上市公司無形資產與經營業績相關性探析

[摘要]以2006-2009年滬市A股上市公司為研究樣本，將樣本公司無形資產分為土地使用權和其他無形資產兩類，運用回歸分析方法及格蘭杰因果檢驗，分析了樣本公司無形資產對經營業績的貢獻以及其他無形資產的影響因素，研究結論表明：無形資產整體對公司經營業績做出較小的正向貢獻但不具有顯著性；土地使用權對公司業績具有抑制作用；其他無形資產對公司業績具有正向顯著貢獻，企業經營業績和規模的遞增對其他無形資產投資增長的帶動性并不明顯。

[關鍵詞]無形資產；土地使用權；其他無形資產；經營業績

一、引言

知識經濟時代，無形資產日益成為企業價值創造和獲得與維持競爭優勢的關鍵。Dmitry Volkov和Tatiana Garanina(2007)的一項問卷調查發現，2／3的美國公司開始更積極主動地思考和更加注重非財務數據的分析和應用，投資者1／3的有效投資方案都是基于企業現存的無形資產做出的，并且基于無形資產做出的這些投資決策在未來有更好的收益和利潤預期，公司也會有更好的發展前景。他們的另一項研究數據顯示，公司價值中僅僅有6％～30％的部分是由有形資產創造出來，其余部分均由無形資產創造出來，如RD、人力資本投入等等。這也是為什么越來越多的人開始關注無形資產的原因之一。

二、文獻綜述

國外對無形資產價值相關性的研究較為成熟，Lev和Sougannis(1996)以1975～1992年間的美國上市公司為樣本證實了研發支出較高的上市公司，資本市場對其股票定價存在明顯的系統性偏差，RD投資與上市公司調整后的會計盈余具有價值相關性：Aboody和Lev(1998)證實了資本化的軟件開發支出與上市公司股票回報率、股票價格、會計盈余呈顯著正相關關系：Goodwin(2003)發現上市公司對無形資產的會計處理是導致公司會計盈余價值相關性下降的原因，并通過進一步的研究發現，資本化無形資產支出的上市公司會計盈余能反映更多的信息：Abdulrahman Ai-Twaijry(2009)發現無形資產投資對企業銷售增長的滯后期為3期，當年投入的無形資產與銷售增長之間呈負相關關系。并且無形資產對于企業當年或者是近一兩年的收益率相關性不是很強，或者不是正向關；SusanneDurst(2008)的問卷調查表明無形資產與公司的業績表現有正的相關關系，受調查者普遍認為無形資產在未來會產生更大的價值相關性，隨后Natasja Steenkamp和Varsha Kashyap(2010)的最新實證研究也證實了Susanne Durst的這一研究結果；Ram s.Sriram(2008)對傳統公司和科技服務公司進行的比較研究表明，無形資產對公司的財務績效表現起到促進作用。以上研究均表明無形資產具有價值相關性，對公司經營業績具有正面影響。

國內學者對無形資產價值相關性的檢驗始于2001年，上海財經大學的薛云奎、王志臺首次采用回報模型和股價模型研究了上市公司無形資產的價值相關性問題，得出上市公司無形資產對經營業績有顯著貢獻，無形資產信息具有價值相關性的結論。此后王化成、邵紅霞等人進行了類似的研究，均證實了薛云奎、王志臺的研究結論；王娟娟、梅良勇(2007)則著重分析了上市公司無形資產的影響因素，得出企業經營業績和規模對無形資產有正向影響，即經營業績好、規模大的公司傾向于有更多的無形資產，但上市公司市凈率和托賓Q值對無形資產沒有顯著影響，從另一個側面說明了我國上市公司無形資產信息價值相關性程度不高；張緒娥(2009)則以2003～2007年我國深滬港三市上市公司為樣本，運用相關分析以及對相關系數的正態性檢驗和T檢驗得出我國上市公司無形資產與經營業績存在正相關關系，且相關性隨著時間推移而逐漸增強。

三、實證檢驗

(一)樣本選取及無形資產的描述性統計分析

本文所選取的研究樣本為我國滬市非金融類A股上市公司，樣本區間為2006～2009年，所述無形資產僅指上市公司在其年度財務報告中披露的無形資產，全部數據來自色諾芬數據庫、中經網以及金融界網站，樣本處理采用Excle 2003和計量經濟學軟件Eviews完成。

注：其他類無形資產即上市公司無形資產總額扣除土地使用權之后的無形資產

(如表1所示)我國上市公司無形資產占總資產的比重在2006～2009年四年間呈逐年上升趨勢，但從數值而言，我國上市公司無形資產占總資產的比重偏小，截至2009年僅占到5，5％左右。其他類無形資產占總資產的比重也呈現逐年上升的趨勢，但僅占總資產的1％左右。其他類無形資產占無形資產總量的比重在2006～2009年四年間均為25％左右，只有在2006年占到1／3左右，即意味著土地使用權在我國上市公司無形資產中占到75％1左右絕對比重。通過描述性統計發現，總體而言，我國上市公司資本結構中無形資產所占比重相對很低且質量不高，與“摩根·斯丹利全球資本指數”統計的國外上市公司50％左右的無形資產比例還有很大差距。

(二)基于EVlEWS的實證檢驗

知識經濟時代，企業的市場行為離不開其無形資產的支持：無形資產可以轉化為先進的生產力，提高企業的生產、運營和管理效率；專利權、特許權、商標權、著作權以及專有技術等無形資產具有一定程度上壟斷市場的能力，為企業帶來超額利潤。因此，無形資產能產生出效率和壟斷兩方面的作用，為企業價值實現做出貢獻，促進經營業績的提升，且土地使用權作為一種特殊的權利類資產，只有我國和日本將其界定為無形資產，更有學者將其稱之為邊緣無形資產。在此基礎上，筆者擬將我國滬市A股上市公司無形資產分為土地使用權和其他無形資產兩部分進行實證分析并提出如下假設：H₁：上市公司無形資產整體對企業經營業績的貢獻度是正向且顯著的。H₂：上市公司其他無形資產對企業經營業績的貢獻度是正向且顯著的。H₃：上市公司土地使用權對企業經營業績的貢獻度是正向且顯著的。

1.基于無形資產整體的回歸分析。參照Aboody和lev(1998)對無形資產價值相關性檢驗的實證模型，我們用以下模型來檢驗樣本公司無形資產對經營業績的貢獻度：

模型1：PROFIT=a+b₁lTA+b₂FA+b₃LOGTA+b₄DTR+e

式中：ITA表示上市公司無形資產凈值：FA表示上市公司固定資產凈值；LOGTA為上市公司總資產對數，用以控制公司規模變量：DTR為上市公司資產負債率，用以控制公司資產結構變量：PROFIT表示上市公司年度凈利潤；應用Eiews軟件，對樣本數據進行回歸的結果如下：

(如表2回歸結果所示)回歸模型整體具有顯著性，模型的擬合優度較好，樣本公司無形資產整體對公司凈利潤貢獻度為正，但顯著性較差(p=0.6385)，H₁沒有得到較好的驗證。且由模型1的回歸結果來看，樣本公司無形資產對凈利潤的貢獻度遠遠小于固定資產對企業凈利潤的貢獻度。美國《財富》雜志的一項調查發現上市公司1美元固定資產創造的價值約為1美元，而1美元無形資產的價值創造能力為10美元左右。比較可知，我國上市公司無形資產整體并未在為其所有者發揮其超額價值創造能力。這也可由我國上市公司無形資產總體質量不高，土地使用權占絕對比重的事實得到驗證，同時與夏冬林、賈平(2006)稍早前的研究結論相符。

2.基于土地使用權和其他無形資產的回歸分析。通過手工查閱樣本公司財務報表附注中披露的無形資產明細科目，將樣本公司無形資產整體分土地使用權和其他無形資產兩類，參照模型1，建立回歸模型如下：

模型2：PROFIT=a+b₁TITA+b₂EARTH+b₃FA+b₄LOGTA+b4DTR+e

式中：TITA表示樣本公司無形資產總額中除土地使用權以外的部分，EARTH表示樣本公司擁有的土地使用權，其余變量解釋同模型1。應用Eviews軟件進行回歸結果如下：

回歸結果顯示，模型整體擬合優度及顯著性較好，樣本公司其他無形資產對凈利潤的貢獻度為正值，回歸系數具有顯著性，假設H₂得到驗證。(由表3可知)樣本公司其他無形資產對公司凈利潤的貢獻度與固定資產對公司凈利潤的貢獻度基本相當，均為0.09左右。從我國上市公司其他無形資產與固定資產的絕對值比例來看，此結果可充分顯現出公司除土地使用權以外的其他無形資產的超額價值創造能力。

樣本公司土地使用權對公司凈利潤貢獻度為負值，且回歸系數具有顯著性，推翻假設H₃，且土地使用權與樣本公司凈利潤之問的回歸系數較其他類無形資產和固定資產的回歸系數而言是偏大的，企業過多的投資于土地使用權對其經營業績的提高起到抑制作用。我們認為，原因主要有以下兩點：首先從無形資產的本質而言，土地使用權雖具備無形性、非貨幣性以及未來收益不穩定性這些特點，但其并不具備優越性和獨占性(先進的生技術、能力、成果、獨特的權利，具有產生超額利潤的優勢)這兩個無形資產的本質特征，也決定了其并不能為企業帶來超額的經濟收益；其次根據我國企業會計準則的規定，土地使用權屬于使用年限確定的無形資產，企業每年會由于土地使用權的攤銷形成大量費用項，最終必將對其經營成果產生一定的負面影響。出現了樣本公司土地使用權不僅沒有為企業創造超額價值反而由于其每年大量的攤銷與企業凈利潤呈顯著負相關的結果。

3.基于格蘭杰因果檢驗的無形資產影響因素分析。無形資產的價值實現離不開企業有形資產和其他物質實體的支撐，無形資產在價值創造過程將受到來自企業方方面面因素的影響。對企業無形資產在運營中的各種影響因素進行分析，尤其是對土地使用權以外的其它無形資產的各種影響因素有一個清晰的了解，將有助于我們對無形資產進行更為科學的管理和利用，為企業創造更多的超額價值。應用Eviews軟件，將企業凈利潤PROFIT、總資產增長率GRTA、營業收入增長率RG、托賓Q值Qv、市凈率Bv、凈資產收益率ROE、公司規模LOGTA、土地使用權EARTH與樣本公司其他無形資產TITA進行格蘭杰因果檢驗的結果(如下表所示)：

在格蘭杰因果檢驗基礎上對其進行回歸分析結果如下：

根據格蘭杰因果檢驗顯示，樣本公司的凈利潤、托賓Q值、公司規模以及土地使用權的變動是造成其他類無形資產增減變動的原因，公司的總資產增長率、凈資產收益率、營業收入增長率以及市凈率的變動與上市公司其他類無形資產的增減變動不構成因果關系。隨后的回歸分析顯示，上市公司其他類無形資產與上市公司年度凈利潤、公司規模、土地使用權呈正相關關系。其他無形資產與樣本公司市凈率沒有因果關系、與托賓Q值呈負相關關系，但回歸關系不夠顯著的事實從側面證實了我國上市公司無形資產信息披露“含金量”不足的問題。企業的土地使用權與其他無形資產呈正相關關系，表明企業對無形資產投資的增加中，土地使用權和其他無形資產是同樣增加的，這從我們的數據描述中土地使用權在2006～2009年均占無形資產總額的75％左右也可得到一些說明。公司的總資產、ROE、以及業績的成長對上市公司其他類無形資產增長的帶動作用不強。

四、研究結論及建議

由以上實證分析我們發現：

1.我國上市公司無形資產總額對公司凈利潤貢獻度為正但回歸系數顯著性較差，且無形資產對凈利潤的貢獻度遠遠小于固定資產對企業凈利潤的貢獻度。企業無形資產并未發揮其應有的超額價值創造功能。

2.樣本公司土地使用權對公司凈利潤貢獻度為負值，土地使用權作為無形資產并不具備超額價值創造能力以及每年大量攤銷費用導致過多的投資于土地使用權對公司經營業績的提高起到負面作用。

3.我國上市公司其他無形資產對凈利潤的貢獻度為正值且具有顯著性，回歸結果顯示其對公司凈利潤的貢獻度與固定資產對公司凈利潤的貢獻度均為0.09左右的事實充分顯現出其作為無形資產的超額價值創造能力。

4.根據格蘭杰因果檢驗和隨后的回歸分析顯示，我國上市公司業績和規模的成長并未導致公司其他類無形資產的相應增長或并未對其產生較強的帶動作用。其他無形資產與公司資本市場價值不具有顯著的相關關系，我國上市公司無形資產信息披露“含金量”不足。

基于以上實證結論，對我國企業無形資產管理提了出以下建議：

1.企業應充分利用和發揮現有無形資產的作用，無形資產不同于有形資產的特點之一就是其時效性，現有無形資產很可能隨著科學技術的進步而迅速貶值失效，并且無形資產特別是其他無形資產具有創造超額價值的潛能。前文提到美國《財富》雜志的調查顯示，上市公司1美元固定資產創造的價值約為1美元，而1美元無形資產的價值創造能力為10美元左右。因此，充分發揮現有無形資產的價值創造潛能，將現有無形資產及時轉化為企業現實的盈利能力將有助于企業在激烈的市場競爭中獲取超額的收益。

2.企業應增強自主研發能力，加大對其他無形資產的投入與開發，從格蘭杰因果檢驗及相關的回歸分析結果我們得知，我國企業無形資產投資額并未隨著企業盈利能力增加和規模擴張有顯著的增加。現階段，我國上市公司無形資產總量雖然呈現逐年遞增的趨勢，其他類無形資產占無形資產及總資產的整體比重也在逐年增加，但從其絕對量上來講，上市公司無形資產特別是其他無形資產在企業總資產中的比重相對很低，企業加大無形資產研發投資力度，一方面可以改善現有無形資產結構不合理的現狀；另一方面可以充分發揮其他無形資產在提高產品性能質量、拓展產品市場、樹立企業形象等方面的巨大作用，從而增強企業獲利能力。

3.規范上市公司無形資產披露，擴大企業無形資產確認范圍。我國現行會計準則中規定的無形資產僅包括專利權、非專利技術、商標權、著作權、土地使用權、特許權六項，經濟學中涉及的無形資產有29項，美國評估公司所涉及的無形資產有20多項，我國實務中運用單項評估和整體評估只有十幾項，企業實際擁有的許多價值巨大的無形資產，如經營秘密、商號、地理位置、服務品牌等等都沒有納入會計確認范圍。無形資產信息披露不足，造成了外部信息使用者與企業內部管理人員之間的信息不對稱，從而降低了會計信息的有用性，最終影響上市公司經營業績。

4.改革我國企業會計制度，將土地使用權歸為固定資產進行核算。土地使用權在大部分的國家并未有作為無形資產來進行核算的先例，我國無形資產學創始人蔡吉祥(2010)也早在1995年就曾經呼吁將土地使用權從無形資產中分離出來，他認為會計準則顯示的無形資產難以反映一個上市公司以知識產權為核心的無形資產真實情況。以土地使用權為主的無形資產會計準則也無法全面地反映一個上市公司的核心競爭力。將土地使用權從無形資產中剔除才能真正實現我國會計準則與國際無形資產準則的實質趨同。