資本結構理論與我國上市公司資本結構的優化

摘 要 資本結構理論與企業價值分析密切相關，本文從理論分析入手，探討優化我國上市公司資本結構、提升公司價值的有效途徑。

關鍵詞 資本結構 結構優化 上市公司

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A

資本結構就是公司資本的組合。有關資本結構有公司價值的研究一直以來都是理論及實務界研究的重點。本文從理論文獻總結出發，著重研究解決我國上市公司資本結構優化的途徑。

一、資本結構與公司價值理論

對關于資本結構與公司價值的相關性問題，國內外現有的研究無論是理論研究還是實證分析都從不同角度得出了不同的觀點。

一種觀點是資本結構與公司價值無關。持這種觀點的研究主要來自理論推導， MM定理認為，如果公司的投融資政策是相對獨立的，沒有公司所得稅和個人所得稅，沒有破產風險，資本市場充分有效運行，則公司的資本結構與其市場價值無關。另一種觀點即資本結構影響公司價值，概括起來有正相關、負相關和倒U形相關三種觀點。

二、資本結構理論的發展演化

(一)傳統的資本結構理論。

傳統資本結構理論具有兩個特點：一是傳統資本結構理論對資本結構的研究是以資金成本最小化為著眼點展開的；二是傳統資本結構理論僅僅是一種定性描述，沒有嚴格的數量分析。

（二）以新古典經濟學為基礎的資本結構理論 。

1958年由莫迪格利安尼和米勒建立的MM理論的產生劃分了傳統資本結構理論和現代資本結構理論。MM理論通過嚴格的假設和嚴密的數學推導，使得資本結構成為一種嚴格的、科學的理論，從而奠定了資本結構理論在財務學中的主流地位。 （三）以代理理論為基礎的資本結構理論。

從20世紀70年代開始，新制度經濟學蓬勃興起。新制度經濟學是交易成本經濟學、產權分析和合同理論的混合，它最核心的觀點是交易是有成本的，制度的發生和演變是為了節約交易成本。

（四）以不對稱信息為基礎的資本結構理論。

以不對稱信息為基礎的資本結構理論包括兩大類：一類是信號理論。Ross(1977）認為，因為低質量的公司的破產概率及破產成本都比高質量的公司大，所以，低質量公司的經營者不通過發行債券來模仿高質量公司，這就實現了分離均衡。另一類是融資的“啄食順序”理論，即公司為新投資而融資的順序首先是內部融資；然后是低風險債券；最后才是股票。

三、影響資本結構的因素

（一）宏觀經濟環境。

宏觀經濟環境主要分為國家的經濟狀況和國家的中長期發展計劃。它往往是企業所無法改變的，因此企業能否盈利及盈利的多少都要被動的受限于它。

（二）行業競爭情況。

不同的行業受宏觀經濟繁榮與衰退的影響不同，可能會有完全不同的資本結構；其次，行業的競爭程度也左右了企業資本結構的選擇。

（三）公司規模。

一般情況下，公司的規模越大，其償還債務的能力就越強。因為大規模的公司一般都是多元化經營，可以有效分散風險，適于舉債，但它們一般都有很多的內部資金可供選擇，所以一般來說，大規模的公司都會按照優序融資理論先選擇內部融資，其次選擇負債融資；但對于中小企業來說，它們的籌資就比較單一，主要是利用銀行借款來解決資金問題，所以小規模的公司一般都有較高的負債比例。

（四）資產結構。

不同的資產結構對資本結構的影響是不同的，一般來說，擁有較多流動資產的企業，就會有較多的短期債務資金；擁有大量固定資產的企業主要是通過負債和發行股票來融資；資產適于抵債的企業，負債的比例也較大。

四、合理資本結構的衡量標準

最佳資本結構應能使企業價值最大化或股東財富最大化。達到這個目標的途徑主要有兩個：一是實現企業息稅前利潤的最大化；二是充分利用財務杠桿作用，以實現企業價值最大化和股東財富最大化為基本出發點，至少應包括以下幾個方面：（1）企業最優資本結構是使股東財富最大化的資本結構；（2）企業最優資本結構是使企業利潤最大化的資本結構 ；（3）企業最優資本結構是使得相關利益者利益最大化的資本結構。

五、優化上市公司資本結構的途徑

（一）優化上市公司股權結構。

應增加上市公司發行新股、增發新股和配股資格的難度，從源頭上控制上市公司偏重股權融資的傾向。規范上市公司的股利分配制度，加強對信息披露的要求。二是加強對我國上市公司股利分配的法律約束，應加強對股利分配請求權的保護；應加強保護中小投資者的利益。完善市場的法制體系，加強外部監督。依法規范市場秩序，建立信息披露動態監管機制。

（二）優化上市公司債權結構。

明確上市公司債券在資本市場中的地位，提高債權集中度。債券市場和股票市場的協調發展是上市公司多渠道、低成本籌集資金的市場基礎，也是平衡債權約束和股權約束，形成有效公司治理結構的必要條件。完善資本市場特別是促進公司債券市場的發展，建立通暢的融資渠道和合理的融資機制，是改善公司治理最根本的措施之一。合理安排流動負債比例和長期負債比例，為了讓債權人積極有效地參與到公司治理中來。□

（作者單位：河南財經政法大學會計學專業）

參考文獻：

[1]李雅珍.資本結構理論與企業最佳資本結構的確定.數量經濟技術經濟研究 .2001，4.

[2]宋敏 黃貴海.上市公司資本結構特點及股權融資研究.中國證券報 ，2002-10 -17.