次貸危機中的金融衍生品及對中國金融衍生品發展的啟示

摘 要:伴隨著經濟全球化的發展，經濟和金融的聯系更加緊密。許多國家和地區以交易所為依托，陸續開放和發展金融衍生品市場，以加強本國在金融市場的競爭力。金融衍生品的發展歷史并不長，只有三十多年，然而卻成為發展最快，交易量最大的金融工具，但在規避風險的同時也造成了巨大風險。在此次金融危機中，金融衍生品就對危機產生了放大機制，這對我國的金融市場建設有著重大意義。

關鍵詞:金融衍生品;次貸危機;金融創新

一﹑次貸危機的產生

隨著支持美國經濟繁榮數十年之久的互聯網泡沫破裂及911事件的沖擊，為防止經濟下滑，美聯儲連續大幅下調利率以刺激經濟增長。低利率以及充裕的流動性引致了大量購房需求，房地產市場一片繁榮，貸款機構紛紛降低放貸的門檻以謀取更多的利潤，大量發放次級抵押貸款。

在資產證券化比較發達的美國，有一部分次級抵押貸款的債權以及相關的風險和收益被打包轉移給一些機構投資者。因此一旦次級貸款違約率上升，那在這些貸款基礎上衍生的工具的違約風險就會加大，這些衍生品的信用評級就會下降，從而導致市值縮水，進而導致持有這些衍生品的金融機構的資產負債表惡化。與此同時，商業銀行、投資銀行的杠桿化也導致這些衍生品的價格進一步下降，形成惡性循環。

二﹑金融衍生品在其中的放大機制

由于優質抵押貸款可以得到美國政府性機構提供擔保，可以獲得比較高的信用評級，同時其收益率顯著高于同風險評級的國債或公司債。因此，以優質抵押貸款為基礎資產的MBS獲得了廣大機構投資者的青睞，但以次級抵押貸款為基礎資產的MBS則難以獲得較高的信用評級，無法達到美國大型投資機構如退休基金、保險基金、政府基金等的投資條件。因此，華爾街的金融機構在此基礎上又進行了金融創新，開發出了債權擔保證券(CDO)。

債務抵押擔保證券是一種新興的投資組合，以抵押債務信用為基礎，基于各種資產證券化技術，對債券、貸款等資產進行結構重組，重新分割投資回報和風險，以滿足不同投資者需要的創新性衍生證券產品。CDO的資產組合不同于傳統的ABS，傳統的ABS資產組合中的資產是同質的，而CDO的資產組合則是包括ABS、MBS、垃圾債券、新興市場債券、銀行貸款等固定收益資產的分散組合。

正是通過CDO這種產品的創新，把以次級抵押貸款為基礎資產的MBS與其他類證券匯集構成資產池，一部分CDO優先級證券被評為AAA級，由養老基金、保險資金等機構投資者持有，而CDO次級證券，則由追求高風險、高收益的對沖基金持有。這樣，以次級抵押貸款為基礎資產的MBS經過CDO產品的包裝，低信用評級問題得到了解決。由于次級抵押貸款具有高收益的特征，使得以此為組合的CDO產品收益顯著高于相同風險評級的其他固定收益類證券，因而得到機構投資者的追捧。

對CDO產品的強烈需求刺激了全球CDO市場的發展，反過來帶動了對次級抵押貸款這種高風險高收益產品的需求，畢竟次級抵押貸款是CDO產品的基礎。2006年，CDO一共吸收了1500億美元的MBS，其中大部分是次級抵押貸款支持的。在CDO對沖基金的推銷下，本質上屬于不良資產的CDO被當作抵押，為CDO對沖基金從商業銀行申請到了更多的貸款。而其中的風險在于:對沖基金向銀行貸款的杠桿比率達到了15倍，貸到的大量資金再被用來制造CDO。于是，美國的各級公共基金，如政府基金、教育基金，外國投資者就成了不良資產風險的最終承擔者。

由于美國利率不斷上調和房地產價格的下跌，使得住房抵押貸款的違約率不斷上升，導致以次級貸款為基礎的金融衍生品的不確定性大量增加。最終信用評級機構調低了與次級債券相關的衍生品的信用等級，導致這些產品的市場流動性驟然緊縮。許多購買了大量相關產品的金融機構資本金薄弱，盡管有的會獲得母機構的注資，但是，由于金融衍生品的杠桿很高，且很多機構購買這些債券時房地產價格也非常高，隨著房價的大幅縮水，金融衍生品的放大效應迅速抽干了這些金融機構的流動性。很多金融機構通過信用違約掉期(CDS)對其持有的結構性債券進行保值，但是隨著市場流動性的蒸發，許多發行CDS合約的金融機構無法履約，更加劇了市場危機。

三﹑危機對我國金融衍生品市場發展的若干啟示

作為轉軌經濟中發展起來的新興市場，中國資本市場在金融衍生產品的路徑選擇上，應借鑒成熟市場經驗，緊密結合市場實際，深入求證，探索前進。

(一)提高信息透明度，規范金融產品創新行為。

就拿本次次貸危機來說，分散風險的金融產品創新，并不能消除一些購房者不了解次級抵押貸款的風險特性，抵押貸款機構刻意隱瞞CDO等產品設計的復雜性，使投資者難以了解風險特性而只能借助于評級機構的評級，這也成為誘發危機的一個因素。為此，金融產品創新的規范和改善必須加強信息披露、提高金融產品信息透明度。

(二)要審慎研發推廣高風險、高定價的金融新產品。

在美國的次級抵押貸款中，無論是零首付貸款，還是可調整利率抵押貸款，都屬于高風險高定價的金融產品。這些新產品之所以處于高風險狀態，是因為其本質都屬于過度授信，完全依賴高利率不一定能彌補高風險，雖然可以把價格定高，但是如果沒有能力償還也是空中樓閣，最終造成大量的不良貸款甚至破產。

(三)要防范金融產品創新所帶來的跨市場風險傳染。

此次次級抵押貸款危機，充分暴露出金融市場的特殊風險。銀行希望借助金融產品從而將風險轉移出去，但市場的流動性模糊了風險承擔主體的界限，最終銀行仍然因為對沖基金而承擔了巨大的風險和損失。在此次危機中，美國次級抵押貸款市場本身的規模與美國金融市場相比可以忽略不計，但由于投資者預期迅速變化，導致市場瞬間由流動性過剩變為流動性缺乏，并引發惡性循環，造成了全球范圍內的市場動蕩。

參考文獻:

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