關于當前國際企業債券融資理論的分析

[摘 要] 在發達國家，企業債券融資已取代股票融資，成為占主導地位的企業直接融資方式，在企業外部融資方式中，企業債券融資也占有越來越重要的地位，因此研究國際債券融資理論對于提高我國債券融資水平具有促進作用。

[關鍵詞]債券融資 激勵理論 信息傳遞理論 控制權理論

企業要發展就需要不斷有資金的注入，因此融資對于企業來說至關重要，當前企業融資主要分為內部融資和外部融資，其中外部融資在企業融資方式中占據重要地位。在國際成熟的資本市場上，債券融資往往更受企業的青睞，之所以會出現這種現象，是因為企業債券融資同股票融資相比，在財務上具有許多優勢:

1.債券融資可以有效避稅。由于債務利息和股利的支出順序不同，稅法規定利息支出在稅前列支，而股息則在稅后支付的，因而負債經營能為企業帶來稅收節約價值，因此，企業舉債可以合理地避稅，從而使企業的每股稅后利潤增加。

2.債券融資的財務杠桿作用。所謂財務杠桿是指企業負債對經營成果具有放大作用。企業發行債券除了按事先確定的票面利率支付利息外，其余的經營成果將為原來的股東所分享。如果納稅付息前利潤率高于利率，負債經營就可以增加稅后利潤，從而形成財富從債權人到股東之間的轉移，使股東收益增加。

3.債券融資的優化資本結構。企業的價值與負債率正相關，越是高質量的企業，負債率越高。當企業發行債券回購股份時，股票價格上升，而當發行股票來還債時，股票價格下降。由此可見，企業發行債券不能僅僅看作企業單純的融資行為，更為重要的是企業對自身資本結構的戰略性調整，是為了實現企業價值最大化的一種資本結構決策。

4.債券融資的激勵作用。債務的存在類似一項擔保機制，由于存在無法償還債務的財務危機風險甚至破產風險，經理人員必須努力做好投資決策，并帶領員工努力工作以降低風險。相反，如果不發行債券，企業就不會有破產風險，經理人員也喪失了擴大利潤的積極性，市場對企業的評價也相應降低。債務融資還能避免道德風險和逆向選擇，從而改善公司治理。

5.債券融資有利于股權控制。企業通過發行債券籌集資金，只要企業按合同歸還本息，控制權仍掌握在原來的股東手中，企業股東并不會因為發行債券而使其地位受到挑戰。對于債券的投資者，它只享有按期收回投資本息的權利而不能參與企業的經營決策和管理，因而不會導致股權的分散，有利于股東對公司經營權和管理。

由于西方企業融資結構理論中對于股票和債券的比較分析是在一個成熟的資本市場上做出的，因此，這個市場可以比較準確及時地向投資者反映企業的市場價值。最早對企業融資結構做出研究的是莫迪利亞尼和米勒提出的MM理論。因為該定理有著嚴格假設前提，即是在市場信息充分，沒有企業和個人所得稅，沒有企業破產風險，資本市場充分有效運作等假定條件下成立的，它的正確性受到經驗數據的挑戰。盡管這個模型不完全真實，但它為分析研究融資結構問題提供了一個有用的起點和框架。在MM理論的基礎上，一些經濟學家不斷放松其假設條件并加以發展和完善，形成了關于企業融資結構的“激勵理論”、“信息傳遞理論”和“控制權理論”。

首先，“激勵理論”研究的是融資結構與經理行為之間的關系。激勵理論認為，融資結構會影響經理的工作努力程度和其他行為選擇，從而影響企業未來現金收入和企業市場價位。激勵理論還認為，債券融資具有更強的激勵作用，并將債務視為一種擔保機制，這種機制能夠促使經理更加努力工作，從而降低由于兩權分離而產生的代理成本。

其次，“信息傳遞理論”研究的是在投資者—企業經理非對稱信息環節中，投資者只借助于企業經理輸送出的信息間接地評價企業市場價值。美國經濟學斯蒂芬#8226;羅斯認為:企業債務比例就是一種把內部信息傳給市場的信號工具而且負債比例上升是一個積極的信號。由于破產概率與企業質量負相關而與負債水平正相關，所以外部投資者把較高的負債比視為一個高質量的信號，即企業市場價值和債務比例正相關。麻省理工學院邁伊斯教授提出了企業融資序列理論，即企業融資順序安排，首先是內部融資，其次是發行債券，最后才是發行股票。

信息傳遞理論給我們的重要啟示是:企業市場價值和債務比例呈正相關，債權融資是一個高質量的積極的市場信號;而股權融資則是一個不被投資者看好的消極的市場信號，所以，在市場經濟條件下，企業應遵從內部融資一發行債務一發行股票的融資順序。

最后，“控制權理論”研究的是由于企業經理對控制權的偏好，他們就會通過融資結構來影響控制權的分配從而影響企業的市場價值。在股權融資的情況下，股東對企業經營管理質量的監督存在著一個典型的公共物品問題:所有股東都會從更好的管理中受益，但沒有一個人有充分的動力去研究如何判斷經理的業績。在這種情況下，還是某些機構或者其他人對企業行為的影響更大，有些甚至可以達到有控制能力的地步。這一理論告訴我們:從一個對企業控制權有偏好的經理來說，企業融資結構的順序是先內部集資，再發行股票，最后是銀行貸款;但從有利于企業治理結構和建立約束監督機制來說，其融資結構的順序則是相反。平衡兩者，增大債券融資比重是最優的。

以上三種理論將企業融資結構與治理結構相聯系，從不同角度論述了企業債券融資比股票融資能更有效的約束監督企業經理，從而提高企業市場價值。但是企業債務增加使企業陷入財務危機甚至破產的可能性也增加。隨著企業債務增加而提高的風險和各種費用會增加企業的額外成本，從而降低其市場價位，不利于投資者對經理的約束和激勵。因此只有適度舉債，即確定一個合理的負債—股本比例，才能有效地對經理進行管理激勵。

參考文獻:

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[2]李義超:《中國上市公司資本結構研究》，中國社會科學出版社，2003年第一版

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