后危機時代資產證券化研究

摘要:美國次貸危機的直接原因是房價的沖高回落，購房者還不起款，投資者恐慌性贖回，說的不客氣點，是資產證券化的發明家沒利用好資產證券化這把雙刃劍。個人住房領域的貸款資產證券化有兩個方向:一個是居民按揭貸款資產證券化，一個是建筑企業貸款資產證券化。前者可以擴大居民按揭貸款的融資來源，提高居民對商品房的需求，后者擴大房地產企業的融資來源，提高商品房的供給，在個人住房的貸款資產證券化，在不同的時期靈活選取不同的品種是很重要的。信用評級在證券定價上有著決定性的作用，一旦評級失實或者評級不準確，就會造成證券的虛假定價，如實反映證券價值是可取的，也是必要的，這樣的升級可以提高證券的流動性，促進資產證券化的發展，但是在具體的操作中信用升級往往形成了不實信用評級。

關鍵詞:資產證券化;資產證券化的方向;信用升級;不實信用評級

中圖分類號:F83

文獻標識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)16-0201-01

1 次貸危機簡介

美國個人住房抵押貸款按照借款人信用質量，可以分為優質貸款、次優抵押貸款、次級抵押貸款，抵押貸款產品都有一個特點，那就是在還款的頭幾年內，還款額很低而且金額固定，但是在這段時間之后，還款壓力徒然上升。購房者之所以選擇以上品種，是因為預期房地產價格將會持續上升，即使到時候不能償還本息，也可以通過出售房地產或者再融資來償還債務，對于發放次級債對于房地產金融機構而言如果發生違約，金融機構也可以通過拍賣房地產而回籠貸款本息。因此，美國次級債市場獲得飛速發展，到2006年美國次級債總規模占抵押貸款市場總規模的比率上升到20%。為了轉移風險和提高資金周轉率，房地產金融機構就把手中持有的大量房地產抵押貸款以合理的價格轉讓出去，從而獲得資金進行下一輪貸款。抵押貸款支持證券于是應運而生。以抵押貸款資產池為基礎在資本市場上發行普通MBS和CDO，房地產金融機構將相關收益和風險轉移給機構投資者。

美聯儲從2001年1月到2003年6 月連續13 次下調聯邦基金利率，促成了美國房地產市場從2001年到2005年的繁榮，房價不斷攀升。隨著回調基準利率，浮動利率抵押貸款的利率上升，從而導致購房者還款壓力驟然增加，違約率逐漸上升，美國新房開工項目創歷史新低。對沖基金在次級債衍生品上的損失，引起投資者信心動搖，開始紛紛贖回，這迫使基金在超低價位平倉套現，給市場帶來進一步拋售壓力。2007年8月，美國次級抵押貸款危機全面爆發，美國道瓊斯和納斯達克指數大幅下挫，同時引起全球股市的強烈震蕩。

2 資產證券化的作用

次貸危機的爆發有多方面的原因，不應該歸罪于資產證券化，也不能因噎廢食，資產證券化只是一個工具，是將已經存在的貸款、應收賬款等具有確定的續存期限，且續存期內能夠產生穩定的收益的資產轉化為證券的過程，有著它自身的突出優點:

(1)資產證券化有利于商業銀行的資本管理，提高資本充足率。

根據銀監會對銀行資產的風險權重的規定，住房貸款的風險權重為50%，而證券化之后回收的現金的風險權重為0，這樣資本充足率自然會提高。

(2)降低銀行的流動性風險。

各級政府、企業、個人的短期資金是銀行負債業務的重要組成部分，這些短期資金的流入流出在一定程度上形成一個穩定的蓄水池，為包括房地產的各種項目提供相對穩定的信貸支持。但是當房地產信貸資產規模占銀行信貸總量的比重達到25%-30%時，銀行便可能面臨流動性風險。房地產信貸成為當前銀行的第一信貸，在一線城市，房地產金融信貸余額占銀行信貸余額的比例超過50%，隨著抵押貸款規模的不斷增加，銀行的流動性風險日益明顯，資產證券化可以實現相關債權的流動化，解決銀行的流動性風險。

(3)資產證券化有利于壯大資本市場規模。

證券利率高于儲蓄利率，資產證券化可以分流儲蓄資金，吸納民間資本，壯大資本市場的規模。在打擊炒房的政策配合下，資產證券化還可以將民間資本中的炒房資本引導為信貸資本，減少投機需求，促進房地產市場的健康發展。

(4)資產證券化豐富資本市場結構。

資產證券化將流動性較差的資產轉變為信用風險較低、收益較穩定的可流通證券，豐富了證券市場中的證券品種，優化金融市場結構。

3 資產證券化的關鍵

3.1 合理設置資產證券化品種

美國次貸危機的直接原因是房價的沖高回落，購房者還不起款，投資者恐慌性贖回，說的不客氣點，是資產證券化的發明家沒利用好資產證券化這把雙刃劍。

以個人住房領域的貸款為例，資產證券化有兩個方向:一個是居民按揭貸款資產證券化，一個是建筑企業貸款資產證券化。前者可以擴大居民按揭貸款的融資來源，提高居民對商品房的需求，后者擴大房地產企業的融資來源，提高商品房的供給。如果偏向前者，會造成房價的非理性上漲，給房地產的健康發展帶來隱患。兩者同時重視，需求和供給同步上升，則可以在房價相對穩定的基礎上顯著擴大商品房成交量。在房價處于高位的時候偏向后者，提高商品房的供給，有益于打壓房價的非理性上漲。可見在個人住房的貸款資產證券化，在不同的時期靈活選取不同的品種是很重要的。

此外，MBS的規模應受到限制，MBS的重要作用是解決個人住房貸款資金的需求問題，所以它的發行規模應與當前國民購買力相適應并動態調整。

3.2 信用評級

信用評級是指由專業的評級機構對證券發行人向證券持有者支付本金和利息能力的衡量。在金融市場上，投資者沒有時間和能力分析大量復雜的證券品種，他們的投資依據就是評級機構的信用評級，較低的信用評級意味著高風險，這時候投資者就會要求較高的投資收益。由此可見，信用評級在證券定價上有著決定性的作用，一旦評級失實或者評級不準確，就會造成證券的虛假定價，給投資者帶來難以回收本金和收益的巨大風險。

4 信用升級會導致不實信用評級

4.1 信用升級是否必要

信用升級包括外部信用升級和內部信用升級，目的是提升抵押貸款證券的信用級別以吸引更多的投資者。外部信用升級依靠第三方擔保提升證券的級別，內部信用升級是通過變換證券優先/附屬結構、利差賬戶擔保、超額抵押、準備金擔保等手段為自身發行的證券提供擔保的方式。

不管是外部升級還是內部升級，如實反映證券價值是可取的，也是必要的，這樣的升級可以提高證券的流動性，促進資產證券化的發展。比如說:信用級別很高的美國洛克菲勒基金，在發行證券時不愿意將其財務報表公開，由于缺乏財務信息，證券只能獲得低信用評級，但是在通過AETNA LIFE公司查看洛克菲勒基金的財務報表后，為其提供了擔保，這樣該基金在不公開財務報表的情況下發行了AAA級證券。這顯然是個如實信用升級的例子，但是在具體的操作中信用升級往往形成了不實信用評級。

4.2 不實信用評級及其危害

美國政府把對次級房貸債券這種金融衍生品的評估和督管責任完全拋給私人債券評級機構，給這些私人機構留下太多操作空間，評級機構必須在證券發行方付費的情況下才給予評級的時候，道德風險和利益沖突達到極點，證券發行人通過私人評級機構的不實評級可以輕松獲得AAA信用級別，造成證券價值與真實資產價值的脫離。衍生品的出現使信用評級后的證券價值與真實資產價值相去甚遠。

從20世紀90年代開始，許多華爾街公司也加入到美國的住房貸款市場中，與房利美、吉利美競爭。因為不實信用評級的存在，近幾年，面對激烈的市場競爭，許多抵押貸款公司干脆就不考慮借款人的信用和還款能力，房貸放出后，一轉手就把按揭貸款合同賣給房美利或華爾街公司，不用考慮這些貸款是否有人買單;而后者把這些貸款打包、證券化，通過不實信用評級銷售給廣大投資者。投資者從購買證券的瞬間就產生了虧損，這些投資銀行卻在房地產景氣的時候賺的盆滿缽滿。

不實信用評級的確擴大了銀行的資金來源，促進了金融系統的發展，然而，利潤不能憑空創造，它來源于實體經濟，金融系統這樣的發展是病態的發展，最終促成泡沫的加速生成和破裂，我們應該吸取教訓，重視信用評級的公正性和非盈利性。

參考文獻

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