“中國紅色警報”之辯

來自華爾街的這份報告透露出國際投資人對中國經濟前景的懷疑乃至焦慮，但有證據表明，這種焦慮的必要性并不大。

3月23日，一份名為《中國紅色警報》的報告掀起了中國經濟泡沫的大討論。報告的制定者為美國著名投資公司GMO，分析人士認為此報告的出爐、代表著相當一部分世界投資者的憂慮。事實上，早在今年1月，美國著名的空頭投資者詹姆斯?查諾斯就曾預言，中國經濟可能面臨巨大的危機。

盡管近年來華爾街一直追捧中國，但其內心深處的一絲隱憂始終存在。而《中國紅色警報》只是將這種擔憂用書面的形式加以呈現。

GMO眼中的中國夢

在《中國紅色警報》的報告中，GMO主要關注的仍是對于中國這個華爾街新寵未來無限增長的質疑，而固定資產投資和信貸成為其立論的主要依據。他們認為，投資人士的中國夢比以往的任何一個時期都更加虛幻。

未來數年，中國將保持8%左右的增長速度。如今，中國已經超過德國成為世界第一大出口國，并且超過日本成為世界第二大經濟體。中國也是全球大宗商品的最大市場，近期才超越美國，成為全球最大汽車消費市場。中國工人的工資是美國同行的十分之一，但未來會與西方國家看齊。這一切都是現實的。但是，盡管成績如此的可喜，GMO并不認為這會帶來未來幾年中國工業品和消費品的需求將成倍增長，這如同20年前有人爭辯說“日本是不同的”，而東京的經濟政策是優于西方的。許多暢銷書贊美那塊太陽升起的土地。有一本書叫《日本第一》，如今臭名昭著。今天，同樣有許多人說，中國經濟是特別的，中國的政策優于其他國家。

無論是經濟理論和歷史，都證明中央計劃不是經濟發展的最佳模式。中國確實迅速發展了三十年，但在中央政府看得見的指揮下，經濟已成畸形。在金融危機發生前，中國經濟很大程度上依賴于出口增長。中國向西方的出口，已經是日本最繁盛時期的兩倍。不靠貿易保護，該國已無法保持貿易順差。經濟大衰退發生后，這種威脅變得格外尖銳。

GMO的另一個論據是，市場經濟中出現經濟不穩或混亂時，投資應該會下降。然而，在2009年，中國固定資產投資增長了30%，對去年經濟增長貢獻達到90%。投資創紀錄地上升到GDP的58%。這些都是了不得的數字。

相對于其經濟發展的現狀，中國已經有了高度發達的基礎設施。去年，中國高速公路使用率估計為經合組織國家平均水平的12%。許多較小的機場僅使用了容量的一半。國家建設高速鐵路網的計劃，看起來令人印象深刻，但投資回報會成問題。國家發改委的一位交通研究人員警告說，擬建中的18000公里高速鐵路，將面臨成本收不回的問題，“可能無法達到實現收支平衡的最低客運量”。然而，大多數華爾街分析師仍然樂觀。如果中國繼續以過去的速度增長，他們說，那么所有這些新的道路，橋梁，鐵路在短時間內亦將流量擁擠。

為了應對全球金融危機和出口訂單的崩潰，中國下令銀行放貸。去年，新的銀行貸款增加了近10萬億人民幣，相當于29%的GDP。這些貸款大部分流向基礎設施、房地產、以及國有企業。這使經濟仿佛受到了巨大的刺激，類似推注腎上腺素搶救心臟驟停。然而，大多數分析師沒有考慮信貸狂潮的后遺癥。我們自己最近的經驗證明后遺癥是明顯的。

信貸擴張的規模本身就值得憂慮。信貸如此迅速地膨脹，很可能沒有嚴格遵循標準。事實上，許多人相信，中國的銀行體系會有另一次不良貸款的激增危險，就象20世紀90年代末發生的那樣。然而，傳統的智慧認為，只要中國維持經濟增長速度，去年的貸款不會變壞。

摩根大通之辯

對這份報告的反對聲音，最先來自于摩根大通中國證券和大宗商品主席李晶，她在華爾街日報的撰文對報告的論點加以批駁。

投資者對中國經濟的前景感到焦慮。他們擔心政府刺激經濟的支出導致了產能過剩、無用的基礎設施項目和房地產投機。投資者說，這些因素將導致投資回報率的遞減以及壞帳的增加，并最終拉低中國的經濟增長率。但經濟數據并不支持這種世界末日論調。

從一些人們耳熟能詳的經濟數據看，這一說法可能有違直覺。銀行貸款顯然正在流入資產市場。土地價格正在飆升。中國股市在2009年上半年上漲了74%，而中國去年新增貸款的77%也是在上半年發放的。中國政府的行為確實加劇了一些行業的產能過剩。比如說，出于支持就業的表面目的，國家物資儲備局和地方政府儲存了100多萬噸鋁，這一儲備行為既推升了鋁價，又鼓勵煉鋁廠大規模重新啟動產能。

但也并非都是壞消息。中國正在興建許多基礎設施:去年的固定資產投資額占國內生產總值(GDP)的46.6%，高于2008年時的43.5%。雖然人們傾向于將固定資產投資額飆升視為產能過剩的跡象，但中國是個發展中國家，人均GDP只有大約3，600美元，對基礎設施仍有巨大需求。大部分基礎設施建設支出都投向了那些已具備開工條件的項目，這些項目都已獲得批準，只待陸續實施。

從國家開發銀行的放貸情況看，那些地方基礎設施項目總的來說資產質量良好。該行是地方政府旗下投資機構的主要貸款人。截至去年第三季度末，國家開發銀行的不良貸款率為0.8%，低于中國銀行業1.66%的平均水平。大型基礎設施項目會帶來長期利益。它們能夠為制造業向內地轉移提供便利條件，改善物流狀況，創造新的房地產市場，還能促進旅游和消費。

基礎設施投資經常被政府用來抵消出口大幅下降造成的不利影響。例如，當2007年中期中國的GDP增速達到13%左右的最高值時，基礎設施投資的增幅便僅為12.1%。而去年，為了將GDP增速保持在8%以上，中國政府將基礎設施投資增速提高到了32.0%。

令人驚異的是，在所有這些基礎設施投資中，沒有什么顯示資金使用效率出現下降的證據。邊際資本產出比率是創造一個單位的經濟產出所需的投資量，這一比率越低，說明投資的效率越高。中國的這一比率已從2000年時的3.7下降至2008年的2.0，這顯示中國的固定資產投資每增長2%，中國的GDP就能增長1%。與其他國家的橫向比較顯示，就宏觀經濟層面而言，中國的投資效率一直要高于許多其他國家。

也沒有清楚的跡象顯示中國企業的投資回報率在下降。國內股市上市公司的利潤率一直在穩步提高。這些公司2007年的平均凈資產回報率為14.7%，高于2001年時的5.4%。這一比率雖然2008年下降至11.4%，但主要應歸因于全球金融危機。雖然2009年以后的數據尚未公布，但許多分析師預計國內上市企業2009年的凈資產回報率會有提升。

當然，并非所有的企業都干得不錯。采礦、金屬加工和水泥等原材料行業正在困境中掙扎。政府自己也承認這些行業存在產能過剩。鑒于政府經濟刺激支出的龐大規模，一些投資決策難免會有失輕率。但總體而言，那些投向公路、鐵路和電網的投資是社會需要的，它們有助于提升未來的勞動生產率。此外，中國有幸能夠主要依靠自有資源來為未來的資本支出提供資金。中國在這方面并不依賴外國貸款。

中國像其他經濟體一樣有自己的經濟周期，而且某些行業已經傳出了產能過剩的警訊。但那些聲稱過量投資很快將危及中國穩定的批評人士卻有失公允。