全球金融危機下我國貨幣政策及其走向

[摘要]全球金融危機的爆發使全球經濟步入衰退之中，在此背景之下，我國宏觀調控政策隨之進行了一系列的調整，幅度之大十分罕見。主要分析了金融危機爆發后我國貨幣政策現狀，并對貨幣政策中的各種操作工具進行了分析和評價，最后結合我國貨幣政策特點和經濟發展趨勢以及歷史經驗對貨幣政策走向進行了簡單預測。

[關鍵詞]金融危機；貨幣政策；貨幣政策有效性

一、全球金融危機后我國的貨幣政策

全球金融危機爆發后，我國實體經濟受到重創。面臨經濟環境的變化，我國的宏觀調控基調不斷調整。(由圖1可以看出)從2008年4月份開始，CPI開始下降，至12月份已經達到2％以下；之后央行連續三次降息，一方面是為了解決經濟運行中出現的突出問題；另一方面為了維持經濟持續快速的發展。在復雜多變的國內外環境條件下，基準利率的降低和準備金水平的下調釋放出明顯的保持經濟穩定增長的信號，貨幣政策的中心開始由控制通脹轉向防止經濟下滑。

2009央行全年堅持適度寬松的政策基調，1～9月份，銀行貸款總余額增長8.7萬億，投資拉動經濟增長7.3個百分點。到2009年三季度末，廣義貨幣供應量M2余額為58萬億元，同比增長29％：狹義貨幣供應量Ml余額為20萬億元，同比增長29％。(參見表1)然而這一次的貨幣量擴張不是負責現金供應的央行所為，這段時間的M0即流通中的現金只增長了16％，也就是說是整個銀行體系在擴張信用，增量部分憑借的主要是地方政府資源。正式啟動應對危機刺激計劃以來，銀行貸款總量持續快速增長。2009年9月末人民幣貸款余額為39萬億元，同比增長34％，增速比2008年同期高19個百分點，同比多增5萬多億元。雖然沒有出現現實的通貨膨脹，但此時GDP的8個點增長率背后跟隨著貨幣的30個點的增長率，理論上說，通脹預期已經形成。正如央行在三季度政策報告中對四季度政策展望的表態一樣，央行已經開始重視對“通脹預期”的管理。公開市場操作自10月份以來始終堅持凈回籠資金局面。截至12月17日已連續十周凈回籠資金，凈回籠資金量累計6980億元。

二、近年我國貨幣政策評析

(一)利率工具評析

我國改革開放特別是1996年利率市場化改革啟動以來，利率逐漸成為一個重要的宏觀調控杠桿。從我國的利率仍然未完全市場化，同時利率理論也沒有形成自己的核心理論基礎。我國的利率政策作為調整經濟的信號，在政治驅動和投資轉換機制下，由于資本價格成本過于低廉，必然無法真正達到警示效果。2008年三季度開始，為應對金融危機，我國利率政策開始進入新的一輪調整，11月出口額開始一改兩位數高增長的態勢，出現負增長：國民經濟急劇下滑，從2007年四季度13.4％降至2008年四季度的6.8％；工業增加值由兩位數增長快速下滑至一位數增長(2008年11月達到5.4％的低點)；物價水平也逐漸回落，并出現負增長，整個國民經濟運行逐步趨冷。在這一背景下，將宏觀政策取向調整為適度寬松的貨幣政策，連續4次降息，一年期存款利率降至2.25％，此政策一直持續至今。

雖然中央銀行實際上已經形成了一整套的利率政策體系，但是利率政策手段在目前卻不是十分有效，其重要的內在原因在于：許多微觀經濟組織對利率水平靈敏度不高，利率的傳導機制不夠順暢，通常利率的調整不能快速有效地影響市場利率或者存貸款利率水平，即所謂的利率政策的時滯性。究根到底，產生這些問題的根源還在于體制與結構本身。中央銀行不是最終決策者，而是建議者，同時在我國，銀行業和國有企業在整個經濟體系中占據了壟斷地位，并且都對利率變動敏感性不高，貨幣市場無法充分反映金融機構之間的資金供應狀況。因此，央行的利率政策有效性就大打折扣。

(二)存款準備金工具評析

我國的存款準備金制度是在1984年央行專門行使職能后建立起來的。該制度最初的動機是集中資金，使中央銀行能夠掌握相當數量的信貸資金來源以便擴大再貸款規模和進行信貸結構調整，從而進行經濟結構調整，后來隨著中國經濟市場化的發展和貨幣政策的完善，存款準備金制度才逐步成為間接調控的貨幣政策工具之一。在2004年之前的20年中，法定準備金率共計調整過7次。2010年1月18日起，存款準備金率上調0.5個百分點，由之前的15.5％上調至16％。

調整準備金率并不會達到預期的目標。其原因可概括如下：第一，國際收支仍面臨雙順差的問題，單憑準備金率的調整是不能解決根本問題的。在經濟結構和經濟增長方式沒有轉變的情況下，這種局面不會得到改觀。第二，存款準備金本身具有內在的缺陷，這會影響其有效性的發揮。一方面差別存款準備金制度還有待完善；另一方面對準備金付息影響了準備金工具的有效運用。中國目前仍對法定準備金和超額準備金支付利息，商業銀行通過把大量資金以超額準備金的形式存放在央行可以獲取無風險收益，這在一定程度上影響了央行的貨幣調控效率。在以后的貨幣政策實踐中，應該兼顧數量型工具與價格型工具，注重發揮價格型調控工具的配合作用。

(三)公開市場操作工具評析

2009年第二季度，我國經濟運行中的積極因素不斷增多，企穩向好勢頭日漸明顯，但經濟趨勢性反彈的基礎仍不穩固。因此，央行仍將保增長作為宏觀政策調控的首要任務，繼續堅持適度寬松的貨幣政策。

雖然二季度央行繼續堅持適度寬松的貨幣政策，但從當季貨幣政策執行報告來看，央行對適度寬松貨幣的表態開始發生變化。央行在二季度報告中表示將“運用市場化手段進行動態微調，把握好適度寬松貨幣政策的重點、力度和節奏”，這與一季度單純強調“保持適度寬松貨幣政策的連續性和穩定性”的表述有所不同。且在堅持保增長為第一要務的同時，央行開始提及“妥善處理支持經濟發展與防范化解金融風險的關系”。這顯示出在上半年經濟增長逐漸向好、信貸增量突增(7，37萬億元)導致銀行體系金融風險明顯增大的背景下，央行開始關注銀行體系的金融風險。在二季度報告中，央行對流動性的表述也有所改變。對銀行體系流動性控制的目標也從一季度的“保持流動性充裕”變為“保持利率水平的合理適度”。對信貸調控的表態從一季度的“引導金融機構合理增加信貸投放”轉變為“引導信貸適度增長”，在這樣的調控態度下，二季度信貸增量較一季度折半減量也在情理之中。

第三季度：公開市場操作異動趨緊，全面實施信貸控制。三季度國際經濟體出現經濟企穩跡象，主要經濟指標有所好轉。中國經濟運行中的積極因素繼續增多，經濟增長延續V形反彈，同時CPI同比增速在2009年7月達到-1.8％的最低值之后開始回升，再加上美元貶值、國際大宗商品價格上漲以及國內資產價格高升，市場的通脹擔憂有所加劇。在這樣的經濟背景下，三季度央行在堅持適度寬松政策基調前提下，出現一連貫的“趨緊”跡象。一方面央行根據國內外經濟金融形勢和銀行體系流動性變化，靈活開展公開市場操作。不僅于7月初重啟了1年期央票，而且7～8月期間持續上調1年、3月期央票和28天、91天正回購操作的發行利率，各累計上調25.83bp、36.30bp、28bp和37bp。在引導市場預期的同時，調節了市場資金供求；另一方面央行相繼發行定向央票、提高資本充足率、制定次級債扣除新規、對城商行提出“三不要”及撥備覆蓋率和資本充足率限制，對大銀行和中小銀行進行全面信貸控制。從實施的效果看，三季度新增信貸增量較一、二季度大幅回落，7、8、9月份新增信貸各為3559億元、4140億元和5167億元，尤其城商行在央行管控力度加強的情況下，10月份新增信貸投放規模較9月份顯著減量。

第四季度：公開市場操作持續凈回籠。四季度以來，經濟延續反彈趨勢，不過經濟二次探底的擔憂仍舊存在。雖然CPI同比增速于11月份轉正，但中短期內仍將維持在較低的溫和水平。因此，四季度中央行繼續堅持適度寬松的貨幣政策，12月7日閉幕的中央經濟工作會議也明確表示將保持宏觀經濟政策的連續性和穩定性，繼續實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。隨著經濟V形反彈趨勢的確立，“保增長”第一要務的地位有所下降，央行開始關注經濟平穩較快發展與防范化解金融風險的關系處理。此外，公開市場操作的目的也從此前的“保持銀行體系流動性及貨幣市場利率水平的合理適度”轉變為“依據經濟金融形勢和外匯流動的變化，合理安排公開市場工具組合、期限機構和操作力度”。基于這樣的政策背景，四季度新增信貸保持低量水平，10、11月信貸增量均處于2500~3000億元的水平。同時，公開市場操作自10月份以來始終堅持凈回籠資金局面。截至12月17日已連續十周凈回籠資金，凈回籠資金量累計6980億元。

從整體上看，中國公開市場業務操作時間還不長，操作方法和技巧有待進一步的提高。首先公開市場業務的操作手段和工具非常有限，作為公開市場業務主要操作工具的國債市場存在較大缺陷，國債品種單一，期限結構不合理，在一定程度上限制了公開市場業務操作的廣度和深度。其次外匯儲備超常增長的基本因素并沒有消失，這一因素對貨幣政策操作形成了嚴峻的挑戰，已成為制約中國貨幣政策有效性的重要因素之一。再次中國目前金融市場發展還不很完善，銀行間市場和同業拆借市場發展滯后，貨幣市場和資本市場的聯動性較低，而且利率市場化程度低，公開市場業務無法通過利率傳導至金融市場的各個子市場。最后中國商業銀行的市場化進程緩慢，其資產結構不能適應公開市場業務發展的需要。

三、對我國貨幣政策的建議及走向預測

貨幣政策影響廣泛，其基本特征是，目標應當清晰，手段需要專業。市場經濟國家長期的歷史表明，央行真正能夠有能力追求的，其實是幣值的穩定，這個穩定則同時包括國內價格和國際匯率兩個方面。決定中國CPI同比增長主要是四個因素：過剩流動性、出口、房價和股價。簡而言之，過剩流動性、出口、房價和股價上升1個百分點，將分別導致CPI增加0.36個、0.13個、0.22個和0.44個百分點。這就可以解釋2009年流動性嚴重泛濫，但卻沒有馬上形成過高的通貨膨脹。關鍵在于出口崩潰導致生產能力全面過剩，從而遏制了價格上升。但2010年這一局面已經改變，出口應該會恢復正增長，房價和股價也可能上揚。當然，決定通脹最關鍵的因素則是過剩流動性，假定在2010年上述四個因素分別上升10％，CPI就將達到7.5％。因此，今年的通脹風險是很大的。

由表2可以看出，進入本世紀以來，以CPI(以及PPI)衡量的物價水平出現過三次上升過程：1999～2001年、2002～2004年和2006～2008年。本世紀以來的這三次物價水平變化幅度顯著低于上世紀的兩次物價上漲一1989年和1994年的CPI漲幅曾達到了18.0％和24.1％。我認為2010年的通貨膨脹會發生但是不會很高，屬溫和型的通貨膨脹。

綜合看，貨幣政策在2009年沒有明顯的負面效果。2009年的經濟回升很大程度還是依靠政府力量推動，必須盡快轉向主要依靠市場力量支持的增長。培育市場力量，就需要正視我國經濟發展內外部環境的深刻變化，統籌考慮經濟結構、產業結構、產品結構調整，考慮企業生存發展能力的提高，考慮消費結構升級和城市化進程加快等問題。此外還要考慮政府大力度經濟刺激政策如何進一步完善的問題。根據我國以往經驗，預計我國貨幣政策在近期內依然會采用適度寬松的貨幣政策。

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