論我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好

摘要:通過對(duì)中外上市公司資本結(jié)構(gòu)比較分析，認(rèn)為我國(guó)上市公司在融資方式上呈現(xiàn)股權(quán)融資偏好，這種“倒啄食”現(xiàn)象影響了公司業(yè)績(jī)及其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。在說(shuō)明偏好股權(quán)融資弊端的基礎(chǔ)上，提出了相應(yīng)的建議。

關(guān)鍵詞:上市公司;股權(quán)融資;偏好

中圖分類號(hào):F7

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1672-3198(2010)16-0183-02

隨著經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展，我國(guó)上市公司數(shù)量逐年增多，公司上市不僅為其資本運(yùn)作提供了新的平臺(tái)，也成為提高公司知名度的有效手段。同時(shí)股票認(rèn)購(gòu)可以有效地激勵(lì)員工，促進(jìn)整個(gè)社會(huì)效率的提高。然而近幾年我國(guó)上市公司融資呈現(xiàn)“倒啄食”現(xiàn)象，股權(quán)融資偏好在一定程度上影響了公司的資本結(jié)構(gòu)，公司融資方式如何選擇，如何優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司的發(fā)展有舉足輕重的作用。

1 我國(guó)上市公司融資“倒啄食”現(xiàn)象

1.1 中外上市公司融資方式比較

遲福林研究顯示，美國(guó)、英國(guó)和德國(guó)公司都具有明顯的內(nèi)源性融資的特征，在其融資結(jié)構(gòu)中，內(nèi)源融資的比重都超過50%，在外源融資中，三國(guó)都以銀行貸款為主，比重都在20%以上 ;而通過發(fā)行股票和債券融資的比重都不到10%。在這不到10%的直接融資中，美國(guó)主要為債券融資占9.3%，三國(guó)股權(quán)融資依次為0.8% 、3.8%和2.2%。

盡管發(fā)達(dá)國(guó)家在融資結(jié)構(gòu)上有一定差異，但在本質(zhì)上并沒有區(qū)別，都是以內(nèi)源融資為首，其次為債務(wù)融資，股權(quán)融資的比重最小。在國(guó)際資本市場(chǎng)上，債券的發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過股票，債券與股票的平均年發(fā)行量之比是18:1 。我國(guó)融資結(jié)構(gòu)卻是內(nèi)源融資>股權(quán)融資>債務(wù)融資，股票市場(chǎng)活躍，債券發(fā)行量較小。

另外，根據(jù)滬深兩市公司狀況的統(tǒng)計(jì)，中國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率為53.03%，長(zhǎng)期負(fù)債率為13.6%，選用剔出PT、ST等特殊事項(xiàng)后的402個(gè)樣本公司計(jì)算的資產(chǎn)負(fù)債率為45.67%，長(zhǎng)期負(fù)債率為6.78%。發(fā)達(dá)國(guó)家平均資產(chǎn)負(fù)債率為64.43%，長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到42.71%。

綜合以上分析，中國(guó)上市公司在融資方式上傾向于股權(quán)融資，業(yè)績(jī)相對(duì)較好的上市公司偏好更明顯。

1.2 中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好特點(diǎn)

(1)樂于增發(fā)新股。

1998，深滬兩市共有8家公司增發(fā)新股，自此掀起了上市公司增發(fā)新股的浪潮，2009年，兩市共有130家實(shí)施了增發(fā)新股方案，增發(fā)新股的隊(duì)伍日見擴(kuò)大，增發(fā)頻率超過西方國(guó)家平均水平。為了籌集到足夠多的資金，公司往往抬高股票價(jià)格，當(dāng)業(yè)績(jī)無(wú)法支撐高股價(jià)時(shí)，股價(jià)破發(fā)，今年以來(lái)上市的131家新股中已有35家面臨“破發(fā)”。

(2)上市公司對(duì)配股籌資表現(xiàn)出強(qiáng)烈偏好。

這種偏好在實(shí)際中表現(xiàn)為，上市公司中具備了配股條件的公司一般都不會(huì)放棄配股機(jī)會(huì)，力爭(zhēng)進(jìn)行配股，配股籌資總額及配股家數(shù)呈逐年上漲的趨勢(shì)。

我國(guó)上市公司在再融資方式的選擇上呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。目前，尚未上市的公司都盡其所能實(shí)現(xiàn)股票首次發(fā)行并上市，已經(jīng)上市的公司則不斷地配股、增發(fā)，似乎只有這樣才能給投資者以良好的印象，才能表明公司的健康發(fā)展。

2 股權(quán)融資偏好的弊端

2.1 公司資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債率偏低

從傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)理論講，適度負(fù)債是維持企業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要條件，過高和過低的負(fù)債都不利于企業(yè)的長(zhǎng)足發(fā)展。

適度負(fù)債可以使得公司獲得節(jié)稅利益和財(cái)務(wù)杠桿作用，實(shí)現(xiàn)公司市場(chǎng)價(jià)值最大化，同時(shí)負(fù)債也可以降低股權(quán)的代理成本。詹森和麥克林認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)股權(quán)為100%也即負(fù)債為零時(shí)，企業(yè)經(jīng)理對(duì)資產(chǎn)的自由支配權(quán)最小，經(jīng)理的積極性最低，所以權(quán)益資本的代理費(fèi)用最高;而當(dāng)引入負(fù)債時(shí)，會(huì)降低權(quán)益資本代理費(fèi)用。

整體而言，我國(guó)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率本身就不高，再加上上市公司強(qiáng)烈偏好股權(quán)融資，勢(shì)必導(dǎo)致上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的進(jìn)一步降低。

2.2 公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降

近年來(lái)我國(guó)上市公司整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑與股權(quán)融資偏好不無(wú)關(guān)系。在我國(guó)證券市場(chǎng)低效率的情況下，股權(quán)籌資的低顯性成本和非償還特性將弱化對(duì)經(jīng)營(yíng)管理者的監(jiān)督和約束，再加上缺乏“為股東節(jié)約每一分成本，爭(zhēng)取每一分利潤(rùn)”的意識(shí)，經(jīng)理人員可以在獲得股權(quán)資金后隨意地改變資金使用方向，從而可能造成投資的低效。而且快速的股本擴(kuò)張也可能給公司造成一定的經(jīng)營(yíng)壓力并拖累公司的業(yè)績(jī)。

根據(jù)滬深兩市的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)分析，凈資產(chǎn)收益率和每股收益分別由2003年的14.6%和0.35下降到2008年的5.3%和0.136。 通過縱向和橫向的數(shù)據(jù)比較表明，上市公司的股權(quán)融資偏好的融資活動(dòng)并沒有把有限的資源配置到經(jīng)營(yíng)效益最高的企業(yè)和行業(yè)上來(lái)。

2.3 影響證券市場(chǎng)的健康有序發(fā)展

股權(quán)融資偏好造成二級(jí)市場(chǎng)的激烈動(dòng)蕩，樣本研究表明，證券市場(chǎng)上幾乎每公告增發(fā)一支就跌停一支，發(fā)布了配股信息的公司其股價(jià)跌幅超過了整個(gè)大盤的平均跌幅，引發(fā)投資者爭(zhēng)先恐后地拋售股票行為，股東財(cái)富大幅縮水，長(zhǎng)此以往，就有可能影響整個(gè)證券市場(chǎng)的健康有序發(fā)展。

在我國(guó)資本市場(chǎng)上，由于國(guó)有股一股獨(dú)大，股權(quán)融資并沒有帶來(lái)股權(quán)稀釋之憂，但是股權(quán)融資偏愛的缺陷也已經(jīng)淋漓盡致地顯現(xiàn)出來(lái)。

3 解決股權(quán)融資偏好的策略

3.1 調(diào)整管理層的融資理念，提高公司內(nèi)源融資能力

現(xiàn)代企業(yè)融資理論認(rèn)為，企業(yè)在謀求發(fā)展的過程中，應(yīng)根據(jù)自身對(duì)資金的需求量按成本最小化原則選擇融資方式。股權(quán)融資的內(nèi)在成本或真實(shí)成本高于債務(wù)融資成本，09年一年期實(shí)質(zhì)貸款利率為8.0%，而權(quán)益資本成本達(dá)到19.9%。公司在融資時(shí)應(yīng)該規(guī)避開顯性成本這一表象的影響。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)范，這種狀況終究會(huì)改變，股權(quán)成本最終要向其真實(shí)成本回歸。增股、配股籌資導(dǎo)致的短期過快的股本擴(kuò)張會(huì)對(duì)公司資金、資源的使用效率、股權(quán)代理成本以及對(duì)經(jīng)理人員的監(jiān)督管理作用造成影響，近而導(dǎo)致業(yè)績(jī)下降。

公司在發(fā)展過程中，除了考慮外部輸血更應(yīng)該學(xué)會(huì)自身造血。內(nèi)源融資能力反映了公司將自身儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的水平，經(jīng)營(yíng)大師稻盛和夫的水庫(kù)管理理論也正說(shuō)明了內(nèi)源融資的重要性。

3.2 對(duì)股利支付制定政策性條款

我國(guó)現(xiàn)有股利政策趨向于不發(fā)放紅利或者以股票股利代替現(xiàn)金股利，從而導(dǎo)致了上市公司通過增發(fā)、配股籌資等“圈錢”的行為。國(guó)家對(duì)股利征稅也導(dǎo)致了一部分投資者不愿意公司發(fā)放現(xiàn)金股利而是希望增發(fā)，進(jìn)而通過價(jià)差盈利。

國(guó)家需要加強(qiáng)對(duì)利潤(rùn)分配行為的監(jiān)管活動(dòng)，適當(dāng)限制不派發(fā)現(xiàn)金股利而單純送配股的行為，提高資金使用上的透明度和資金的使用效率，明確股權(quán)融資的成本，避免因?yàn)殡[性成本影響公司業(yè)績(jī)。

3.3 完善債券市場(chǎng)

近幾年我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展迅速，各種新的金融工具層出不窮，4月股指期貨也順利推出，與股票市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展相比，債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，發(fā)行規(guī)模小、發(fā)行條件嚴(yán)苛、程序繁瑣，債券市場(chǎng)缺乏多樣化的融資工具，現(xiàn)行的信用制度極大地限制了上市公司的債權(quán)融資。信用評(píng)級(jí)是債券融資的一個(gè)重要前提條件，決定債券的發(fā)行價(jià)格，利率水平和發(fā)行狀況。而國(guó)內(nèi)尚沒有完善的信用評(píng)級(jí)的制度，很多有實(shí)力的上市公司希望通過發(fā)行債券來(lái)籌集資金，但是在整體的信用缺失，又沒有可信的鑒證機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司的信用進(jìn)行評(píng)估的環(huán)境中，沒有投資者愿意冒風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行投資資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性失衡使得企業(yè)更多的選擇股權(quán)融資。

完善債券市場(chǎng)，我們既要大力發(fā)展企業(yè)債券流通市場(chǎng)，健全債券流通渠道和公平競(jìng)爭(zhēng)的交易平臺(tái)又需加大品種創(chuàng)新力度，通過創(chuàng)新增加債券品種，滿足企業(yè)不同的融資需求。

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