論基于DCF估價的企業價值提升策略研究

摘要:基于價值的管理是伴隨著現代企業制度與資本市場的發展而逐步產生和確立的理論體系和實踐方法，現已成為西方企業界一種主要的企業管理模式。本研究運用規范分析方法，通過對價值評估模式與價值管理工具之間內在聯系的分析，特別是折現現金流量估價模式下價值驅動因素的分析，提出了基于折現現金流量估價模式的企業價值提升策略，并借鑒整合績效管理的管理控制理念，實現企業價值提升策略，旨在完善從策略提出到策略實現的企業價值管理模式。

關鍵詞:折現現金流量估價;價值提升;價值驅動因素

中圖分類號:F27文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)07-0026-02

在20世紀最后的二十多年中，企業的經營管理方式發生了巨大變革，這些變革源自股東權利的復蘇以及企業管理層對股東價值創造的關注。人們發現，把企業價值和股東利益作為企業財務管理的中心，提升企業價值，管理者的利益和報酬也可以因為股票價值上升而增加。上述事實向企業的管理者提出了新的挑戰:他們需要管理價值，需要更加關注經營戰略所創造的價值，對企業創造價值的過程進行管理，企業價值型的管理逐漸成為企業管理的核心，而企業價值的提升則成為企業財務管理和戰略管理的主線。可以說，現代企業之間的競爭，從根本上看，是企業價值創造能力之間的較量，企業價值的創造和企業整體價值的提升是企業長盛不衰、持續發展的根本。因此，研究如何衡量企業的價值和如何提升企業的價值具有越來越重要的理論與現實意義。

一、企業價值評估與價值提升的關系

企業價值反映的是企業的獲利能力。企業獲利能力受很多因素的影響，是企業內部軟、硬件條件以及外部政治、經濟、技術、法律、文化等諸多因素共同作用和影響的結果。

1.評估企業價值是正確處理投資者關系的前提。大量股份制企業的出現，催生了資本市場。資本市場的資本利得豐富了投資者收益。這樣，投資者將更加關注企業價值的變化，在股份公司治理權劃分的法律框架之下，他們必然通過法定權力影響經營者，使經營者將管理的重心轉移到企業價值上來。因此，企業管理者對于本企業的價值水平要有基本的把握，進行價值評估，并通過一定的管理程序，使投資者了解企業的價值水平，支持企業的股票價格。

2.評估企業價值是價值管理的內在要求。價值管理就是對企業價值驅動因素的管理，而評估模式分析是分析企業價值驅動因素最直接、最有效的工具。企業價值提升，就是要找出影響企業價值的因素，分析這些因素對企業價值的影響方式及影響的大小，找出基本因素，并通過對這些核心影響因素的調整與改變，達到提高企業的價值，實現企業價值最大化的目的。通過尋找價值動因(如獲利能力、成長、風險、流動性等)，對實現內部重建(如營運、投資、籌資、股利決策等戰略的制定)和外部重建(如合并、收購等)提出指導思想和決策依據，從而使價值創造的理念滲透到決策層面，實現基于價值的決策和管理過程。

3.收益法是價值管理下企業價值評估方法的合理選擇。收益法是在持續經營的假設下，在對企業預期獲利能力進行分析的基礎上展開的價值評估。在收益法中，與價值管理結合的最密切的價值評估模式主要有三種即:折現現金流量(Discounted Cash Flow，英文簡稱DCF)估價模式、經濟增加值(Economic Value Added，英文簡稱EVA)估價模式和投資現金流量報酬率(Cash Flow Return on Investment，英文簡稱CFROI)估價模式，它們受到管理咨詢公司的推崇和發展，成為三種應用最為廣泛的價值提升工具。

本文之所以要從折現現金流量估價模式展開分析，一方面，折現現金流量估價模式與企業內在價值定義的表述是一致的，企業內在價值的定義是以現金流量為分析起點的;另一方面，如果管理者對企業的決策真正按照實現企業價值最大化的目標進行，從價值提升的角度出發，他們能夠使得幾乎任何一種機制或價值管理工具服務于他們的目的。

二、制約企業價值提升的決定因素:價值驅動因素分析

企業價值提升是企業一系列經營決策活動的結果，要真正實現企業價值的提升，就需要明確企業價值的決定因素，并對這些因素進行有效的管理。這些對企業價值起主要決定作用的因素稱作價值驅動因素(value drivers)。基于折現現金流量估價模式的估價參數，價值提升的價值驅動因素包括:

1.自由現金流量驅動因素分析。自由現金流量是連接企業投資決策、籌資規劃和股利政策的決策變量，它不僅是財務目標的基本變量，而且也是連接財務目標與管理過程的橋梁與紐帶。其原因在于“產權觀”或“財務觀”與“經營觀”兩種觀念下的FCFF及其對價值驅動因素的認定(具體見圖1)。從會計信息的角度分析，兩種觀念都強調經營損益，不過前者強調稅后利潤，后者強調息稅前利潤;從價值生成動因分析，前者更側重于產權運作，后者更側重于資產運作。

圖1兩種觀念下的FCFF及其驅動因素

圖1揭示了財務觀和經營觀下企業自由現金流量不同的側重點和不同的計算組成部分。從中我們看到，影響企業自由現金流量的幾大變量:銷售收入、經營利潤、稅收負擔、凈資本支出和營運資本支出。

2.資本成本驅動因素分析。企業價值與企業資本成本負相關，加權平均資本成本的降低，能夠增加企業的價值。可見，資本成本是影響企業價值的驅動因素之一。就實務而言，資本成本是指企業的綜合資本成本;而綜合資本成本常以加權平均資本成本衡量。因而企業價值的現金流量折現計量模型采用加權平均資本成本。

加權平均資本成本的計算模式如下:

WACC=Ke+Kd+KP S

式中，Kd為負債資本成本，Kps為優先股成本，E為股權資本的市場價值，PS為優先股股本的市場價值。

從上式可以看出，影響資本成本的主要變數來自兩個方面:不同資金來源的資本成本和不同來源資金所占的比重，前者與風險相關，后者與資本結構有關。

3.持續增長驅動因素分析。當企業具備穩定的資本報酬時，其經營性收入的增長是再投資率和這些再投資質量的乘積。再投資率由凈資本支出、非現金性流動資本與稅后經營性收入的比率確定，再投資質量的衡量尺度是資本報酬率(Return on Capital，英文縮寫ROC)。預期增長率的估算模式如下:g=再投資率×資本報酬率。其中再投資率、資本報酬率可計算如下:

再投資率=

資本報酬率=

上述模型反映了企業得以持續增長的兩個基本的變數:再投資率、資本報酬率。實際上，企業的增長還取決于一些主觀判斷要素，如管理的質量、企業的營銷能力、管理者的目光等。另外，企業高增長的時期的長短，也是決定企業價值的重要因素。

三、提升企業價值的基本策略

根據折現現金流量估價模式中價值驅動因素的分析，可以從現金流量、增長速度、高增長期長度以及資本成本四個方面來討論企業價值提升的基本策略框架。

1.增加現行投資的現金流量。考察價值的起點應該是企業的現有資產，這些資產代表著企業已經做出的投資。如果這些投資的所得數額低于其成本，或者企業盈利低于處在最佳管理時所能獲得的數額，就存在價值提升的可能性。一般情況下，企業可以采取以下策略增加其現金流量:(1)對不良項目資產進行剝離或清理;(2)改善經營效率;(3)減少稅收負擔;(4)減少針對現有資產的凈資本支出;(5)提高營運能力，降低非現金性流動資本支出與銷售收入的比率。

2.提高預期增長。成功企業的實踐表明，企業的核心競爭力是引導企業持續增長的關鍵要素。核心競爭力一般是指企業獨自擁有的、能為消費者帶來特殊效用、使企業在某一市場上長期具有競爭優勢的內在能力資源，這些資源可以是人力、產品、技術、流程、企業文化等。企業要根據行業和自身的特點，利用技術、能力、資源、企業文化等要素建立并發展自身的核心競爭力，以實現企業持續穩定的增長。具體而言，可從以下兩方面著手考慮:(1)提高銷售收入與資本的比率;(2)并購與價值提升。

3.延展高增長期。假設其他條件不變，伴隨著超額報酬，高增長時期持續的越長，企業的價值就越大。當然，在競爭性的產品市場中，企業創造價值的一種途徑是，強化市場進入的現行障礙和構筑新的障礙。換句話說，贏得超額報酬的企業應該具備極大的競爭性優勢，增進這些優勢能夠增進價值。可延展高增長期的策略大致有:(1)樹立品牌優勢;(2)利用專利、許可證和其他法律保護;(3)提高轉換成本;(4)取得成本優勢。

4.降低融資成本。企業的資本成本是債務融資和股份融資的綜合資本。根據資本成本，預期產生的現金流量在時間上被逆向的折現到現在。保持現金流量不變，降低資本成本將會增加企業的價值。因此，企業要加強風險管理。具體而言:(1)降低經營風險;(2)改變融資結構;(3)改變融資類型。

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