基于資產負債角度的金融脆弱性理論研究

摘要:2007年，美國爆發次貸危機使金融脆弱性再次成為學術界關注的焦點。基于資產負債表的全新角度對金融脆弱性進行了理論概述，在總結了前人的研究成果的基礎上，探討了兩種理論的運行機制，具有重要的意義。

關鍵詞:金融加速器;期限錯配;貨幣錯配;脆弱性

中圖分類號:F23文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)07-0070-02

本文打破了傳統的分析金融脆弱性的思路，欲從資產負債表角度用金融加速器理論和期限錯配和貨幣錯配學說來來解釋金融的脆弱性。

一、因金融加速器引發的金融脆弱性

1.金融加速器理論。金融加速器理論最早是伯南克和格特勒在1989年提出的，在信息不對稱的信貸市場中，因委托代理關系的存在，產生代理成本。由于企業資產負債表狀況的變動影響到企業的代理成本，企業的投資受到資金流動性和凈值的影響。由于企業的資產負債表狀況的變動影響到信貸市場上代理成本的變動，進而導致初始沖擊的擴大機制即金融加速器。

2.金融加速器理論的實證研究成果。金融加速器理論的研究是基于企業的資產負債表。國外關于金融加速器的實證研究有Gertler和Gilchrist(1993，1994)指出，金融傳導機制的作用在經濟繁榮和經濟蕭條時是不對稱的，其對小的企業的作用更加的明顯。并發現小的公司的利息保障倍數對存貨的影響在經濟低迷時高，在經濟繁榮時低。Vermeulen(2000)考察了1983—1997年德、法、意、西班牙投資實證分析了金融加速器的作用，資產負債表在經濟衰退時對投資的影響是顯著的，狀況差的資產負債表能放大貨幣政策的沖擊并對公司的投資支出有負面的影響。資產負債表對小公司的投資影響最大，但是并未發現在經濟低迷時期資產負債表對大公司的影響。

國內關于金融加速器機制的實證研究成果比較少，具代表性的有宋海明闡述了金融加速器對經濟波動的影響，外部的沖擊可以通過企業的凈值影響企業的外部融資溢價，進而影響企業的投資和生產決策，造成經濟的波動。趙振全、于振、劉淼(2007)在《金融加速器效應在中國存在嗎》中運用VAR模型，以金融加速器理論為出發點，對宏觀層面上中國信貸市場與宏觀經濟波動的非線性關聯進行了實證研究，結果表明，中國存在顯著的金融加速器，揭示了信貸規模調整調控作用機制下產生的風險性問題。運用此理論可以解釋部分宏觀經濟波動的軌跡特征。

3.金融加速器引發金融脆弱性的機制。金融加速器理論的核心是當經濟中出現負向的沖擊時，會引起企業凈值的減少，代理成本增加，則貸方將向潛在的借方收取更高的利息以補償代理成本，從而是企業的外部融資成本升高，即外部融資溢價增加，這會進一步地使企業減少本期的費用、投資和下一期的產出，放大負向的沖擊效應，從而引起經濟的衰退。金融加速器的存在不僅僅會擴大經濟的波動幅度，而且會對經濟周期產生不對稱的影響:在經濟衰退時期，金融加速器的作用比較大;在經濟高漲的時期金融加速器的作用比較小。

二、新興市場貨幣錯配和期限錯配導致金融脆弱性

1.關于新興市場貨幣錯配和期限錯配的概述。新興的市場由于在通貨膨脹、財政赤字、金融自由化程度和制度不完善方面問題嚴重使貨幣錯配和期限錯配成為新興市場的一個常態性問題。資產負債表的失衡表現在貨幣錯配和期限錯配，貨幣錯配是指一個行為經濟主體在進行國際經濟來往時，由于其資產和負債、收入和支出使用了不同的貨幣來計值，因而在匯率變動時會受到影響。貨幣錯配的后果是資產負債表易受到本幣貶值所帶來的沖擊。期限錯配是長期非流動資產對應短期債務，其后果是將資產負債表暴露在展期風險和利率風險之下。

2.關于新興市場貨幣錯配和期限錯配的實證研究成果。國外關于期限錯配和貨幣錯配的研究最早是基于原罪假說(OSH)基礎上的關于貨幣錯配的研究，Barry Eichgreen、Ricardo、Haunsmann和Ugo Panizza等都對這樣問題進行了深入的研究，此時貨幣錯配強調的是資本市場的不完善，國家信用等級等問題。而關于貨幣錯配的起源Morris Goldstein和Philip Turner認為，國家內部政策和制度的缺陷是導致貨幣錯配的主要原因。Calvo和Reinhart(2001)研究發現，貨幣的錯配會使產出的急劇下降，而對于外幣債務負擔較重且貨幣貶值幅度大的國家而言，產出下降的更快。

國內關于貨幣錯配和期限錯配的實證研究成果有裴平、孫兆斌(2006)從國際收支的角度，采用AECM指數體系，對1985—2004年的中國貨幣錯配進行了實證研究，結果表明中國存在嚴重的貨幣錯配，已對經濟運行、貨幣政策的有效性及匯率制度產生明顯的負面影響。陳建波(2007)從全新的角度即中央銀行的資產負債的角度分析貨幣的錯配。認為中國的貨幣錯配存在嚴重的不對稱，貨幣錯配的風險主要集中在中央銀行，利用中央銀行的資產負債表具體的分析中國中央銀行面臨的貨幣錯配風險。夏建偉、曹廣喜(2007)指出，在新興的市場中，只要銀行體系存在大規模的貨幣錯配，不管是凈外幣負債還是凈外幣資產，都會增加金融體系的脆弱性，在經濟的基本面惡化的情況下可能會引發金融危機和貨幣危機。而且在出現不利的沖突時，銀行體系中存在的貨幣錯配將會進一步惡化資產和負債的期限錯配。

3.貨幣錯配和期限錯配引發金融脆弱性的機制。貨幣錯配是由于資產負債不同的計值方法，在匯率變動時，因本幣貶值造成資產負債表失衡，引發金融脆弱性。期限錯配是因展期風險和利率風險造成的資產負債表的失衡，引發金融脆弱性。而對于新興市場的資本項目危機通常發生在債權人對一國的主要部門的資產負債表的信心喪失之時，此時會引起大規模的投資組合的調整，而隨著匯率、利率和其他資產價格的調整，經濟的總體資產負債狀況急劇的惡化，引發金融的脆弱性。

資產負債表反映一定時點上國家經濟部門的總體資產負債情況，是應用資產負債表進行宏觀經濟分析的重要數據來源，通過資產負債的相對變動及其構成和差額的分析，可以用來分析期限錯配和貨幣錯配問題，對金融體系的脆弱性做出系統評價。但中國的資產負債表的編制不夠規范、及時，因此，要盡快的公布規范及時的資產負債表，是我們用資產負債分析法分析的前提。

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