人民幣匯率應隨歐元波動

根據最近公布的6月份我國貿易數據，6月當月進口同比增長34.1％，出口同比增長43.9％，外貿順差200.3億美元。此前我們曾經說過，在今年8月份投資重回高位之前，預計6、7月份外貿順差將重返200億美元左右的高位。

內需萎縮造成高順差

我們認為，目前這種高順差依然是內需萎縮造就的。

進口疲弱帶來順差。高順差的出現是因為出口的快速增長。在4、5月份出口環比增速連續超過10％，大大超過了自2009年5月份以來所公布的最高不超過7％的環比水平。6月份雖然環比下降到了4.2％，如果考慮到這是在前兩個月快速增長基礎上發生的，這個環比就依然不算太低。更值得關注的因素是進口增速顯著下降。雖然今年4月份出口環比增速較高，但順差依然不大，僅有16.8億美元。隨著5月份進口環比驟然下降為－0.9％，6月份也僅有微弱的0.9％，外貿順差隨即被拉大。

內需萎縮導致進口疲弱。進口的疲弱主要因為內需萎縮。2008年下半年以來，我國單月順差額與固定資產投資當月同比增速有著明顯的反向關系，即當固定資產投資增速較高時，一般也是順差額較低的時期；反之，當固定資產投資顯著下降時，一般也是順差額較高的時期。

下半年出口將顯著減速

我國當前所顯示出的“內需萎縮型高順差”，對經濟政策來說，至少有著兩方面的含義：

第一，清楚顯示了中國財政刺激政策的外溢效應。我們通過刺激國內投資，增加了對國外商品的吸收，從而使得國內刺激政策的正效應外溢到國外。這意味著，國際社會壓迫人民幣升值，升值造成的緊縮壓力使得我們不得不繼續保持財政刺激，實際上是其希望我國更多分擔本輪經濟危機的刺激成本。

第二，表明了進口而非出口對調整順差的重要性。可持續平衡的內需力量不應該一直是來自財政刺激，而應該是自發需求。我們曾經說過，如果人民幣匯率升值過快導致中國內需萎縮，不僅使得試圖通過匯率使所謂經濟不平衡得以改善的良好愿望就會落空，而且還會使不平衡的情況積重難返。

預計8月份前后，我國出口將開始顯著減速。我們的研究發現，PMI中的出口訂單指數與出口環比增速(未經季調)之間有著較好的一致性。而目前PMI出口訂單指數顯示的情況是，在今年3月份、4月份達到54.5的峰值之后，5月份、6月份已開始快速回落，6月份已只有51.7，兩個月中下降2.8個百分點。這預示著，大致在8月份前后，出口就可能開始顯著減速。

預計今年12月份出口增速將降至個位數。考慮到當前PMI訂單指數的下降、人民幣升值特別是從4月份開始的對歐元大幅升值、去年同期基數抬升、國內要素價格大幅提升等四個方面因素的影響，預計7月份出口增速就可能下降到30％左右，此后增速總體繼續下降，到今年12月份將會下落到只有4.8％的低位。

盡管如此，因為年初以來同比的超高增速(主要得益于基數偏低)，今年出口全年同比增速預計仍可能達到28.3％。

匯率政策應提高前瞻性

隨歐元波動，我國貿易順差再度回到了200億美元的月度高位，這無疑會使國際社會要求人民幣升值的壓力加大。同時，強勁的出口也可能使得國內一些人士認為，其實出口根本沒有大家預想的悲觀。

這兩方面因素的共同作用，可能使人民幣匯率兌美元繼續升值。考慮“J曲線效應”的時滯，由此可能給第四季度的出口造成壓力。

人民幣兌歐元的升值效應將在8月份前后體現出來。上述這種壓力將與4月份開始的人民幣兌歐元匯率升值超過15％的效應產生疊加，進一步加劇出口的壓力。

不僅如此，媒體報道顯示，今年以來勞動力成本上漲幅度在30％以上，一些行業比如紡織業，棉花價格漲幅也在20％。國內要素價格的上漲，對于出口的影響來說，在價格上與人民幣匯率升值是等效的，這將使得下半年國內出口企業面臨“內外夾攻”、“腹背受敵”的不利態勢之中，尤其是紡織企業可能面臨著較2008年末和2009年上半年更為惡劣的環境。

因此，未來匯率政策選擇應充分考慮上述因素的影響，提高前瞻性。

我們建議，在當前人民幣匯率籃子中，應大幅提高歐元所占比重，人民幣可考慮更多隨歐元波動，嚴格控制住人民幣兌歐元的升值幅度。這樣，一方面可以相對弱化歐元貶值對中國出口的影響，另一方面，作為美元指數中占比高達57.6％權重的貨幣，歐元就是美元的對立面，人民幣更多隨歐元波動，也可以真正做到人民幣匯率兌美元變得更富彈性、更多雙邊波動。