是高盛史上最物有所值的虧損——如果它因此賺了9000萬美元，撇清自己的難度將隨之增加數倍。

高盛亞洲固定收益、貨幣和大宗商品部門一位不愿具名的前高管對《環球企業家》表示，SEC的訴訟理由缺乏常識：“這宗交易是非常典型的衍生品交易，各家投行都這么做，是被認可的行業慣例。”他說，此交易中賠錢的IKB等機構都未提起訴訟，因為大家都知道這就是行業游戲規則，SEC起訴的實際上是一個行業行為。《華爾街日報》亦有報道，有律師表示，SEC起訴高盛的證據不足以證明其通過欺詐行為牟利。

本刊采訪的多位國內業內人士及《高盛帝國》(The Partnership)一書作者查爾斯·埃利斯(CharlesD.Ellis.)都相信高盛不一定會輸掉這場官司，甚至能否立案都值得懷疑。但他們也表示最終結果尚難以判定。“現在下結論還太早，需要密切關注。事情進展取決于一些特定因素的變化。”埃利斯對本刊表示。上述高盛前高管則認為，如果立案，美國的陪審團決策制將是一個難以預測的變數，唯一肯定的是目前的公共輿論對高盛很不利。

一個讓高盛難以接受和倍感震驚的事情是，SEC在4月起訴前沒有遵循慣例發出“威爾斯通知”(Wells Notice)，一種先正式警告對方其正在被調查、然后再指控的提醒，這也是將來和解的基礎。

其實，早在2008年8月，高盛便首次得知SEC在進行此項調查。據《華爾街日報》報道，有知情者稱其按照SEC發出的傳票提交了約800萬頁的交易相關文件。這相當于兩萬本400頁厚的書，如果一周看完一本，大約需要385年才能讀完。2009年7月，高盛和托雷曾接到SEC的“威爾斯通知”，他們兩個月后又回復了一份41頁的文件回應指控，但未得到任何回應。2010年3月底，高盛致電SEC詢問此案，同樣無果。然后時間到了4月16日。

為什么是高盛

SEC的回避和突襲表明，它不想給高盛任何阻止訴訟的機會。如果SEC成功將高盛的聲譽送人監獄，或者讓其支付足夠巨額的罰金，此案都將成為今后同類事件的先例。旨在強化企業會計及治理制度的《薩班斯一奧克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act)之所以能在2002年通過，很大原因就在于當年，美國第二大電信公司世通(WorldCom)的倒閉使該法案贏得廣泛支持。

一家美資投行亞太區投行部董事總經理之一對《環球企業家》表示：“這一案件的判例效應將不僅影響到高盛，還會影響到所有投行，而且這一案件背后的金融監管改革法案影響力更大。”不管SEC是否定罪高盛，傳遞出的明確信號都是必須對投行及其它金融機構監管得更嚴格，以此推動政府的金融監管改革法案。等超級監管政府出現時，華爾街便真正徹底輸掉。

美國歷史表明，這種由危機推動的監管收緊已多次出現。比如，1930年代“大蕭條”直接導致拆分商業銀行業務和投資銀行業務的《格拉斯一斯蒂格爾法案》(Glass-Steagall Act)出臺，其最著名的后果是將摩根財團分拆成主導商行業務的摩根大通和主導投行業務的摩根士丹利。與此類似，奧巴馬政府今年1月提出限制存款機構開展自營交易、阻止其“擁有、投資或資助”對沖基金和私人股本基金(PE)的“沃爾克法規”(Voleker Rule)。

獨立經濟學家謝國忠對《環球企業家》表示，每次經濟危機過后都會有一系列法律訴訟，SEC可能逐個進行，高盛不過是第一個被開刀者。

但是，為什么是高盛?

這正是SEC和美國政府的聰明之處。

風頭最勁的高盛具備成為誘人政治目標的所有天然稟賦：受到的輿論指責最多，而且足夠強大。

2008年第四季度，作為美國國際集團(AIG)最大的CDS產品客戶，高盛從美國政府對AIG的注資中分走來自納稅人的129億美元，引發美國媒體的狂轟濫炸。此前財政部推出“問題資產救助計劃”(TARP)時，正是由曾任高盛董事長兼CEO的時任前財長亨利·鮑爾森(Henry Paulson)極力推進。鮑爾森在制定TARP計劃期間曾與高盛現任CEO貝蘭克梵密集通話，授人以“救AIG就是為了救高盛”的話柄。

高盛率先從金融危機中復蘇。在2009年第一季度報出超出分析師預期的盈利后，它做的第一件事便是聲稱給員工發放高額獎金。其時美國失業率高達10％，成千上萬的人因金融危機流離失所。高盛的獎金計劃如同一顆炸彈，將一再沸騰的公眾憤懣情緒推向新高并炸出巨大缺口。結果不難想見。2009年7月號的《滾石》(Roiling Stone)雜志貢獻了對高盛最嚴厲的指責和諷刺之一，它的一篇關于這家投行的報道開篇就將其形容為“趴在人臉上的吸血烏賊”。

而高盛還不知收斂。幾乎每個季度它的利潤都超出市場預期，并且一再高調揚言要給員工發放高額獎金。雖然高盛并未增加其薪酬所占收入比例，但由于其盈利在接受政府救助的九家銀行中最高，即便是人均薪酬都顯得異常刺眼。以2009年11月高盛發布的一份公告為例，有人據此計算出，其將為3.25萬名員工發放的工資、獎金、津貼等薪酬總計162億美元，同比增長48％，人均商達50萬美元。

高盛確實變了。1970年代，其聯席總裁之一約翰·懷特黑德(John Whitehead)堅持高盛支付的薪酬不能高于其它公司，甚至希望更低。因為能夠以低薪聘請到最優秀的人才，當時的高盛確實是徹頭徹尾的異類。現在的高盛仍然具備其它公司無法超越的優勢，但它的獨特之處在于將種種主流做法做到極致，比如發放最高的獎金。

SEC自然樂于打壓這樣一個處在非議中心，且正變得太大而難以監管的明星公司以樹立自己的聲譽。雖然趟過金融危機渾水的華爾街不可能有絕對無辜者，但選擇高盛最妙的地方在于，這不是一捅就破的紙老虎。

在其負面新聞集中爆發的2009年，高盛依然創下令人驚嘆的利潤，其股東權益回報率是各大銀行中最高的，幾乎是同樣在危機中屹立不倒的摩根大通的四倍。“欺詐門”事件爆發前，高盛的一位客戶曾表示，高盛與客戶間的關系“好得不能再好”。可以想象，如果換做尚未從危機中真正恢復的其它投行，SEC的強勢進攻很可能帶來又一輪市場災難。

所有這些偶然、必然因素匯總到一起，終于將高盛置于“你不入地獄，誰入地獄”的境地。

嬗變

從高盛本身的業務發展看，其陷入“欺詐門”更不令人意外。這起看似偶然的突發事件反映了高盛經紀代理業務與自營業務間的沖突，而這一定時炸彈已埋下多年，現在不過是引爆時刻。

雖然在長達139年里名為投資銀行。實際上，股票和債券承銷、并購顧問等傳統投行業務在高盛利潤中所占比例并不高，甚至越來越低。其2010年第一季度凈收入中，投行業務僅占不到10％，交易和直接投資等自營業務占到80％。業界對高盛最重要的質疑便在于，它其實是一家經營著少量投行業務的對沖基金。

高盛前合伙人鮑勃·慕欽(Bob Mnuchin)曾說過：“標簽這東西，貼上去就難以揭下來。”在投行界，高盛以偏好跟隨、行事謹慎而非創新著稱，但其業務模式在1970年代末至1980年代初悄然生變。它開始在機構交易、大宗商品和貨幣領域狂飆突進。在向自營業務加速轉型的過程中，以服務為本的代理業務讓步于以資本為本的委托業務。為快速發展高資本金支撐下的自營業務，高盛最終于1999年放棄合伙人制選擇上市(詳情請于Gemag.com.cn查閱《最后的合伙人》)，募資36億美元，是當時史上第二大IPO。

向自營業務轉向也是為市場發展所迫。1999年，美國通過《金融服務現代化法案》(Financial Services ModernizationAct)，正式廢止《格拉斯－斯蒂格爾法案》。隨后，花旗和摩根大通等商業銀行紛紛進入投行領域，競爭空前激烈。

各大銀行競相壓低并購咨詢及承銷業務價格，特別是債券承銷業務。這使高盛的投行業務交易量增加，但利潤并未隨之明顯增加，在整體收入中的比例也逐漸降低。另一方面，客戶一直希望投行能直接為它們的交易提供融資，這也促使高盛動用自有資金。

到1999年高盛上市、亨利·鮑爾森出任董事長兼CEO時，公司戰略正式轉變為同時從事自營和代理業務。理性的客戶不會再期望高盛只做純粹的代理商，或是在其自營業務與投行業務沖突時絕對優先考慮客戶利益。

據查爾斯·埃利斯在《高盛帝國》一書中的觀察，自營交易對高盛內部重要性日增，逐漸取代長期以來神圣不可侵犯的戰略：作為關系投資銀行家，以提供優質服務獲得客戶信任和認可。高盛的新目標是，成為重要的做市商及自擔風險的金融中介服務商，并成為全球最強大的金融服務公司。如果想表現得謙遜點，可以加上“之一”。

在利益沖突中生存并繁榮是高盛的新哲學。相當長一段時期內，其投行業務和自營業務各自發展相安無事，直到貝蘭克梵2006年接替鮑爾森掌管高盛。大宗商品及衍生品交易員出身的貝蘭克梵將發展自營業務視為高盛的戰略性機遇，帶領高盛在這方面越走越遠。而在沒有出問題之前，所有人都發自內心地擁護他的做法。

大空頭

鮑爾森曾說：“如果我們能像以往一樣，有效管理業務選擇和利益沖突，避免直接沖突，我們就能做好投資銀行和自營業務。”現在看來，這個美好愿望未能實現。

SEC的訴訟翻出了許多高盛的陳年舊賬：金融危機期間，其一邊為客戶處理買入指令，一邊在自營賬戶賣出。在SEC及很多人看來，這種做法即便無法最終定罪，也足以判定高盛存在道德問題。

事實上，高盛自營業務壯大后，這樣的交易已是常態。從關系投資銀行發展起來的高盛有龐大的客戶基礎，掌握著大量客戶信息。而交易員們深諳市場規則：如果了解機構調整頭寸的動向，他們就會利用該市場信息從自營操作中獲利。據知情人士對《環球企業家》透露，以原油交易為例，全球幾乎所有用油大戶和石油公司都是高盛客戶，這使其很容易計算出供求關系并利用自營投資從中獲利。這種不費吹灰之力的賺錢方式也誘使高盛更多側重自營交易。

回報不可謂不豐厚。過去兩年中，高盛僅在金融危機最慘烈的2008年第四季度虧損，其它時間均盈利，并經常拿出華爾街無人能出其右的漂亮數字給股東。

這次出問題的CDO隸屬固定收益、貨幣和大宗商品部(FICC)，這是高盛的主要盈利部門。由于CDO主要收益來自組成該產品的RMBS所產生的現金收益，隨著2005年美國房價開始飆升，以資產支持證券(ABS)為基礎的證券化CDO產品尤其受到市場追捧。據專業信息提供商Asset-Baeked Alert統計，僅2007年第二季度全美CDO發行金額便超過1800億美元，是2004年全年發行金額的12倍。

高盛正是全球銀行中在固定收益領域下注最重的玩家之一，自然不會缺席這場CDO盛宴。標準普爾公司數據顯示，從2002至2007年，按ABS CDO發行總量計算，高盛在全球金融機構中位列第四，在市場瘋漲的2005和2006年更分別是第二、第三名。

不過，在市場依然火熱的2007年，高盛發行的ABS CDO卻大幅減少，雖仍排名第四，與穩居第一的美林證券差距明顯拉大。一個主要的原因是2006年12月14日高盛內部召開的那次著名會議。

CFO大衛·維尼亞(David Viniar)是會議召集者，來自抵押貸款交易部門、風險部門和審計部門等的高層人士聚在一起，探討美國房地產市場。維尼亞希望高盛能沖銷其承銷的CDO產品及其它結構產品上的多頭頭寸，購買CDS或賣空部分ABX指數(一種反映基于CDS的債券價值的衍生品)。當交易員抱怨說不知該怎么給投資組合定價時，貝蘭克梵讓他們賣掉了10％的頭寸。同時，高盛為其持有的CDO產品向AIG等保險公司購買CDS合約，轉嫁市場下跌風險。

到2007年2月，高盛持有大量ABX空頭頭寸。4月下旬，高盛抵押貸款業務部門負責人丹尼爾·斯帕克召開部門會議，指出高達100億美元的CDO頭寸存在很大隱患，希望能停止承銷任何CDO產品，盡可能賣掉現有頭寸、賣空ABX產品。斯帕克的建議得到采納。到2007年夏天，削減大量頭寸的高盛的自營業務獲得巨額利潤。同一時刻，貝爾斯登旗下兩只對沖基金破產，其它金融機構開始在CDO上虧損。到當年第三季度，高盛僅抵押貸款業務部門就賺入10億美元。

但高盛轉入做空的立場后，仍繼續向那些相信房價還會上漲的客戶銷售RMBS支持的CDO產品。維尼亞前不久在接受美國《商業周刊》采訪時對此的解釋是：“高盛從來不會把自己的看法強加給客戶，也不能放棄其經紀商的身份，特別是當客戶希望你起到這種作用時。”在他看來，交易員如果看到一個好的交易機會或是為了完成做市商職責時，他們會用公司自有資金投資，或者作為客戶交易的對手方完成投資，然后再伺機出手。這些業務是獨立的，所有人都認為高盛沒有義務告知客戶它的自營業務都在買賣些什么。這是行規。

即使是現在，也很難說高盛不為客戶利益著想。據埃利斯描述，貝蘭克梵非常聰明且極具幽默感，從來不會表現出一絲傲慢，非常平易近人，并憑借流利的口才開發了很多客戶。不過，埃利斯認為貝蘭克梵似乎總處在焦灼的狀態中：他總是害怕客戶不再喜歡高盛，總是擔心高盛無法做到行業最優秀。他曾對埃利斯說：“我只是看起來自信而已，實際上我是世界上最沒有安全感的人。”

外人無從得知沒有安全感的貝蘭克梵現在心情如何。他應該為始終是行業翹楚的高盛感到高興。但賺錢太多也是錯誤，尤其是當其他人都在賠錢時。如果這個世界上最復雜的交易只有高盛能做，如果高盛是一大群聰明人中最精明、最強大的一個，現在的種種麻煩便是其必須承受的王者的代價。

不過。貝蘭克梵無需焦慮高盛的未來。是的，高盛這次真的遇到麻煩了，但它絕不會因此倒下。華爾街不允許，華盛頓也不允許。因為其代表的不僅是它自己和華爾街，也是資本主義制度最原始和最精巧的一面。盲目打碎一架賺錢機器、毀滅一段盈利神話，就像貝蘭克梵自己所言的，會“傷害了美國”。