科大創新定向增發案例分析

摘要:通過本次科大創新的定向增發，安徽出版集團成為我國新聞出版業借殼整體上市的“第一家”。基于此次定向增發的特殊意義，透過多角度的財務分析，從對象選擇，操作方式，盈利能力，經營能力和資本結構對比等分析此次定向增發的財務效果，證明本次定向增發對雙方發展的促進作用。透過科大創新定向增發，安徽出版集團借殼上市的案例分析，得到相應的啟示，并希望通過持續關注為我國新聞出版業整體上市提供有效的數據和經驗。

關鍵詞:定向增發;借殼上市

中圖分類號:F83

文獻標識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)16-0198-02

1 案例介紹

2008年2月28日停牌兩個月之久的科大創新公告稱，公司董事會決議通過一項議案，即公司擬面向安徽出版集團定向增發不超過1.22億股股票購買其合法擁有的出版、印刷等文化傳媒類資產，最終發行股數由股東大會授權董事會在此范圍內確定，此次認購股份鎖定期為36個月。按照定向增發預案顯示，此次發行價格為每股13.88元(按照公司2008年1月2日股票臨時停牌公告日前二十個交易日股票均價確定)。安徽出版集團公司選擇科大創新作為戰略重組對象，以出版、印刷等文化類資產16.69億元，參與認購科大創新股份有限公司定向發行股份1.2億股，總股本1.95億股，每股收益一元，凈資產收益率12.77%，合計持有該公司61.60%的股份，成為上市公司的第一大股東。2008年9月獲得中國證監會正式批復。之后科大創新股份有限公司更名為“時代出版傳媒股份有限公司”。

2 定向增發分析

2.1 盈利能力分析

科大創新營業收入和凈利潤的絕對數額在2008年定向增發之后仍然保持較好的增長勢頭，營業收入由2008年的1，485，346，178.78元上漲為2009年的1，752，350，901.86元，凈利潤由2008年的218，877，762.79元上升為2009年的225，189，856.62元，說明此次科大創新定向增發對提升公司盈利、改善公司治理有顯著效果。雖然銷售增長率和銷售凈利率有所下降，但其主要是由于基數增大的原因，故而不影響科大創新整體盈利能力的增強。從盈利能力的角度來看此次科大創新通過定向增發成為時代傳媒股份有限公司的過程，是一個優質資產注入，提升公司內在價值的過程，因為實施定向增發的科大創新至少在大股東所持有股份到期的時間段里有較強的提升公司市場價值的內在動力，從而可以使中小股東分享公司價值的成長。

2.2 經營能力與償債能力

2.2.1 經營能力分析

存貨周轉率由2008年的1.91提高到2009年的2.21，固定資產周轉率由2008年的2.52增加到2009年的2.81，總資產周轉率也由2008年的0..67提高到2009年的0.7。說明科大創新此次定向增發對提升企業的經營能力起到了積極的促進作用。

2.2.2 償債能力分析

應收賬款周轉率由2008年3.95提高到2009年的4.29，資產負債比率由2008年的19.51增長到2009年的24.13，二者作為反映科大創新的償債能力的重要指標，自定向增發后其應收賬款周轉率和資產負債比率都有一定程度的上升，反映其償債能力的提高。

此外，從應收賬款周轉天數和存貨周轉天數來看資產利用效率，定向增發之后2008年到2009年，科大創新即時代傳媒的資產利用效率都有所提高。

2.3 投資與收益

我們知道時代傳媒的每股收益、每股凈資產和凈資產收益率在并購之后仍然保持較高的水平，從整體來看，時代傳媒的市值處于增長狀態。并購之后最突出的優點就是殼公司即科大科大創新由于進行了資產置換，其盈利能力大大提高，在股市上的價值迅速增長，因此安徽出版集團所購買的股權價值也成倍增長，安徽出版集團因此所得到的收益非常巨大。

從科大創新的定向增發動機來看，可以作為一種新的并購手段，促進優質龍頭公司通過并購實現成長。科大創新此次是通過資產并購型定向增發從而實現時代傳媒整體上市，這種方式目前受到市場比較熱烈的認同，如鞍鋼、太鋼公布整體上市方案后股價持續上漲。

結合本次科大創新的實質我們知道，本次定向增發實際上是安徽出版集團借殼上市的過程。利用上市公司即科大創新的市場化估值溢價(相對于母公司資產賬面價值而言)，將時代傳媒公司資產通過資本市場放大，從而提升母公司的資產價值。

2.4 資本結構

2.4.1 數據分析

經分析，可以得出時代傳媒股份有限公司的非流動負債由2007年的68226729.47元降低為2008年15980195.52元，而其總權益則由2007年的1493987277.77元增長到2008年的1858670472.60元，大幅度增多，從而使得時代傳媒的總資本大比例提高。

2.4.2 資本結構變化的影響

如果科大創新采取發行債券的方式或者是向銀行借款的方式融資，不可能在2008年就迅速完成資本的注入，由于權益資本的限制條件少，而且不需要過多的程序，短期內就可以獲得巨額資本，從而改善當年的營業狀況，提高企業的內在價值。

權益資本的成本低，2008年的資本成本較2007年有一定的降低。由此可見，權益資金的注入起到改善和優化時代傳媒資本結構的作用。同時，科大創新在優化資本結構的過程中充分考慮了資金成本最低原則和籌資時機適宜原則。

2.5 定向增發效果分析

(1)從科大創新的角度來看，此次科大創新的定向增發行為，與第一次融資相比，明顯獲得了更直接的收益，其效果主要體現在以下兩個方面:①資金控制能力得到加強;②以資金為紐帶的控制權得以轉換。

(2)從安徽出版集團的角度來看，此次定向增發帶給安徽出版集團的財務效果則是實現整體借殼上市的行為，我們來看看其在本次借殼上市過程中的一些路徑選擇。

首先要實現借殼上市，必須首先要選擇殼公司，安徽出版集團結合其自身的經營情況、資產情況、融資能力及發展計劃來選擇殼公司。選擇規模適宜的殼公司，殼公司要具備一定的質量，不能具有太多的債務和不良債權，具備一定的盈利能力和重組的可塑性。接下來，非上市公司通過并購，取得相對控股地位，要考慮殼公司的股本結構，只要達到控股地位就算并購成功。一般來講，安徽出版集團在綜合考慮上述因素的基礎是選擇了科大創新作為自己的殼資源，企業在購買了上市公司以后，為了達到在證券市場融資的目的，一般都將一部分優質資產注入到上市公司內，使其業績達到管理層規定的參加配股的標準。另外，一個上市公司的業績越好，其配股價格就可定得越高，企業募集的資金就越多。借殼上市有直接上市無法比擬的優點。最突出的優點就是殼公司由于進行了資產置換，其盈利能力大大提高，在股市上的價值可能迅速增長，因此企業所購買的股權價值也可能成倍增長，企業因此所得到的收益可能非常巨大。

所以，通過以上五個角度的財務分析，我們可以看出科大創新的定向增發行為，是科大創新與安徽出版集團實現共贏的一次天作之合。

3 案例啟示

從理論上來看，定向增發是將取得上市公司控制權和注入優質資產合二為一的過程，但不能排除投機者注入劣質資產之后將所獲得流通股票套現的可能。因此，要警惕定向增發過程中的各種投機行為。同時此次并購告訴我們必須確立股票市場再融資的非現金理念。科大創新的案例充分說明，現金并非越多越好。不可忽視的是我們也要注意到定向增發為雙方帶來了機遇也帶來了挑戰，并購雙方都應該把握好機會。

透過此次科大創新定向增發其實是安徽出版集團轉型的一次機遇，其經濟效益和社會后果還有待時間的檢驗，通過本次科大創新的融資活動，安徽出版集團成為我國新聞出版業借殼整體上市的“第一家”。這起典型的新聞出版業創新上市值得我們去思考并總結。作為一次成功的借殼上市案例，我們可以從中得到很多啟示，為進一步規范定向增發行為起到積極意義。

參考文獻

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