國有中小企業管理層收購問題探討

我國中小國企數量眾多，黨的十五大以來，各級政府按照黨中央確定的方針政策，一直在積極探索放開搞活中小國有企業的工作。受全球金融危機及經濟衰退的影響，中小國有企業面臨著嚴峻的考驗。因此，提高中小型國有企業的競爭力顯得尤為緊迫，其途徑之一就是將中小型國有企業出售給管理層及職工。管理層收購在企業治理結構的健全、經營效率的提高和社會資源的優化配置等方面發揮著不可忽視的重要作用。

一、管理層收購的意義

管理層收購(下文簡稱MBO)是上個世紀流行于歐美國家的一種企業收購方式，因為這種收購的運作是管理層通過借貸所融資本或其他產權交易手段購買本公司的股權等方式進行的，故又稱“經理層融資收購”，它作為杠桿收購的一種方式在西方發達國家較為盛行。

國外企業實施MBO是以提升企業經營管理效率為主要目的，由于西方市場經濟環境下的企業內部治理機制和激勵機制已經較為成熟和完善，國外管理層可通過對目標公司的收購獲得新的有效激勵，使潛在的管理效率空間顯示出來，并具體體現為公司經營效率的提高和經營業績的顯著改善。管理層收購后注重企業的長期發展，并不急于出售股權套現。管理層收購存在顯著的財富效應，收購后企業績效獲得顯著提高。

二、我國中小國有企業管理層收購的歷程

在我國，盡管MBO對國有企業改革和發展的意義巨大，但到目前為止，已順利實施MBO的中小國有企業還很少。相對國外管理層收購進程，我國企業管理層收購起步較晚。從1995年國企中小企業MBO進入探索階段，2000年后進入了MBO的高峰期，隨后由于MBO過程中存在著很大的不規范性，2003年4月財政部宣布暫停國有及國有控股企業MBO審批。但財政部表示，暫緩國有及國有控股公司管理層收購的審批屬財政部與國資委的職能交接，不代表對MBO持有明確反對意見。2004年12月15日，國務院高層明確指示：大型國有企業不許搞MBO，中小企業可以探索，但須在國務院國資委出臺更細化的規范文件后。2005年4月，《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》出臺，給中小企業的MBO提供了法規支持，允許探索中小國有企業的國有產權向管理層轉讓。

三、我國中小國企管理層收購中暴露出的問題

作為一種新型的重組和并購方式，管理層收購在我國剛剛起步。在我國制度環境不健全的情況下，與完善市場經濟條件下的管理層收購相比，這種國有中小企業改革背景下的管理層收購暴露出了很多問題。

(一)法律規范的相對缺失

目前我國對于MBO的具體行為缺乏系統性、規范化、操作性強的法律法規，這是管理層收購過程中不合法性問題產生的根本原因。我國關于管理層收購的立法層次比較低，適用于中小國有企業管理層收購的法律法規更是少之又少。目前的公司法和證券法并不能切實保障公司收購過程中其他主體的利益。2002年7月27日公布的《上市公司收購管理辦法》對收購進行規定，確立了管理層收購初步的法律依據，其后國資委頒布了《關于規范國有企業改制工作的意見》《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》以及《關于進一步規范國有企業改制工作的實施意見》，但是這些規定無法適用中小企業的現實情況。具體的操作細節上，如收購主體設立、融資等環節，操作性不強，限制性也較多，有關信息披露的規定較為籠統，從而造成大量不規范、不透明的運作，在實踐中產生了不公平、不公正的負面效應。

(二)收購定價的不合理

收購定價問題是當前MBO存在的最敏感的問題。國外的MBO多采用公開競價，在我國目前的經濟環境下，還不能通過有效的并購市場完成對管理層收購的定價。我國管理層收購通常不輕易公開資料，而是與所有權的代表——政府采用私下交易的方式來完成，收購價格基本上是在每股凈資產的基礎上再繪予一定折讓，因此收購價格往往低于每股凈資產。在實施MBO的過程中，管理層為了獲得更低的收購價格，常常會隱瞞利潤，擴大賬面虧損以壓低每股凈資產，待收購完成之后通過調賬等方式使隱藏的利潤合法地出現，從而實現年底大量現金分紅以緩解管理層融資收購帶來的巨大的財務壓力。管理層出于對利益的追求使得部分公司的管理層并非看好公司的未來前景而實施MBO，這種MBO并非是一種承擔風險的經營性收購行為，而是一種尋租性的收購行為。在這種動機的驅動下，不僅會侵害中小投資者的利益，管理層也很難真正實現企業績效的增長。

(三)MBO融資存在很大的障礙

由于收購標的價值大都遠遠超出收購主體的支付能力，管理層能夠支付的部分和收購價格之間的差額就需要通過融資的方式來彌補。MBO實施中資金來源渠道缺乏是我國實施MBO的一個主要難點問題，嚴重影響著MBO的實施效果。在西方發達國家，其健全的資本市場為收購提供了有效的融資渠道和金融工具，融資手段也比較靈活和特殊，一般依靠銀行貸款、債券為主體的外部組合融資等來完成。而我國MBO的融資手段受到法律和政策的制約，可以依賴的合法融資渠道較少，管理層常常需要自籌資金，或者求助于不規范的地下私募基金，資金信托計劃和風險投資在我國MBO中運用較少。融資渠道的狹窄使得MBO融資存在很大的障礙，從而也引發了一些違法違規融資行為。另外，中小企業自身也存在許多問題，如經營規模小、缺乏完善的法人治理結構和規范的管理制度、信用等級偏低等等，這些都是造成融資困難的重要原因。

(四)新的“一股獨大”的問題

由于MBO后管理層集企業的經營權與所有權于一身，在目前我國相關部門監管不強的情況下，當管理層持股達到一定比例時，將有可能出現新的管理層“一股獨大”的新的內部人控制局面，原來由國家股股東說了算，如今卻變成個別管理層說了算。管理層收購后持有的是非流通股，與社會公眾股股東的利益存在一定差別。如果缺乏對控制權的監督和約束，那么就將出現嚴重的管理層道德風險，內部人控制的問題會更嚴重，中小股東的利益更易受侵害。

四、完善我國中小國有企業管理層收購的建議

雖然在實施管理層收購的過程中，在定價、融資等方面出現了諸多爭議，但是伴隨國資體制改革深入展開，管理層收購所具有的獨特優勢將得到充分發揮。我們應該辯證客觀地看待中小企業管理層收購，既不能盲目夸大它的作用，也不能否定它的積極意義。筆者認為，我國應從以下幾個方面解決中小企業管理層收購中存在的問題，減少負面影響，使這種激勵模式發揮應有的作用，有效地提高企業的效率。

(一)完善法律法規，加強監管

從國外的經驗中了解到，法律法規的完善是MBO必不可少的環節。MBO在我國是一個新生事物，而我國在法律環境方面卻存在很大的欠缺，導致了有些MBO案例在實施過程中的不規范。因此，我們要加快MBO的專項立法進度和法規的修正和完善，以明確MBO各項參與方的權利和義務，規范一系列的收購程序和行為，防止暗箱操作，為我國管理層收購的發展營造有利條件。另外，建議成立專門管理層收購監管機構，針對在國有中小企業實施MBO過程中存在的信息不對稱、管理層“道德風險”等問題，進行強有力地監管，消除國企MBO對國有資產利益和相關利益人的損害。

(二)嚴格把關，從源頭控制好MBO的實施效果

MBO雖然存在著顯著的財富效應，但是，不是所有的企業都要進行管理層收購，因此不能以單純的收購為目標。在明確公司進行MBO的基礎上，應該充分考察和論證管理層收購活動對實現公司產業結構的調整、公司業務的整合與重組所起的作用，以有利于企業經營績效提升。公司實施MBO之前，有關部門應對公司制定的收購計劃、公司未來發展規劃及其方案的可行性計劃、進一步完善公司治理結構的具體措施等進行公開審核，尤其要對收購主體的資格進行嚴格審查。收購主體是MBO的核心，其是否誠信、是否具有經營能力、是否有合法有效的資金來源將直接決定和影響企業MBO是否合法、是否公正，進而決定實施MBO的可行與否，從而從源頭控制好MBO的實施效果。

(三)完善管理層收購的融資方式

根據我國企業管理層收購的現實融資需要，應加速培育完善開放的金融市場，促進信用貸款的發展，逐步放寬商業銀行貸款相關限制條款，放寬企業債券的發行限制，創新管理層收購融資工具，為企業綜合利用多種融資工具提供可能。另外，在管理層收購中，應盡快為我國機構投資者的發展創造良好的發展環境。管理層收購所涉機構投資者在企業并購中主要扮演收購經紀人和財務顧問的角色，主要為收購方代理策劃或為被收購方代理實施反收購措施，參與收購合同的談判，確立收購條件，協助收購方籌集必要的資金。所以，機構投資者的引入，不僅有利于金融工具的創新，同時也為管理層收購擴大了融資渠道，能夠加快國有中小企業MBO的步伐。

(四)建立公開競價機制確定收購價格

國外MBO的具體操作中，由于西方國家收購兼并方面的制度法規比較健全，管理層收購的定價主要參照相關規定，并以公開競價等方式，使交易價格的確定較為透明和合理。國內目前對管理層收購并沒有一個自由交易的產權交易市場，從而缺少價格發現機制。MBO收購的非流通股的估價大多采用把每股凈資產值作為重要參考指標的資產定價方法，不能與二級市場上交易的股票價格同比衡量，相對流通股的市價而言，有失公平。因此，要保證國有企業MBO交易價格的合理性就要擴大MBO參與者的范圍，逐步降低門檻，增加買方數量，通過市場操作方式，進行公開的競價收購，交易的達成和價格的確定，主要由市場來確定。這不僅使交易價格可以更好地反映企業真實的盈利能力，使交易價格更具合理性，而且有效地防止了國有資產的流失。