中國地方政府舉債規模問題研究

摘要:主要對中國地方政府可持續性舉債規模問題進行了研究，通過對理性預期均衡模型的建立和推導分析，得出當政府不能完善控制未來的現金流動時，投資者會拒絕購買公債，無違約風險的債務規模水平比通常可接受的可持續性債務規模水平要低。通過蒙特#8226;卡洛模擬的方法并以遼寧省為例對地方政府舉債規模進行了實證分析預測。

關鍵詞:地方政府;舉債;可行性;舉債規模

中圖分類號:F832.4文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)31-0079-03

一、可持續性地方政府債務水平的確定

(一)地方政府舉債的基本概念

地方政府舉債是西方市場經濟發達國家一項成熟、常用的政府融資制度。它主要是為了滿足地方政府在進行地方基礎設施、市政設施建設中對建設資金的需求。通常它有地方稅收作保證，所以在證券市場上有較高的信譽度，成為地方政府融資的重要工具。

(二)理性預期均衡模型下地方政府可持續性債務規模的確定

1.理性預期均衡模型的提出。理論上，只要地方政府發行的公債規模不超過預期的財政收入盈余，則這樣的公債將會具有持續性。但根據Heuristic的謹慎性標準，地方政府公債與地方GDP比值應該保持在60%以內，在這個范圍內的公債才具有可持續性。如果地方政府對未來主要資金盈余流入控制得不完善，當債務規模一接近可持續性規模時，理性投資者就會覺察到政府的違約風險并拒絕為其擴大的舉債進行投資。

為解決理性預期均衡模型，我們提出地方政府債務的不流動臨界點這一概念，在臨界點之上的公債，投資者將拒絕購買。又由于政府債務的不流動會導致政府違約，所以可以將此臨界點看做是一個新的政府違約點，即政府將違約的債務規模。

2.理性預期均衡模型的假設。模型假定經濟體中只有政府和私人投資者，并且政府只能發行單一時期的債務。

Dt表示在t時刻發行的地方政府公債;Et表示在t-1時刻計劃并在t時刻可以獲得的財政盈余;t-1rt表示在[t-1，t]時間內公債的收益率;在t-1時刻，政府計劃出在t時刻可以獲得的財政盈余;在t時刻要實現政府的財政盈余，但由于管理的不完善，實際盈余不同于計劃盈余。對于已確定的前期債務和實際財政盈余，地方政府將會發行新債;在t時刻，對于政府給定的公債數目，投資者對違約風險進行評估，并且對于給定的風險，投資者要求一個相應的利率水平t-1rt;如果風險水平可以接受(也就是說，如果主觀上認為的在t+1時刻的違約可能性小于1)，政府會將其債務銷售出去。這樣就確定了下期的政府債務負擔(1+t-1rt)Dt政府計劃下期財政盈余Et+1。并且在t+1時期，政府將會重復上述步驟。

然而，如果在時刻t，投資者確定政府將會在t+1時刻違約，他們會拒絕購買政府新債。結果政府不能償還其未清償的債務而被迫違約。

對于政府在t時刻可以獲得的盈余Et，我們假定它有一個確定的上限，R。因此，Et∈(-∞，R]。因為政府不能完善控制t時刻的盈余，實際盈余將受到隨機項εt的影響。為了簡化計算，我們認為εt的取值范圍為[-A，A]。相對于R的值來說，A的值是對經濟體的不穩定性的一種的度量。假定經濟體系是穩定的則表明A的值比R的值要低，在這里我們認定2A

政府的跨期預算約束(在t時刻)可以寫作:

Dt=(1+t-1rt)Dt-1-(Et-εt)， ?坌t(1)

發行的新債Dt等于本期的債務負擔減去實際財政盈余(Et-εt):隨機干擾項可能起到反向作用(即εt>0，財政盈余低于預期水平，因此新債規模就大于預期水平)或者可能起到正向作用(即εt<0，財政盈余高于預期水平，因此新債規模就小于預期水平)。

私人投資者要對是否購買政府債務作出決定，如果購買，應該以何種價格購買。我們還要假定如果出現違約，政府債務的市場價格將變為0。用i記作無風險資產的收益率，用trt+1記作公債利率，用tπt+1∈[0，1]表示投資者主觀上認為的政府違約的可能性，這三個數值的平衡關系應該服從:

1+=trt+1= (2)

很明顯，trt+1≥i。在政府違約不可能發生的情況下，trt+1=i;在另一種情況下，投資者確定違約將會發生，tπt+1=1，他們拒絕購買新債。在這種情況下，當私人投資者在t時刻拒絕購買新債，流動性危機將會引起違約。

3.理性預期均衡模型的推導。政府預算約束等式(1)的等價形式可以寫作:

Dt+1-Dt=trt+1Dt-Et+1+εt+1 (3)

當政府必須發行的債務規模Dt>R/i，那么即使政府執行了最嚴格的財政政策使得Et+1=R，投資者也會認為公債在進行爆炸式的增長，他們會拒絕持有這樣的債務。因此，如果債務規模超過R/i，它將不會持續下去。我們用0=R/i作為公債產生不持續性的第一個臨界點。

在t-1時刻給定這個臨界點，投資者可以判斷出所發行的債務在t時刻產生不流動性的客觀可能性t-1Pt:

t-1Pt=Pr[Dt>0](4)

將等式(4)中的Dt用等式(1)替換，所以等式(4)變為:

t-1Pt=Pr[(1+t-1rt)Dt-1-Et+εt>0]=Pr[εt>0+Et-]Dt-1(5)

又因為，εt的取值范圍為[-A，A]，所以:

t-1Pt=F(t-1πt，Et，Dt-1，0)

= 0，if[A-0-Et+ Dt-1]<01，if[A-0-Et+Dt-1]>1[A-0-Et+Dt-1]，ifelse (6)

我們可以發現，t-1Pt是t-1πt和Dt-1的遞增函數，是Et和0的遞減函數。

當政府違約的主觀可能性t-1πt與t-1Pt客觀可能性相等時，理性預期均衡將會發生。在模型中，均衡條件如下:

t-1πt=F(t-1πt，Et，Dt-1，0)(7)

對于均衡解-1πt∈[0，1]，政府可以以一個確定的價格銷售其債務，并避免違約風險。而在t-1πt=1的情況下，違約將會發生。

4.理性預期均衡模型下政府債務規模的確定。在t-1時刻，政府的任何嘗試發行規模在0左右的債務都會產生流動性危機，并導致政府違約。

如果政府執行了嚴格的財政政策，Et=R，等式(7)變成了如下形式:

t-1πt=[A-0-R+Dt-1] (8)

將1記作Dt-1的臨界債務規模水平，并且它是等式F(0，R，Dt-1，0)=0的解，所以:

1=<0 (9)

對于任何Dt-1>1，有F(0，R，Dt-1，0)>0，?鄣F/?鄣t-1?仔t>1(i<2);因此對于任何t-1πt∈[0，1]，等式(8)右邊將會大于左邊。唯一的理性預期均衡將會在t-1πt=t-1Pt=1處取得。

這個結論對于任何其他可行的財政政策Et

對于任何比1大的債務規模，債務的不持續性風險將會變得足夠大，投資者將拒絕持有新債。由于債務的不流動性危機會立刻引起違約，1就被認作新的臨界債務規模初始點。

遵循同樣的推理過程，對于接近這個新初始點的債務規模，投資者將會覺察到不流動性風險，并拒絕購買。再一次的，這種不流動性危機引起政府的違約。這個邏輯推理過程經過反復多次，則可以歸納出一系列遞減的臨界初始點序列。

設j<0為一個債務規模的初始點，如果發行的債務的規模超過j，投資者將會拒絕購買。因此，在t-1時刻估計將在t時刻發生不流動性違約的客觀可能性t-1qt變成如下形式:

t-1qt=Pr[Dt>j]=F(t-1πt，Et，Dt-1，j) (10)

t-1πt=[A-j-R+Dt-1] (11)

對于t-1πt=0，等式F(0，R，Dt-1，j)=0的解為:

j+1= (12)

所以j+1是一個新的臨界初始點。模型經過多次這樣的變換可以歸納出一系列臨界初始點§={k，其中k=0，1，2…}。給定j，j+1

根據遞歸式的推理，投資者持有的債務規模將不會大于k=0，1，2…。

由于(1+i)jj=0+(R-A)，所以limj→+∞j=。

因為序列§匯聚成一個正的有限值=(R-A)/i，所以投資者愿意持有的債務規模不會超過。

其中，政府財政盈余的上限值R可以用政府的財政收入預測值來進行估算。所以說，當投資者是理性的時候，初始點表示政府發行的債務的最大規模。而對于不同的國家和地區來說，初始點和0的差別要受到A的值得影響。

值得注意的是，這些結論的前提是假設投資者是理性的。投資者要逐漸獲得與理論一致的實踐經驗。在早期的學習過程中，投資者們持有可持續的但易于違約的債務規模，而在90年代金融危機之后，全球的投資者和信用等級評定商都調低了無風險公債的規模。

5.結論。理性預期均衡模型表明，當政府不能完善控制未來的現金流動時，投資者會拒絕購買公債，即使它沒有超過可持續性的公債規模。因此，一個較小的無償債能力風險會導致一個較大的不流動風險。所以，無違約風險的債務規模水平要比通常可接受的可持續性債務規模水平低得多。

如果部分嚴格假設被放松，這些結論將被放寬。例如，如果政府發行長期和重疊的債務時，不流動性風險將會下降。然而，盡管有這些限制，但是模型指出了隨機環境中不流動性的重要作用。這個風險因素在發展中國家顯得尤為重要，因為發展中國家的收入流動要比發達國家更不確定。所以當前謹慎的財政政策可能并非完全可靠，因為它們容易忽略財政收入的不確定性。

二、地方政府負債能力實證分析——以遼寧省為例

地方政府融資主要有以下途徑:一是直接貸款，借款對象包括中央財政、上級財政、外國政府和組織、政策性銀行、商業銀行等;二是變相借款，包括國有企業貸款還款承諾、施工企業墊付工程款等。第一種情形下，借款的最終主體一般仍然是國有企業，政府起到轉貸或保證的作用，但資金是用于政府項目，可以視為政府融資。

(一)地方政府負債能力評價的一般模型

地方政府融資能力的評價應從地方財政可持續角度出發，地方財政可持續性包含兩重含義:第一，如果地方政府能夠長期保持財政收支平衡，則地方政府財政是可持續的，換言之就是沒有財政危機;第二，盡管在相當長的時期內不能實現財政收支平衡，但政府能夠通過負債手段為財政赤字融資，則地方政府財政依然可以是可持續的

地方財政負債能力受以下因素影響:(1)負債率=負債余額與當年地區生產總值的比例，一般不超過10%;(2)債務率=債務余額與當年可支配財力的比例，一般不超過100%;(3)償債率=還本付息額與當年可支配財力的比例，一般不超過15%。

在地方財政可持續的前提下，地方政府負債能力可通過以下公式計算:

βt=λ×y0×(1+g)t

βt為負債余額;λ為負債率，及負債余額占當年地區生產總值的比例，可以看做負債能力;g為GDP的增長速度;y0為GDP的初始值。

(二)遼寧省地方政府負債能力預測(2007—2012年)

按地方政府負債能力評價的一般模型，如果λ、g、y0為確定值，則第t年債務余額可知。以2006年為基準，預測2007—2010年遼寧省地方政府的負債余額(負債能力):y0為200億元;g為20%;λ分別取10%和15%

表1 遼寧省地方政府負債能力預測表 (單位:10億元)

預測結果表明，到2009年遼寧省地方政府負債能力(債務余額)不超過500億元。如果2007年底遼寧省地方政府直接債務余額為300億元，則到2010年尚可舉債200億元。如果考慮可支配財力的限制(含土地有償使用收入)，2010年債務余額應不超過400億元，則到2010年尚可舉債100億元。

2007—2012年累計債務余額可以不超過178億元。不超過GDP的10%(一般標準)。

三、 政策建議

1.健全法制。中國1995年實施的《預算法》明確禁止地方發行公債。要使地方公債順利發行，必須修訂相關法規。適時制定包括地方政府融投資決策條例和決策責任條例在內的一系列法律、法規，對地方政府投融資實行法制化、規范化管理。對于違反法律、法規的行為制定處罰的細則。

2.建立信息公開披露制度。地方財政應該建立健全透明的財務報告制度，在發行債券時，從程序上保證信息能夠真實、有效地公開。同時，要求地方審計部門對信息的真實性予以監督，而國債利率則是成為引導市場的最合適的基準利率。

3.嚴格遵循發債原則。地方政府發行債券必須遵循發債原則，使債券的發行、償還真正得到保障。不能濫發、偷發地方債券，以免造成償付危機，影響政府的債信，更應杜絕隱性負債和公募債券并存的情況發生。地方政府在獲得發行債券的權利之前，必須清理所有的隱性債務，并不再增加新的隱性負債，從而理順地方政府負債形式和總量。

參考文獻:

[1]王妍.中國發行地方公債的若干問題思考[J].山西廣播電視大學學報，2008，(3):80-81.

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[3]王鳳飛，顏慧娟.對中國發行地方公債的可行性研究[J].經濟研究參考，2007，(40):44-48.

[責任編輯 陳麗敏]