金融監管改革需在源頭上化解危機

長期以來，在校正金融市場失敗的問題上盛行著一種觀點，即認為信息披露比外部監管更重要。根據有效市場理論，只要信息披露及時、充分，一個相對有效的資本市場完全可以迅速消化和吸收相關信息，實現自我矯正，系統性的市場失敗不可能出現。因此，只要加強信息披露，強化市場紀律，就可以有效解決市場失敗問題。過多的外部監管和干預是不必要的。因為，在獲取信息方面，外部監管機構不可能比市場更有優勢。過多的外部監管不僅增加了金融機構的運行成本，也降低了市場效率。

2002年安然事件后，美國國會通過了薩班斯法案，就集中體現了上述思想。安然丑聞的實質是公司高管層偽造和虛增利潤，以攫取高額薪酬。手法主要有兩種：一是濫用會計上的盯市(Marked to Market)制度，偽造和虛增利潤，比如把剛簽訂的長期合同的未來收益也反映在當期損益中；二是通過各種特殊目的實體公司(Special Purpose Enffty)隱藏公司負債，偽造、虛增資產和利潤。在整個過程中，盡管會計機構與投資銀行都負有不可推卸的責任——前者涉嫌操縱會計報表，后者則為安然公司設立各種特殊目的實體提供了各種協助，包括向實體直接投資，但法案對兩者的處理完全不同。相對于對投資銀行的問責，法案更加關注會計責任和信息披露，所以該法案又被稱為公眾公司會計改革與投資者保護法案(法案的第一句話就是“遵守證券法律以提高公司披露的準確性和可靠性，從而保護投資者及其他目的”)。至于對投資銀行的責任追究，則通過后來美國證監會的起訴和罰款草草了事。

在此次金融危機的強有力沖擊之下，上述理論被證明經不起考驗。危機表明，金融體系的結構性風險具有系統性，單靠信息披露這一項措施不足以有效克服此類風險：

第一，信息披露或可阻止個體層次上的企業財務欺詐，但如果金融體系存在結構性缺陷致使道德風險成為系統性現象，則信息披露無法發揮制約作用。在道德風險的驅使下，每一個環節都更愿意傳遞和轉移風險，而不是監督和管理風險，更遑論吸收和緩沖風險。

第二，單靠信息披露無助于增強金融體系的整體穩定性。金融體系穩定性是一種合成效應，它不是簡單地取決于單一金融機構是否穩健，而是要求整個金融體系作為整體是穩健的。由于創新的推動，金融體系處于持續的重構過程之中。孤立地看，單個的金融機構或市場通常不存在什么問題，但作為整體，金融體系實際上變得更脆弱了。這是一種涉及到架構的結構性風險，要管理這種風險就必須借助于有效的監管框架。

第三，對于貨幣和利率之類的外部沖擊，必須從源頭上采取措施，通過更加宏觀的政策協調加以解決。揚湯止沸不如釜底抽薪，金融危機很大程度上是宏觀失衡的必然結果，體現的是宏觀結構上的扭曲。如果貨幣政策在管理資產泡沫方面依然難有作為，或者缺乏其他替代性的調節機制，則穩定的外部環境就無從談起，金融穩定也得不到保障。

金融監管改革動議超越了信息披露，沿著深化監管的方向邁出了重要步伐。其中關于資本監管以及流動性監管的提議有望通過實施新的資本監管框架盡快落實。但就防范和化解結構性風險而言，目前的改革措施仍不全面，在許多方面都還面臨著非常大的困難與挑戰，其中一些重大問題不只涉及操作層面，也涉及理論層面；不僅涉及監管本身，也涉及其它多個領域，需要多方協調與配合。這些問題包括外部經濟結構失衡與宏觀穩定問題，重建貨幣政策規則問題，公司治理機制改革問題，資產泡沫監管問題，反周期調控問題等五個方面。如果改革不能在這些領域獲得突破，則難言成功。

宏觀穩定是金融的前提

已有的改革建議強調從金融體系入手，加強對機構、市場、產品的監管，通過澡化監管增強金融體系的穩定性，但在管理外部沖擊、增強宏觀穩定方面仍然缺少系統的規劃和建議。

金融系統的結構性風險有一部分是內生的，即由于金融體系特定的機制和體制安排，特別是創新因素，致使整個金融系統的穩定性下降，比如道德風險上升為彌漫全系統的普遍現象，金融體系的順周期性上升等。通過加強對金融體系的監管，包括資本充足要求和信息披露要求等，有助于從內部增進金融體系的穩定性。

但要防范系統性的金融危機，光靠從內部加強監管是不夠的，還需要建立起應對外部沖擊的有效機制。外部沖擊反映的是經濟結構失衡，可能來自于整體的經濟體制變革、經濟結構失衡、市場波動，或純粹的貨幣因素。金融穩定要求從源頭上管理外部失衡，建立更加宏觀的處理機制。因為在本質上，外生沖擊實際上是社會凈損失在經濟部門間的橫向轉移，在金融機構、家庭、企業、政府和國外市場五者中，它不是體現在金融部門就必然會體現在其它部門。相應地，要管理這類風險就必須從源頭人手，否則只能是事倍功半。

第一種常見的外生沖擊來自體制變革，這是一種體制轉軌成本，金融體系最終成為轉軌成本的負擔者。這方面比較典型的例子是20世紀80年代末期推行“撥改貸”政策的中國。在此之前，中國的國有企業仍然保持傳統的融資模式，鋪底資金和營運資金統一由財政撥款解決。很快，由于國有企業效率低下，國民收入分配格局迅速從財政向居民部門傾斜，此時無論政府還是企業自身都已無錢可投。于是，“撥改貸”應運而生?！皳芨馁J”廢除了既有的做法，轉而通過銀行為企業提供融資，銀行很快淪為國有企業和地方政府的提款機。最終，國有企業債臺高筑，出現大規模債務違約。巨額不良債務積累在銀行體系，轉化成銀行自身的不良資產，直至1999年成立專業資產管理公司才最終得到解決。很顯然，這里的結構性風險實際上是體制轉軌成本，時勢使然，它最終不可避免地體現為銀行危機。

第二種外生沖擊來自宏觀政策失誤導致的資源配置扭曲，或經濟結構失衡。錯誤的體制設計和政策操作，比如貨幣和匯率體制等，很容易導致經濟失衡而不自知，最終引發系統的結構性風險，促成金融危機。以亞洲金融危機為例，危機的爆發起源于貨幣危機，而貨幣危機又植根于錯誤的金融自由化順序。按照克魯格曼不可能三角，在固定匯率，資本自由流動與獨立的貨幣政策之間，主權貨幣只能選取其中的兩個而舍棄另外一個。亞洲國家選擇了固定匯率和資本的自由流動，必然要放棄貨幣政策的獨立性。在這種體制下，當美元長期處于低利率區間時，大量外資涌入，引發資本流入圍投資過熱。面對國內旺盛的信貸需求，銀行系統也參與其中，從境外借人大量資金用于國內信貸。這種建立在短期均衡基礎上的繁榮是不可持續的。隨后，當美元步入加息通道進而不斷升值時，資本開始從這些新興經濟體向美國回流，大規模的資本外撤在所難免。強行維持固定匯率只能導致國際收支進一步惡化，給貨幣貶值施加更大壓力，進一步導致銀行危機。

第三種沖擊來自經濟增長本身的失衡，包括壘球經濟失衡。這一次的次貸危機之所以發生，其中一個大的背景就是全球經濟失衡。新興經濟體的高儲蓄和貿易盈余與美歐等國的低儲蓄率和貿易赤字，背后對應的是新形勢下的國際貨幣體系安排和全球分工格局。從1944年布雷頓森林體系建立到現在的60多年中，美國一直是國際貨幣體系的中心國家。1971年布雷頓森林體系解體，美元對黃金脫鉤，各主要貨幣由原先的盯住美元改為自由浮動，但國際貨幣體系大體上仍然以美元為中心。尤其是亞洲金融危機后，盯住美元的勢頭再度強化，這被稱為“復活的布雷頓森林體系”(Revived Breton Woods System)。

當前的這場危機很火程度上是復活的布雷頓森林體系時期美元過度供給的必然結果。但這一時期的美元過度供給并非只是美國單方面增加貨幣供應量造成的，而主要同亞洲等新興國家對國際交易和儲備手段的強勁需求有關。自1990年代以來，新興經濟的崛起，加之前蘇聯解體、東歐劇變以及前計劃經濟體的全面轉軌，世界經濟一體化進程大大加快，貿易和資本的流動急劇增長，與此同時各經濟體的宏觀風險也在上升，導致對國際交易和儲備手段的需求加速增長。這客觀上為美國增加貨幣供給創造了條件。美國通過貿易逆差輸出國際本位貨幣美元，貿易逆差的不斷積累導致美元貶值的壓力增加，當貿易逆差積累到一定程度時美元最終被迫實現貶值，帶動美國的貿易賬戶逐步恢復平衡，接著逐漸進入下一個周期，開始新一輪的不平衡。

問題在于，全球經濟從失衡向均衡的調整雖然具有周期性，但并沒有明確的制度安排，更多的是基于多邊磋商和順其自然，有很大的不確定性?？傮w上看，自從布雷頓森林體系以來，其國的貿易賬戶經歷了大致三次調整周期，每一次故事都不相同。第一次是在1960年代中后期，美國的經常賬戶持續惡化，由順差逐步變為逆差。1971年布雷頓森林體系解體，美元相對干黃金大幅度貶值，之后美國的經常賬戶開始往回調整。第二次是在1980年代，美國主要針對日本和德國累計貿易逆差，貿易逆差一度占到其GDP的3％到4％。之后通過廣場協議實現美元對日元和德國馬克貶值，美國的經常賬戶于1990年代初期恢復平衡。從1997年亞洲金融危機到現在應該算是第三個周期，美國經常賬戶赤字占GDP的百分比從1997年的1.6％上升到2004年年底的5.7％，美國經常賬戶赤字占到壘球經常賬戶盈余的75％。這一次的逆差主要針對中國、東亞等經濟體，這一輪調整如何實現目前仍難以預料。

國際經濟失衡及其調整的不確定性不可避免地會對金融體系形成沖擊。經濟失衡會導致金融扭曲，經濟失衡程度越深，回調發生得越晚，金融扭曲得就越嚴重，系統性風險就越高。而回調方式的不確定性也同樣增加了金融危機的發生概率。如何改變這種局面，促使經濟全球化更加有序，不只關系到全球經濟的平衡增長，也關系到金融穩定。

重建貨幣政策規則

貨幣政策長期以來面臨的困境是規則的非對稱性。一個總的趨勢是，貨幣政策被越來越多地用于事后救助，而非及時主動的事前防控。從啟動對整個經濟的救助，比如防止通縮和衰退，到啟動對個別機構和市場的救助，主動降息以及增加流動性供給等，貨幣政策的參與越來越廣泛，程度也越來越深。但在主動出擊方面，比如控制經濟過熱和抑制資產泡沫，貨幣政策的表現往往乏善可陳，甚至于有些畏首畏尾。

不對稱規則導致了貨幣政策上的凱恩斯主義。在微觀機制上，不對稱規則已經成為系統性道德風險的制度基礎。不對稱干預客觀上是在為整個經濟提供預算軟約束，放大機構和市場的風險偏好，鼓勵過度投機。在宏觀結果上，不對稱干預導致問題越積越多，越積越嚴重。貨幣政策在后期出手救助的危機大多是前期不作為造成的，同時救助也會經由道德風險機制自我實現，引發新的救助需求，致使干預本身成為風險和危機的重要來源。

導致不對稱干預的原因之一在于干預本身的不確定性。主動出擊的宏觀調控是一種事前行為，本身就存在很大的不確定性。宏觀經濟行為是集體合成的結果，受集體預期驅動，具有自我實現的正反饋機制。按照素羅斯的反身性(Reflexivity)理論，預期本身會實現預期。由于短期內預期具有高度不確定性，要準確預測或預警經濟周期在技術上非常困難，相應地，調控涉及的何時、何種方式以及何種程度之類的問題也很難回答。出手太早、太重會導致誤傷，出手太晚、太輕則會貽誤戰機，達不到目的。

另外，調控本身還存在時間不一致問題。主動調控的假設前提是，如果現在不采取行動，未來就將發生風險和損失。站在現在的角度，感受和理解未來的可能風險自然會缺少真實感和緊迫感。并且重要的一點是，一旦采取行動，我們永遠也無法確知如果不采取行動會是什么情況，這也是對主動調控合理性以及成效的最大挑戰。從政策制定者的角度看，馬后炮式的批評和攻擊雖然荒謬，但也最具殺傷力。由于這些因素，貨幣政策在主動調控方向上自然就會表現出瞻前顧后和裹足不前。

相比之下，救助的不確定性就明顯小得多。救助是一種事后行為，實實在在的損失已經發生。如果不立即采取行動，必將導致發生更大的損失和危機。此時不僅更容易凝聚政治上的共識，也降低了中央銀行自身的風險，避免和減少馬后炮式的批評。

導致不對稱規則的還有一個原因，即貨幣政策目標的多重性。從歷史角度看，貨幣當局的政策目標是逐漸增加的。以美聯儲為例，美聯儲成立于1913年。((1913年聯邦儲備法案》沒有賦予貨幣政策任何宏觀經濟目標，聯儲的職能只是履行最后貸款人的角色，提供“彈性貨幣(Elastic Currency)”。因為在此之前，美國尚沒有類似中央銀行的機構，為所有的成員銀行提供支付清算服務和流動性支持，一旦個別銀行出現支付問題，常常會演變為整個體系的流動性風險事件。美聯儲的創立解決了這一問題，金融體系的穩定性大幅度提升。

20世紀30年代的大蕭條以及凱恩斯主義的廣泛影響，促使聯邦政府在阻止衰退方面承擔更多的政策責任?！?946年就業法案》首次以立法的形式明確了這一目標。雖然法案沒有特別提及聯邦儲備銀行，但要求聯邦政府創造條件，促進最大就業和產出，增強購買力。

20世紀70年代的大通脹嚴重沖擊了美國經濟。1977年美國修訂了《聯邦儲備法案》，首次明確認定穩定價格是聯儲的一項全國性政策目標。接下來，美國于1978年進一步頒布了《漢弗萊·霍金斯法案》(Humphrey Hawkins Act)，明確要求美聯儲將推動充分就業、促進平衡增長、改善貿易平衡以及穩定價格等列入政策目標，促進就業和穩定價格自此成為聯儲的兩個主要政策選項。

這些政策目標大多傾向于加劇貨幣政策規則的非對稱性。法定貨幣或紙幣的便利或“魅力”就在于它作為一種“彈性貨幣”．看上去能夠在短期內迅速刺激經濟回升。當經濟陷于衰退或市場急劇動蕩時，貨幣當局可以選擇降息，或實施定量寬松的貨幣政策增加貨幣供應，阻止進一步的衰退和混亂。這種便利性使得刺激性政策的使用更加頻繁。相比之下，對于抑制性的貨幣政策，由于前面提到的原因，其使用領域和頻率都要小得多。至少，在應對資產泡沫方面，貨幣政策目前仍然在苦覓良策。

問題在于，規則的不對稱性正在被不斷強化，貨幣政策提供的臨時性救助安排正在日益變得長期化和經?；?，致使真正的結構調整難以展開。持續服用止痛藥固然可以減緩甚至麻痹疼痛，但無法改變病情發展。當前歐洲不斷發展的主權債務危機表明，凱恩斯主義政策的長期化遲早會導致嚴重問題。財政政策長期奉行凱恩斯主義會造成財政危機，應用于貨幣政策則有可能造成嚴重的金融危機，危害更大。

解決問題的方法只有一個，給貨幣政策瘦身。為此必須啟動三方面的改革：一是剝離不必要的職能，變微觀的救助為破產清算；二是針對宏觀救助建立退出紀律和退出規則，推動結構改革；三是創新主動調控的手段和機制，通過多種方式抑制投機泡沫。

貨幣政策必須把穩定物價作為首要目標，把與首要目標不一致或不相關的其他目標職能從貨幣政策中剝離開來，其中首當其沖的就是針對具體機構和市場的救助職能。

貨幣當局擔負的對具體機構和市場的救助任務必須交由清算和托管機制來完成。只有當發生全局性、系統性的危機時，貨幣當局才有職責參與救助。在時機選擇上，貨幣當局的介入只能是在危機管理階段，而非可能發生危機的風險管理階段。貨幣當局沒有義務以救助的形式幫助機構和市場管理風險。對具體機構和市場的救助應該主要依靠私人參與，由市場參與主體在嚴格的破產法框架內以及按照相應的商業原則進行。貨幣當局對系統性危機的救助也必須按照完全商業的原則實施。只有這樣才能從根本上有效抑制“太大而不能倒(Too Big to Fail)”所產生的道德風險效應，才能避免貨幣當局的“父愛主義”，重振市場紀律。

1998年9月美聯儲組織對長期資本管理公司(Long Term Capital Management，簡稱“LTCM”)的救助就是一個明顯反例。

后來的情況表明，即使沒有來自聯儲的救助，LTCM也不會破產；即使破產，其宏觀后果也沒有預想的嚴重。最重要的一點是，當時私人機構也在積極從事要約收購。以沃倫·巴菲特為首的財團出價2.5億美元購買全部股份，并且注入37.5億美元作為新的資本金。條件是現有股東除獲得2.5億美元收購款外將一無所有，并且解除現有的基金管理人。這是一筆與拯救無關的純商業交易，如果被接受，危機也將終結。但遺憾的是，由于確信聯儲的銀行家協會出價更慷慨，LTCM拒絕了這筆交易。

從事后的角度看，這是一次聯儲法定職能近乎濫用的擴展。當然，也有證據表明，在現有的破產清算框架內，聯儲的救助完全可以按照純粹商業化的原則進行，并且同樣可以做得很好。

以這一輪次貸危機為例，自2008年末美國政府啟動問題資產救助計劃(Troubled Asset Relief Program，簡稱“TARP”)以來，受救助銀行歸還救助資金的速度遠快干預期。截至2010年3月3日，71家受救助金融機構已經歸還了1700億美元，占銀行業2450億美元救助資金的70％。通過出售受救助銀行的股票權證，加上利息和紅利收入，財政部投入的153億美元救助資金已經全部得到償還，總的回報率達到6.25％，回報相當豐厚。以上正反兩方面的案例值得深思。

第二個方面的改革是針對貨幣刺激建立更加配套的行動規則，推動結構調整。自從20世紀30年代大蕭條以來，貨幣刺激在對抗衰退和緊縮方面的作用被不斷認識，不斷強調。長此以往似乎形成了一種印象，即宏觀管理在應對危機方面已經駕輕就熟，成竹在胸。結構扭曲不可怕，危機不可怕，貨幣刺激總能夠點石成金，化險為夷。

這利，認識十分危險，用來指導政策實踐則會帶來嚴重后果。首先，貨幣刺激并沒有如假設的那樣，擁有化腐朽為神奇的魔力，能夠真正減少危機帶來的震蕩和破壞。以次貸危機為例，危機發生后美聯儲的反應不可謂不快速，力度不可謂不大，“定量寬松”的信貸投放不可謂不精準，但危機還是造成了自二戰以來最嚴重的經濟衰退。

另外，真正重要的問題在于，通過頻繁的貨幣刺激來拯救經濟會產生嚴重的副作用。正所謂啟動刺激容易，退出刺激困難。由于復雜的利益博弈和政治程序，及時退出貨幣刺激往往阻力重重，致使真正急需的結構改革難以啟動。長此以往不僅容易形成貨幣刺激依賴，也會導致結構扭曲越發嚴重，最終導致更大的危機，迎來更具破壞性的調整。所謂的經濟二次探底，三次探底，以至于長期低迷而無法自拔等現象都有可能發生。在這方面，泡沫破裂后的日本經濟提供了一個典型實例。

改革要求針對貨幣刺激政策建立配套規則。貨幣刺激必須輔之以退出刺激政策的完整規則和計劃，輔之以危機救助后的結構改革計劃和對應的行動方案。只有這樣，調整經濟失衡才是可行以及可持續的。恰恰在這些方面，目前的改革方案仍然缺乏系統性安排，貨幣刺激很大程度上還在繼續扮演消防隊員的角色。

第三個方面的改革是在抑制和防控投機泡沫方而加快機制創新和配套行動。目前的情況是，貨幣政策在應對資產泡沫方面很可能孤掌難鳴，或者貨幣政策根本無力應對資產泡沫，也不應當擔負起類似職責。解決這一困局的方法是建立相應的替代機制，托賓稅(Tobin’s Tax)是一種值得認真考慮的反泡沫機制。

監管資產泡沫可用托賓稅

資產泡沫是通向危機的必由之路，這一點沒有疑問。問題是如何應對資產泡沫，特別是如何通過有效監管來調控泡沫，目前仍然懸而未決。

貨幣政策面對資產泡沫基本上是一籌莫展。要點在于，在判斷是否存在泡沫以及泡沫的成因、性質、調控必要性方面，貨幣當局并不具有信息優勢。對于泡沫本身的經濟含義，特別是泡沫破裂后所產生的宏觀經濟影響，對價格、就業和長期利率的影響，目前仍然知之甚少。另外，傳統的貨幣政策工具比如利率政策，其影響具有全局性，在抑制具體領域的資產泡沫方面欠缺足夠的靈活性和針對性，貿然使用的副作用不僅在于制造不確定性，也使得貨幣當局在努力平滑長期利率和管理物價預期上面臨更大困難。

鑒于此，貨幣政策在資產泡沫問題上不大可能采取更加激進的姿態，而是會繼續堅持較為超脫的立場，繼續把保持物價穩定，促進充分就業以及維持溫和適度的長期利率水平作為最終目標。除非資產價格的波動，包括上漲和下跌，足以影響到價格水平和總需求的變動，貨幣政策才有可能動用常規工具進行調控。但調控不是針對資產價格本身，而是針對資產價格變動造成的影響。

但放任資產泡沫自生自滅同樣不是解決之道。資產泡沫之所以會成為問題，不是因為泡沫本身，而是因為泡沫破裂后可能產生的不利影響，包括嚴厲的信貸緊縮和經濟衰退等，進一步導致就業和產出的大幅度下降。這種潛在成本使得調控泡沫成為必然。

泡沫破裂產生的負面影響主要取決于以下幾個方面的因素：資產泡沫的規模，杠桿的使用程度，資產的產業鏈效應。資產泡沫的規模越大，累積速度越快，回調的幅度自然也就越大。融資的杠桿化程度越高，泡沫就越脆弱，回調自然就越猛烈。資產所涉及的產業鏈條越長，其影響傳涕得就越深遠。相應地，泡沫破裂產生的震蕩就越大，破壞也就越嚴重。

對照以上幾個方面的因素，對資產泡沫的調控應該進行更加仔細和精準的界定：不存在做空機制或很難做空的資產市場，杠桿使用過度的市場以及產業影響廣泛的市場。這意味著并不是所有的資產泡沫都需要調控。例如，與房地產泡沫相比，20世紀90年代美國的高技術泡沫就不值得過分關注。股票市場有相對完善的做空機制，股市與信貸之間的關聯度不高，這樣，泡沫從高漲到破滅基本上有規律可循，并且即使泡沫破裂，也不大可能導致銀行資產負債表的惡化，不大可能經由信貸緊縮造成嚴重的經濟衰退。房地產泡沫則完全不同。房地產市場幾乎沒有做空機制，并且杠桿率較高。不只借入抵押貸款買房者使用財務杠桿，房地產開發商同樣存在杠桿，當實行預售制度時開發商的財務杠桿更高。這種情況下很容易經由信貸擴張助漲資產泡沫，形成信貸需求一房價一升值之間的正向反饋，進一步推高房價。反過來當泡沫破裂時，又會迅速侵蝕房屋凈值，引起快速的去杠桿化，致使房價加速下滑，并進一步惡化銀行的資產質量，形成信貸緊縮，進而對整個經濟產生嚴重的負面影響。

貨幣和監管當局必須聯手對類似的資產泡沫做出反應。對于符合前述三方面條件的資產泡沫，必須以適當的方式進行事前調控，抑制泡沫的過快增長。如果按照既定的規則認定已經出現泡沫，則應立即加強對相關資產市場的監管。

調控不應針對泡沫。而應重點圍繞信貨進行，監管的目的是抑制信貸的過快增長，保證信貸標準、信貸秩序和信貸質量?？刹扇〉姆绞桨?，(1)防止借款人杠桿率過快增長，必要時可以提高杠桿率要求，比如提高自有資本金要求和首付比例；(2)防止信貸標準下降，必要時可以提高信貸發放標準，包括對債務人的要求和信貸條件要求；(3)嚴格限定再融資型信貸，比如房屋凈值貸款，旨在增加借貸規模的轉按揭貸款等；(4)提高利率水平，比如在法定利率水平上加收額外利率。

從經濟學的角度看，這是一種類似“托賓稅”的新監管理念。泡沫發動后，價格上漲期激發出的“羊群效應”令所有投資者除了跟隨以外，很難做出獨立判斷。多方相對于空方的勝利會促使價格進一步上升，引來更多的新投資者，形成了一個正向反饋循環。由于做空泡沫的成本非常大，而且風險也很高，所以多方持續占據優勢。正如凱恩斯所說：做空的危險是，在市場回歸理性之前，你很可能已經破產了。這其實是一種集體博弈狀態下的均衡：隨著市場價格的不斷上漲，已經抓住機會的先來者對風險的感知上升，對回報的預期下降，離場意愿上升；由于先到者投資成功的示范效應，后來者在補償心理的驅使下對回報的渴望上升，而對急劇上升的風險視而不見，對風險的感知度顯著下降，進場意愿上升。最終，當離場者上升到多于進場者、離場意愿大于進場意愿時，資產價格的崩潰就會隨之發生。

如此看來，在泡洙累積階段加強信貸監管進而提高信貸成本是合理的：最終市場將往回調整，并帶來負面影響，泡沫越大，后果就越嚴重。由于泡沫破裂的后果很大程度上體現為社會成本，具有很強的外部性，有必要通過監管手段對外部性征稅。就投機者對泡沫后果的貢獻而言，正所謂壓倒駱駝的往往是最后一根稻草，后來者對泡沫以及泡沫后果的邊際貢獻是上升的。通過外部監管手段加大后來者的信貸成本本質上就是一種“托賓稅”，這種額外的成本與其較大的邊際貢獻相匹配，也是對其較大風險偏好的抑制。 托賓稅是一種結構性的監管工具。通過向外部性收稅，它最大程度地發揮了市場機制在資源配置上的基礎性作用，并且提供了一種打破囚徒困境的游戲終止機制：如果說市場機制的魅力在于創新，托賓稅同樣獎勵那些更早發現機會的人。

反周期資本監管難逐愿

在巴塞爾委員會披露的Basel III征求意見稿中，有關建立動態撥備以及實施反周期資本監管的建議和設想是一項重要內容。個別國家已經實施了類似動態撥備的緩沖機制。但資本監管改革的雄心并不僅僅是削弱資本監管的順周期效應，而是試圖主動出擊，建立起能夠反周期或遏制周期的資本監管體制，以期在經濟進入“非理性繁榮”之前提升對金融機構的資本充足率要求，迫使金融機構削減信貸投放，以平滑經濟波動。

分析表明，通過監管當局實施反周期調控只是一個良好愿望，恐怕不值得期待。

首先，從監管意圖或監管目的看，資本監管主要是為了保證機構和系統有持久的損失吸收能力，具備足夠的抗風險能力。如果周期波動并不具有風險含義，即周期的波動并沒有引起風險狀況的相應波動，則監管資本的人為增加或減少就沒有多大必要。

經驗表明，驅動經濟周期的因素不勝枚舉。有技術創新的因素，比如技術進步推動的真實經濟周期(Real Business Cycle)。有制度創新的因素，比如中國持續30多年的高增長趨勢。有人口結構變動因素，比如老齡化和人口紅利對經濟周期的影響。有城市化的因素，比如房地產和基礎設施投資周期所導致的周期波動等。此外也包括泡沫因素，比如非理性繁榮驅動的經濟波動等。顯然，除最后一種情況外，前述經濟周期并不必然導致系統性風險的改變。另外，從更長的歷史時段看，聯系到熊彼德關于創造性破壞的理論，經濟周期也并非一無是處。經濟周期在帶來震動的同時，也催生了新一輪的創新和調整。

其次，識別周期是一個難題。無論采用何種調控方式，首先都需要預測和判斷經濟周期。但如何準確判斷經濟周期所處的階段，向來是個難題。以往歷次的經濟和金融危機均表明，在預測經濟周期方面鮮有成功案例。歷史總在重演，但從不簡單重復。事實上，由于經濟創新、體制改革以及經濟壘球化等影響，不同時期的經濟總會表現出不同于以往的新的特征和特點，而人們對經濟的判斷則主要依粕于以往經驗，這就使得經濟變化永遠具有領先優勢。相信經濟周期可以完美預測，無異于在理論上宣稱計劃經濟是可行的。

第三，在實施宏觀調控和抑制信貸周期方面，資本充足率監管遠不是最好用的工具。通過及時啟動貨幣政策和財政政策的逆風調節，尤其是建立健全針對信貸泡沫的“托賓稅”機制，遠比實施反周期的資本充足率監管效果來得更快、更直接。

同樣，要傳遞政策導向和意圖，最好的方式是直接作用于借款人，直接影響微觀主體的行為和預期，而不是管制金融中介，實施信貸配給。資本監管的主旨應始終面向風險，而不是宏觀調控。提高監管資本要求應基于風險的上升而不純粹是為了對沖超額的貨幣投放。只有這樣才能更好地協調政策體系，避免不必要的政策干擾。

第四，矯枉未必需要過正。從這次危機的經驗看，金融體系之所以出現杠桿化的信貸擴張，并不是因為沒有實施反周期的監管資本要求，而是壓根兒就沒有實施監管資本要求。由于影子銀行系統和表外項目游離在監管之外，最終導致了過度杠桿化和信貸膨脹。這說明，實施一個基于最低基本要求、全面覆蓋的資本監管體制看上去會更加務實和迫切。動態的資本監管應著眼于平滑最低資本要求的周期性波動，而不是貿然挺進未知的宏觀調控領域。

第五，反周期的資本監管并非不存在負面效應。與現有宏觀政策體系的協調是一個方面，更重要的方面是由此導致的資本負擔增加和資本效率下降。并非所有的風險暴露和監管意圖都需要通過不斷累加資本要求來體現。須知，金融危機源于杠桿，但金融的精髓也在于杠桿，沒有杠桿就沒有金融。我們要的是有監管的杠桿，而不是取消杠桿。