“雙底”還是“雙低”

環(huán)球經(jīng)濟(jì)會(huì)否出現(xiàn)雙底衰退?美國(guó)股票的后市將如何表現(xiàn)?投資等級(jí)債券的未來(lái)展望又是怎樣?在摩根資產(chǎn)管理近期于紐約舉行的量化投資年度會(huì)議上，幾位負(fù)責(zé)不同投資策略的資深專家，圍繞上述問(wèn)題展開(kāi)討論。

環(huán)球經(jīng)濟(jì)：雙底幾率很小

本集團(tuán)核心美國(guó)股票組別的基金經(jīng)理Tom Luddy認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)的疲弱態(tài)勢(shì)主要是由投資者的緊張情緒所造成，因此與1930年代的情況并不相同。

Luddy指出，目前市場(chǎng)正面臨若干隱憂。首先也是最為重要的，就是長(zhǎng)期以來(lái)困擾美國(guó)經(jīng)濟(jì)的債臺(tái)高筑及減債潮問(wèn)題。但這并非是造成當(dāng)前市場(chǎng)弱勢(shì)的元兇。Luddy認(rèn)為，歐洲主權(quán)債務(wù)問(wèn)題才是真正的催化劑，令歐洲長(zhǎng)期以來(lái)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題浮出水面，成為壘球關(guān)注焦點(diǎn)。不幸的是，主權(quán)債務(wù)問(wèn)題短期內(nèi)可能很難找到解決方案。

面對(duì)歐洲的主權(quán)債務(wù)危機(jī)，美國(guó)長(zhǎng)久以來(lái)的債臺(tái)高筑問(wèn)題及當(dāng)前的減債潮，加上中國(guó)增長(zhǎng)放緩隱憂，美國(guó)股市估值現(xiàn)已跌穿歷史平均水平。更令情況雪上加霜的是，美國(guó)最近的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，令人擔(dān)心經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能會(huì)后繼乏力。

Luddy預(yù)計(jì)，環(huán)球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景并不至于太壞。在美國(guó)，資本開(kāi)支仍有待催化因素刺激，換言之，公共范疇的開(kāi)支收縮必須由私營(yíng)范疇來(lái)彌補(bǔ)，而這將有賴于雇用最多人手、支出最多資本以及建造最大庫(kù)存的美國(guó)企業(yè)。在過(guò)去35年當(dāng)中，美國(guó)的企業(yè)一直都是美國(guó)經(jīng)濟(jì)活力的最重要來(lái)源。由于企業(yè)資金充沛并且存在開(kāi)支意欲，年內(nèi)企業(yè)盈利有望超越2006午的水平。

有人將當(dāng)前的情況與1930年代相提并論，但Luddy并不認(rèn)同。他表示，1930年代時(shí)美國(guó)的私營(yíng)缺乏重新刺激增長(zhǎng)的機(jī)制，因此當(dāng)時(shí)的企業(yè)盈利為零。目前美國(guó)的企業(yè)類別和銀行體系卻較為健康。但從目前的情況來(lái)看，盡管經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)為市場(chǎng)帶來(lái)噪音，但實(shí)際形勢(shì)仍相當(dāng)穩(wěn)定，而且企業(yè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)將持續(xù)復(fù)蘇的信心也正不斷增強(qiáng)。

中美兩國(guó)是世界經(jīng)濟(jì)的兩大引擎。過(guò)去數(shù)年以來(lái)，中國(guó)逐漸出現(xiàn)資源有限問(wèn)題，因此當(dāng)局已采取措施放緩增長(zhǎng)速度，以防止通貨膨脹失去控制。近來(lái)房地產(chǎn)交易量及固定資產(chǎn)投資雙雙下滑，說(shuō)明政府的調(diào)控措施已然生效。倘若未來(lái)環(huán)球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，中國(guó)可能會(huì)繼續(xù)調(diào)控增長(zhǎng)，但如果環(huán)球復(fù)蘇再次走軟，那么隨著通脹壓力紓緩，可能會(huì)叫停調(diào)控措施。事實(shí)上，環(huán)球投資者未來(lái)的關(guān)注焦點(diǎn)，并非歐洲債務(wù)危機(jī)，而是中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的動(dòng)向。

Luddy最后又提醒投資者留意，股票和債券市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的預(yù)期可能出現(xiàn)分歧。2008年投資等級(jí)債券的名義收益率為8％至9％，因此相對(duì)而言股票很難提供吸引力。但今年以來(lái)，盡管企業(yè)盈利良好，投資等級(jí)債券的名義收益率卻全面處于低位，說(shuō)明股債兩市對(duì)未來(lái)的展望存在很大差異。

正當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格反映投資者預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)存在雙底衰退的可能，另一個(gè)市場(chǎng)卻并未顯示承受太大壓力的跡象。不少投資者已將當(dāng)前的形勢(shì)歸納為“新常態(tài)”。假如自由現(xiàn)金流的收益率高達(dá)11％，債券收益率卻僅為3％，就說(shuō)明兩者之間存在分歧，而分歧則意味著潛在機(jī)會(huì)。股票投資者已經(jīng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)回落的可能性作出反映，因此投資者未來(lái)應(yīng)密切留意企業(yè)債券的名義收益率。該項(xiàng)指標(biāo)迄今為止表現(xiàn)都較為堅(jiān)挺，但一旦經(jīng)濟(jì)確實(shí)出現(xiàn)雙底衰退，收益率就將重新走高。

本集團(tuán)美國(guó)市場(chǎng)首席策略師David Kelly表示。他最近最常被問(wèn)到的問(wèn)題就是環(huán)球經(jīng)濟(jì)會(huì)否出現(xiàn)雙底衰退，而他的答案則是可能性很小。

Kelly說(shuō)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)中存在若干關(guān)鍵類別，總是在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)受挫最大，在復(fù)蘇階段卻率先反彈，這些行業(yè)包括汽車生產(chǎn)、房屋建造、商業(yè)設(shè)備開(kāi)支。以及庫(kù)存建立。從長(zhǎng)期而言，這四個(gè)類別只占美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的20％不到，但在典型的經(jīng)濟(jì)衰退中卻能占到產(chǎn)出損失的140％，而在復(fù)蘇階段的第一年，則能占到產(chǎn)出恢復(fù)的60％。

在當(dāng)前這輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前9個(gè)月中，這四個(gè)類別在產(chǎn)出增長(zhǎng)當(dāng)中的份額已經(jīng)超過(guò)80％。舉例來(lái)說(shuō)，截至6月份，今年美國(guó)的輕型汽車銷量已攀升至1110萬(wàn)輛。超越去年的1000萬(wàn)輛，但仍低于長(zhǎng)期平均的1600萬(wàn)輛。盡管銷售回升，但汽車和卡車的替換需求仍然低于平均，因此這些數(shù)字不大可能進(jìn)一步下跌。

與之類似，新屋開(kāi)工數(shù)量在6月份跌至60萬(wàn)套以下，但趨勢(shì)水平卻是160萬(wàn)套。由于每年都有約25萬(wàn)套房屋被拆毀，因此實(shí)質(zhì)凈增長(zhǎng)僅為35萬(wàn)套。單是人口的自然增長(zhǎng)率已足以支持新屋開(kāi)工數(shù)量從當(dāng)前水平上漲。此外，庫(kù)存正在建立但仍處于低位，而商業(yè)設(shè)備開(kāi)支也依然受壓。

那么上述這一切都代表什么呢?Kelly預(yù)計(jì)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)今年將增長(zhǎng)2.5％，其中下半年的增幅可望達(dá)到3％至4％甚或更高。與此同時(shí)，當(dāng)前9.5％的失業(yè)率有可能會(huì)進(jìn)一步走高，然后隨著越來(lái)越多勞動(dòng)力重回市場(chǎng)尋找工作，失業(yè)率將逐漸回落。Keddly認(rèn)為，未來(lái)5年失業(yè)率將會(huì)重新回到5％左右的水平。

企業(yè)利潤(rùn)的恢復(fù)速度比本地生產(chǎn)總值更快，而該項(xiàng)趨勢(shì)預(yù)計(jì)還將繼續(xù)。由于股票市場(chǎng)的價(jià)格已經(jīng)反映經(jīng)濟(jì)可能會(huì)出現(xiàn)雙底衰退，一旦經(jīng)濟(jì)形勢(shì)柳暗花明，投資市場(chǎng)就將出現(xiàn)機(jī)會(huì)。現(xiàn)在的關(guān)鍵問(wèn)題在于通脹依然低迷，假如宏觀經(jīng)濟(jì)停滯，就有可能會(huì)造成通貨緊縮。推動(dòng)價(jià)格的因素是生產(chǎn)呆滯，而非貨幣政策，因此核心通脹亦有可能繼續(xù)下滑。

信貸：經(jīng)濟(jì)形勢(shì)柳暗花明

本集團(tuán)環(huán)球投資等級(jí)企業(yè)債券總監(jiān)Lisa Coleman對(duì)投資等級(jí)信貸看法正面，但她也指出，截至今年6月底的額外回報(bào)為負(fù)，總回報(bào)幾乎全都來(lái)自美國(guó)國(guó)庫(kù)券的升值。Coleman表示，單獨(dú)來(lái)看，目前固定收益有很多正面要素。比如企業(yè)現(xiàn)金充沛，正是債券投資者最有利的時(shí)機(jī)。這些持有現(xiàn)金的企業(yè)。尤其是工業(yè)企業(yè)，正不斷降低負(fù)債率。金融企業(yè)尤其是銀行亦持有大量流動(dòng)資金。假如本地生產(chǎn)總值增長(zhǎng)2％至3％，確實(shí)將為債券創(chuàng)造理想環(huán)境。

Coleman認(rèn)為，最佳情景將是經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)反彈速度既不過(guò)快也不太慢。市場(chǎng)已經(jīng)受技術(shù)因素推動(dòng)一段時(shí)間。

Coleman指出，美國(guó)的信貸供應(yīng)現(xiàn)時(shí)較少，而環(huán)球發(fā)行預(yù)測(cè)亦已被下調(diào)。歐洲銀行一直都是大宗融資的主要使用者，而且為了達(dá)到新巴塞爾協(xié)議中有關(guān)國(guó)際資本及流動(dòng)資金的標(biāo)準(zhǔn)，這些銀行亦存在額外的融資需要。Coleman表示，相對(duì)股票而言，債券的估值確實(shí)令人擔(dān)憂，但就固定收益市場(chǎng)而言，投資等級(jí)信貸卻要比按揭等其他類別更加有吸引力。