危機中的CDS分析

摘 要 本文從次貸危機及歐債危機的角度來分析當中起著催化劑的產品-CDS，并就其未來在中國的發展提出一些建議。

關鍵詞 CDS 金融監管 次貸危機 歐債危機

中圖分類號：F30文獻標識碼：A

一、 危機中的信用違約互換

信用違約互換本質是一種風險轉移，將參照資產的信用風險從信用保護的買方轉移給賣方的金融合約，其結構有點類似于期權，合約雙方的風險是不對稱的。人們可利用CDS作為保險工具或者是投機工具。信用違約互換可以說是次貸危機發生的膨化劑，CDS發展不過十幾年的時間就獲得了人們的青睞，其規模迅速從2000年的1萬億美元增長至2008年3月的62萬億美元。而這一數字僅是包含商業銀行數據并沒有包括投資銀行和對沖基金的數據。2009年希臘債務爆發，中間有很大一部分原因是衍生品的催化作用。市場參與主體利用CDS的投機性，炒作希臘出現支付能力問題，當違約可能性增大時，人們通過購買CDS來規避這種風險，造成該類CDS價格會上漲，國債價格下跌，從而使希臘的融資成本大幅度增長，債務危機越來越嚴重。世界評級機構紛紛下調主權信用級別后，投資者紛紛利用CDS合約來對沖風險，這樣CDS的交易規模迅速膨脹，存在的潛在風險不斷增加。

二、信用違約互換產品的自身缺陷

第一場外市場交易的不透明性。CDS合約是雙方私下、場外交易合約，而一筆CDS合約可以是多個交易商在互相對沖交易。在這個市場上無政府機構進行監管，也沒有集中的清算系統，因而對風險的控制以及對風險的掌握度都非常薄弱，這是在一個不透明、信息不對稱情況下進行的交易，它實際上已經異化為對賭行為，雙方進行博弈。

第二脫離實體物體的交易對手風險。交易對手風險是指因大多衍生品交易是由雙方私下協商來進行定價的，當交易一方出現違約時該衍生品價值會大幅度下降的風險①。當房價下跌時，違約事件頻頻爆發，投資者很難在較短時間內進行巨額的賠付。此時各大評級機構紛紛對CDS進行降級，評級的下調引發了市場的恐慌心理。AIG公司之所以瀕臨倒閉是該公司卷入了CDS市場。在次級貸款出現壞賬時，AIG不得不對大量的CDS進行償付，AIG承保了雷曼兄弟的7000億美元的CDS。

第三被高估的流動性。CDS的參照資產在危機爆發之前的評級都非常高。投機者利用CDS指數價格與隱含價格之間的差額來進行套利。CDS合約違約發生的概率非常小，這就加強了它的流動性，是受到投資者青睞的原因之一。

為此歐美政府均倡議要加強對CDS等投機性衍生品的監管，防止風險通過投機行為不端擴大，造成市場的不穩定。歐債危機對歐洲經濟的復蘇蒙上了一層陰影，兩次危機的發生促使市場對金融創新產品的監管呼聲越來越高，政府也越來越重視監管職能，這對世界經濟的發展是非常重要的。

三、危機中的監管漏洞

1. 監管機構未對于衍生品的市場準入和設計原理進行限制。美國政府只對監管范圍內的商業銀行進行監管，而一些其他的金融機構不在監管之列。場內交易市場的交易都受到美國證監會的監管，但是場外交易的交易如CDO、CDS等產品在定價和交易商都未能得到有效的監管。銀行越來越重視中間業務、表外業務，而這些也是當前法律有所欠缺的地方。監管機構對這些業務的監管難度非常大，這也是銀行很難控制和衡量的風險。

2. 投行及金融機構的高杠桿性。次貸危機當中，投行的杠桿率（30倍）遠高于一般銀行的杠桿率（十幾倍），高杠桿性必然帶來高的風險性。目前監管當局并未對投行等金融機構的杠桿率提出要求。

3.對金融衍生品的價值評估及定價缺乏監管。由于次級貸款的歷史數據有限、經歷的時間周期較短導致信用評級機構對該類金融衍生品的評級缺乏準確性，而按照市場價值評估的方法，它們的信用評級在經濟上行時會有所夸大，使投資者不能清楚的認識到它們的風險性。

四、對我國的啟示

鑒于我國今年年底可能推出CDS產品，因而政府要對該產品進行細致研究，充分吸收和借鑒國外經驗。首先本文認為政府可以建立一個統一的金融監管機構。成立專門的監管CDS的金融機構，能夠在最大程度上提高系統風險的防范效率，避免信息的重復出現或者是不足，這能夠讓監管人員從全局上更為全面的把控局面，充分的了解產品的信息，及時發現市場當中的潛在風險，從整體上降低市場的不穩定因素，提高監管效率，使政策更為有效的實施下去。其次建立一套完整的信用評級體系。只有建立一套完整的信用評級體系，各機構能夠對相關的信息進行查詢，把握、了解交易主體的信用狀況，為交易提供更高的保障。而這一產品是以信用為基礎的，所以具有完備的信用評級體系非常重要。第三是要完善人才引進制度，爭取更多的高端人才。引進高端人才，對開發自己的創新產品非常非常重要。在引進國外CDS產品的同時，要針對我國特色的情況，創造適合我國發展的具有本土色彩的CDS產品。最后政府要加強對這一產品的監管，時刻關注該產品的發展動態，密切關注市場準入機制，以及完善該類產品的定價機制，制定適合我國發展的定價模型。□

（作者：上海對外貿易學院金融管理學院金融學2008級研究生）

注釋：

①鞏勛洲、張明.透視CDS：功能、市場與危機.國際經濟評論.2009.1-2

參考文獻：

[1]王爽.CDS：歐洲危機惡化的催化劑.金融經濟.2010.

[2]陳實.美國信用違約互換帶給市場的動蕩及可資借鑒的教訓.中國貨幣市場.2009（4）.