不勝在己,可勝在敵

摘 要:從2005年10月宣布成為大眾的最大股東開始，保時捷啟動了對大眾公司的收購方案，引起了外界的普遍關注。推翻“大眾法”、獲得歐盟批準、巨額貸款增持大眾股份，一切計劃都在穩步實施中。本以為這次運作會成為“蛇吞象”的經典案例，但合并談判卻最終擱淺，反而是大眾40億歐元收購保時捷。如此風雨突變是因為經濟危機，還是另有原因?該文將進行深入的分析。

關鍵詞:保時捷;大眾;收購;公司治理

2005年10月，保時捷公司在收購了大眾8.27%股份之后，宣布已成為大眾最大的股東，為收購大眾的計劃拉開了序幕。在隨后的幾年中，保時捷穩步地推進著該方案——先是在歐洲起訴“大眾法”，并于2007年10月取得了勝利，推翻了這項長達47年的法律，為收購鋪平了道路;然后在2008年7月獲得了歐盟對于收購案的批準，對大眾公司擁有了實際支配權;2009年3月，保時捷宣布已經得到了15家銀行提供的100億歐元貸款，以收購大眾公司的股份。

事件不斷地朝保時捷公司期望的方向演變著，但是經濟危機的到來打破了原有的平衡，隨著業務量的急劇下滑，保時捷的股價出現了“過山車”行情，公司資金鏈岌岌可危，“蛇吞象”收購案進入了白熱化階段。之后的發展出乎了許多人的意料，在保時捷談判擱淺之后，大眾迅速宣布40億歐元收購保時捷，為這場收購案寫下了\"反收購\"的結局。為什么保時捷會在最后時刻失敗?是單純的因為經濟危機帶來的外部沖擊?還是另有原因?下面我們將從內外部進行深入的分析，并提出這次失敗的收購帶給企業的啟示。

一、外部環境的影響與沖擊

在保時捷試圖收購大眾的歷程中，外部環境的影響始終存在著，這些都為企業設置了障礙，也在直接和間接上導致了收購的失敗。

(一)《大眾法》的存在

《大眾法》創建于1960年，通過限制股東在大眾的表決權，保證這一德國最大的汽車公司免于被國外資本惡意收購的威脅。長期以來，大眾所在地的下薩克森州政府，一度以大眾“保護者”的形象出現。下薩克森持有大眾20%的股份，并在大眾監事會擁有兩個席位。這個法律為保時捷收購大眾設置了嚴重的障礙。雖然2007年10月23日，歐洲法院作出裁決，認為《大眾法》的實施限制了資本在歐洲市場的自由流動，是為非法。貌似裁決為保時捷收購大眾鋪平了道路，但是從后期事情的發展來看，該決議并沒有起到本質上的作用，德國立法機構出臺的新《大眾法》仍保留了下薩克森州否決權，以保護德國大眾汽車不被敵意收購。可以說保時捷收購大眾仍然面臨著巨大的鴻溝，在法律上沒有得到充分的認可。

(二)經濟危機的突然到來

持有大眾20%股份的保時捷，先前一直著力于收購大眾，并先后完成了增股、廢除《大眾法》以及歐盟批準保時捷收購大眾等一系列關鍵步驟，可以說收購已經到了倒計時階段。孰料天有不測風云，在最接近成功的時候，受經濟危機影響的保時捷不可避免地陷入了財務困境，保時捷公司2008年11月表示，前三季盈利下降15%，主要原因是全球經濟危機導致對新車需求的下降，銷售方面的不盡人意成為保時捷財務危機爆發的重要導火索。

(三)中國市場為大眾提供了堅實的后盾

2009年上半年，大眾汽車集團(中國)及兩家合資企業——上海大眾和一汽-大眾在華累計向客戶交付的汽車數量達到652，222輛(2008年1至6月為531，612輛)，同比增長22.7%。2009年上半年，大眾的汽車交付數量增長與中國整體汽車市場增幅保持了一致，市場業績達到預期。中國政府的振興政策為汽車行業帶來了積極影響。08年全年，大眾在華的銷量首次突破了100萬輛，提前并超額完成了為期三年的“奧林匹克計劃”，成為大眾在全年增長最快的市場。良好的銷售業績使得大眾的資金更加充裕，不僅可以抵御保時捷的收購方案，甚至可以運用商業運作的手段收購保時捷。

外部環境因素的確對收購產生了重要的影響，但是這顯然并不是最根本的原因，更深入的因素要從企業內部挖掘。

二、保時捷內部治理錯誤是失敗的根源

(一)高風險的財務政策引發了財務危機

保時捷采取了收購大眾公司股票的政策以擴大其持股比例，其資金的主要來源是公司信貸，到2009年3月該公司宣布已得到銀行100億貸款來收購股票。收購的初期，保時捷得到的利潤相當可觀，在大眾汽車股價每股超過1000歐元最高點的時候，得到了數以十億計美元的超額收益。但是隨著經濟危機的到來，演變成席卷全球的經濟危機，大眾公司的股票也一路下跌，當大眾股價跌至每股不到250歐元，尚不及最高點的四分之一時，保時捷前期在股票投資中的盈利已經消耗殆盡，沒有資金償還銀行貸款，到2009年6月，保時捷為此背負的貸款超過100億，對公司財務造成了巨大的負面影響，以致最終反被收購。

(二)短期激勵與長期激勵沒有平衡

激勵措施作為促進企業增長的動力，有著極其重要的作用，激勵的方法通常分為物質激勵和精神激勵兩種，在時間上分為短期和長期。保時捷公司沒有在短期激勵與長期激勵之間取得平衡，導致了企業代理人的短期行為，在一段時間里的確獲得了較好的收益，但是卻在長期上導致了之后收購的失敗。

作為保時捷公司的CEO，魏德金希望在自己任期結束之前，使保時捷成為世界上汽車行業最大的制造商，從而達到自己功成名就的目的，所以他策劃了本次收購大眾的計劃，不顧企業現金流和財力的情況，大量銀行貸款，企圖“以蛇吞象”，這種激進的做法為公司的財務帶來了巨大的風險。在收購大眾51%的股權后，保時捷通過其他金融工具如期權等，推高了大眾的股價。雖然在2009年1月13日之前，保時捷通過持有大眾的股份獲得了68億歐元的收益，2008年10月28日大眾創下歷史最高價，為1005.01歐元，這些金融工具的操作為保時捷帶來了豐厚的利潤，但是當大眾股價跌到235.27歐元時，保時捷立刻陷入了危機之中，魏德金用貸款的方式來進行的賭局以滿盤皆輸的結局收場。這可以說是該企業在激勵措施上的失敗，正是因為保時捷并沒有采取足夠的措施讓魏德金把個人與公司的利益整合在一起，他才會冒如此大的風險去收購大眾，結果被大眾反咬一口。

(三)過度信任職業經理人

在保時捷的財務報告中我們可以看到:從2005/2006年度到2007/2008年度長期負債并沒有太多增長，但流動負債卻大幅增長540%，財務費用增長了275%，現金流量比率從原來的0.49下降到-0.13，并且資產負債率一直維持在60%左右。這些指標都表明保時捷短期內面臨著很大的償債壓力，公司的治理層肯定也會注意這些財務數據，但是他們卻沒有對此提出異議，更沒有采取行動阻止魏德金的經營行為。究其原因，是公司治理層過于信任經理人。魏德金在1992年成為保時捷CEO，在其執掌保時捷的最初幾年里，他成功地將這家在破產邊緣的公司經營成全球盈利能力最強的汽車制造商，保時捷公司的利潤幾乎每年都能再創新高。正是因為有這樣良好的業績，魏德金在公司內部有極高的威信，保時捷家族成員和公司治理層對他更是言聽計從，從本質上無法對他形成有效的監督。

三、收購失敗的反思

想要戰勝敵人，首先要鞏固自己，將主動權操控在自己的手中，然后再從競爭對手的行為中找到漏洞，尋找進攻的策略。運用到本案例中，就是提醒企業應該先完善自身的治理，使其可以面對各種危機和挑戰，然后才可以尋求機會、謀求收購。針對保時捷的失敗原因，企業應在今后的發展中注意以下一些方面的治理工作。

(一)董事會的管理與監督機制

奠定管理和監督的堅實基礎的方法之一就是確認并公布董事會和管理層各自的作用和責任，也就是說，公司框架的設計應使董事會能夠為企業提供戰略制動，并對管理層進行有效的監督，明確董事會成員和高管各自的作用和責任，以促進董事會和管理層對于公司及其股東承擔責任，應該規范和披露董事會和管理層的職能。

在大眾反收購保時捷的案例中，我們可以看到，保時捷的董事會并未對CEO魏德金的激進經營策略予以及時的修正和阻止，這就直接導致了公司在錯誤的道路上愈行愈遠，財務、經營風險不斷升高，最終被大眾反收購。董事會應當負責監督公司，包括公司控制和問責機制，任免首席執行官，批準任免財務總監，最終批準管理層關于企業的發展戰略和業績目標，審查和批準風險管理系統以及內部遵循和控制，行為守則和法律的遵守情況，監測高管的業績和戰略執行情況，并確保他們得到適當的資源，審批和監督主要資本支出、資本管理、并購等過程。

(二)短期激勵與長期激勵的結合，顯性激勵與隱性激勵的結合

目前，股權激勵機制是廣泛應用的顯性長期激勵機制。首先，從剩余索取權和剩余控制權的匹配來看，股權激勵機制促進了股東和高管利益一致。如果讓經營者成為企業剩余收益的擁有者，可減少代理成本。其次，從信息不對稱的角度來看，股權激勵降低了信息不對稱性。在金融市場高效的情況下，股價是一個較好的管理層努力的信號和評價指標，基于股權的激勵機制，可以減少代理成本，有效地激勵管理層努力實現最大化股東價值。這種激勵方式使得經營者與所有者的目標趨于一致，易于發揮經營者的能力，取得長期利益。

另外，在不完全契約條件下，經營者并不總是按照顯性契約約定的條款來確定自己的努力程度，契約中的隱性條款也會成為重要的激勵因素，在公司經營者擁有的權力和地位等的激勵作用遠遠大于規定的顯性激勵。

要建立隱性激勵機制，首先要培養經營者的“企業家精神”，外因通過內因起作用，各種激勵機制歸根結底需要“內激勵”才能發揮作用，具有良好品德和創新動力，對事業強烈追求是經營者激勵機制發揮作用的保證條件，其次是完善隱性激勵機制所需的制度環境，建立和完善公司控制權、聲譽、經理人市場等機制。

(三)財務部門在風險管理中發揮作用

在本案例中，保時捷為了完成收購目標大舉借債，短期負債急劇增加，使得企業財務杠桿失衡，增加了財務費用，企業的償債風險已經到了不可控的地步，一旦外界環境出現了變化，導致公司的整個資金鏈出現問題，為大眾反收購保時捷提供了機會。

作為企業的重要風險控制部門，財務部有責任對未來不測進行準備。首先，必須確定可能發生的不測，并且企業必須做最壞的打算。同時應盡量不妨礙企業的正常業務活動，將企業的財務風險控制在一定的范圍之內，即使遇到特殊情況也可以即使應對。在高層管理者沒有看到、低估財務風險，甚至一意孤行的時候，財務部應該及時與管理者進行溝通，提出合理建議，防止出現明知風險極大，仍不作充分準備的情況，將企業置于被動的局面之中。

(四)積極應對外部環境變化的挑戰

企業在不斷變化的環境中經營，就一定會受到環境的影響，比如突然爆發的經濟危機，直接影響企業的營業狀況，造成貨物積壓、現金流短缺，影響正常運轉，嚴重者甚至會使企業倒閉。應對這種環境變化的一種方法就是及時重新調整自身的經營策略，重新評估公司的資產負債結構，包括資產負債率，長期債和短期債的比例是否存在短債長用的問題，如果總資產利潤率大于銀行利率，那么負債率越高，資本利潤率就越高，但是這里也有過度負債經營的現象。在這次金融危機面前，那些頓時倒下的龐然大物大多和失衡的財務結構相關。重新審視公司戰略就是理性評估變化的企業外部環境，分析企業的比較優勢和比較劣勢，發現新的機遇，必要時調整公司的整體規劃和部署，以保證企業在內外環境變化的情況下，能趁勢而上，提高核心競爭力，增強自己的市場地位。

四、結束語

大多數企業都只是被動的接受著外部環境變化帶來的影響，而不是環境的決定者，所以如何迅速適應環境的變化，減少環境沖擊帶來的影響，是企業關注的一個主要的課題，本次經濟危機使得這個問題顯得尤為重要。正如《孫子兵法》中所說的，\"不可勝在己，可勝在敵\"，只有不斷的鞏固自己，完善企業內部的治理環節，尤其具有強烈的風險意識，才能在任何環境中都處于不敗之地，避免保時捷的失敗再次出現。

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