我國企業集團內部資本市場有效性研究

摘 要 我國內部資本市場具有優化融資渠道，催化產業整合以及改進公司治理的功能。但是由于信息不對稱以及代理問題的存在，我國的內部資本市場同樣也存在嚴重的過度投資，利益侵占和低效率補貼的負面效應。本文針對產生這些負面效應的根源，提出了提高上市公司治理水平、加強外部市場環境建設的相關建議。

關鍵詞:企業集團 內部資本市場

中圖分類號:F275文獻標識碼:A

如何在不同投資項目之間配置資本是上市公司的基本問題。資本如何在不同企業之間配置的，即資本市場如何把一定量的資本最有效地配置給每一個企業，是外部資本市場(External Capital Market， ECM)運行的結果;而在一個特定的企業或企業集團內資本是如何在不同分部或子公司之間配置的，則以內部資本市場(Internal Capital Market， ICM)為考察標準。

企業集團從外部資本市場獲取中長期資金，通過內部資本市場配置獲取的資金或內源融資產生的資金。內部資本市場配置的資金的效率直接影響到企業集團在外部資本市場上的競爭力，決定企業集團的外部融資成本和數量;外部資本市場的運作效率，則決定企業集團的外部融資約束，也在一定程度上決定了企業集團的內部資本市場規模。

內部資本市場與外部資本市場的本質區別在于:在ICM中，公司總部出資者是資金使用部門資產的所有者，擁有剩余控制權;而在ECM中，出資者則不是資金使用部門資產的所有者。從本質上看，ICM更多地依靠權威、等級制并配合使用價格機制來配置資源;而ECM則主要依靠價格機制來配置資源，配置手段的差異必然導致配置結果和配置效率的差異。

一、 我國上市公司內部資本市場現狀分析

(一) 我國上市公司內部資本市場運行的正面效應分析。

1、融資渠道替代效應。

內部資本市場的重要性程度取決于外部資本市場的發達程度。內部資本市場在我國現階段的首要功能是作為外部資本市場的重要補充，成為企業融資的重要替代渠道。這主要基于一下原因:一方面，我國企業現階段存在巨大的融資需求。隨著現代企業制度改革的推進，政府對于企業的資金支持急劇收縮，企業的資金需求必須通過銀行貸款或股權融資解決。尤其在國外資本大量進入我國，迫使上市公司面臨前所未有的競爭壓力，各個行業原有的均衡被打破，行業內的兼并整合已是大勢所趨，這無疑需要大量的資金作為后盾。而另一方面，相對落后的外部資本市場無法滿足需要。我國商業銀行由于政策因素和治理缺陷，導致整個信貸市場發展程度很低。而我國的證券市場有著先天缺陷，即其建立的初始定位是保證國有大型企業的融資需求，導致整個股票市場的發展存在功能異化。

2、產業整合催化功能。

我國上市公司內部資本市場的另一重要功能是有利于加速產業整合。我國目前企業均面臨產業及產品結構整合問題。由于內部資本市場具有相對于外部資本市場的信息優勢，集團通過內部的資本市場進行產業、產品的結構重整和交易成本及信息成本遠低于通過外部資本市場來運作。尤其是由于政府“拉配郎”等行政干預行為造成企業內部產業結構混亂，更是迫切需要企業利用內部資本市場運作重新配置已有資源。

3、公司治理改進功能。

內部資本市場同樣具有優化企業治理及內部控制的功能，而且在一定環境下是對外部資本市場治理功能的有效替代。內部資本市場中，高層經營者出于自利目的將利用其信息優勢以及內部審計、績效考核等多種內控工具對下屬公司進行更有效的監控。同時，上市公司通過兼并非上市公司構建出的內部資本市場一方面可以硬化被兼并企業的預算約束，另一方面也可以使上市公司的組織優勢滲透到非上市公司，強化對經營者的有效監督與激勵。

(二) 我國上市公司內部資本市場運行的負面效應分析。

1、融資高效率與過度投資。

內部資本市場的存在，緩解了企業的融資約束，提高了資本的配置效率，運作起來也相當的靈活且高效。但是這種靈活的運用也是一把“雙刃劍”。資本的逐利本性容易誘發一些企業家急功近利的心態，過度投資與過度多元化是許多集團公司的通病之一。曾經風光無限的德隆系通過高度控制金融機構的方式構筑起一個巨大的內部資本市場，利用內部的資金往來(包括合法與非法的方式)支持高速擴張的非相關多元化戰略。在“東窗事發”之前，其涉足的行業有金融、建材、食品、汽車等諸多不相關的產業。這種融資高效率導致的過度投資反而加速了其死亡的速度。

2、對中小股東的利益侵占。

我國上市公司普遍存在金字塔型的企業組織結構，同時，上市公司的股權結構大多較為集中，“一股獨大”現象嚴重。這樣一種股權結構下，控股股東就可以以很小的資金投入而獲取對被控股公司剩余現金流的很大的控制權，這便是通常所說的控制權杠桿。我國資本市場上長袖善舞的資本運作高手，許多就是通過注冊的空殼公司來控股的方式構建龐大的系族公司，從而構造獲取現金流的通道，完成利益的輸送。如三九醫藥向控股股東三九藥業拆借資金金額為162794.34萬元，向最終控股公司拆借資金23273.98萬元，向同屬最終控股公司的關聯公司借款12291.55萬元，最終導致三九醫藥陷入嚴重的債務危機。

3、信息的局限性。

通常認為內部資本市場的信息優勢是外部資本市場所無法比擬的。企業集團的高管更容易利用各種信息渠道隨時掌握企業內部的各種信息。然而實際上，內部信息固然在其深度上有保證，但是由于大多集團企業存在過度投資和過度多元化現象，不相關的產業領域眾多。信息必須在寬度和深度方面保持一種平衡，方能發揮其最佳效率。

二、 完善我國內部資本市場建設的相關建議

(一) 提高上市公司治理水平，加大對中小股東的利益保護。

為了防止企業將內部資本市場作為轉移企業資產，剝奪中小股東的隱蔽渠道，在治理機制設計上，即要考慮管理層和股東的代理關系，也要考慮大股東與中小股東的代理關系，建立雙層委托代理的治理結構。在現階段，針對中國上市公司不同股權結構特征以及民營上市公司和國有上市公司代理問題上存在區別，對不同性質、不同股權結構的上市公司，治理機制設計的重點應有所區別。在國有控股的上市公司，治理機制要重點解決管理層與股東的代理問題。在民營控股的上市公司，治理機制應將重點放在解決大股東與中小股東之間代理問題上，并進一步完善外部獨立董事制度，使外部獨立董事在上市公司中能夠真正發揮其應有的作用。同時，應倡導制衡的股權結構，對重大的關聯交易應當加強公司表決制的改革，推行累計投票制，嚴格關聯交易事項的證券業管理。

(二) 鼓勵和支持集團整體上市的理念。

由于我國資本市場對上市資格監管嚴格，上市“殼”資源稀缺，大型企業集團往往通過包裝優質資產部分上市，而后再通過利益輸送侵占已上市公司的利益。因此，應該鼓勵和支持企業集團整體上市，整體上市可以減少企業集團內部多層的委托代理關系，從源頭上杜絕企業集團內部核心和其成員企業對與已上市的股份公司之間可能產生的利益輸出型關聯交易，消除上市公司同集團公司之間的原有的利益輸送隱患。

(三) 加強外部資本市場建設，適當放松金融市場融資管制。

我國證券市場建立的初衷是為國有企業提供融資的平臺，因此，國有企業在股票市場上融資具有先天的優勢。而在金融信貸市場上，國有企業由于其特殊的所有人背景，也具有一定的融資便利。正是由于市場對國有企業這樣的“青睞”，才會出現長袖善舞的資本高手通過構建龐大而復雜的集團，層層控制不同的國有上市企業，使其成為集團的“圈錢”工具。因此，外部市場應適當放松融資管制政策，準予更多的資質較好的民營企業獲得直接融資的便利，盡可能為民營企業提供平等的外部融資環境。監管部門在審核融資資格時，應更加關注公司的實際資質，而不是其產權歸屬。□

(作者:朱婷婷，中南財經政法大學財務管理專業碩士研究生，研究方向:資本市場與公司治理;邱明珠，中南財經政法大學會計專業碩士研究生，研究方向:公司治理)

參考文獻:

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[2]萬良勇、魏明海.我國企業集團內部資本視察過的困境與功能實現問題.當代財經，2006，(2).

[3]邵軍、劉志遠.“系族企業”內部資本市場有效率嗎?.管理世界.2007，(6).

[4]萬良勇.內部資本市場、外部融資與投資者保護.經濟科學出版社，2008.