上市公司增發(fā)與控股股東掏空和支持行為關(guān)系的實(shí)證研究

摘 要 以上市公司作為行為主體的股票增發(fā)和以控股股東作為行為主體的掏空與支持行為之間是否存在相關(guān)關(guān)系，是一個(gè)值得關(guān)注的話題。本文選取2004年至2008年間中國(guó)民營(yíng)上市公司作為研究樣本，對(duì)增發(fā)前后上市公司業(yè)績(jī)變化、控股股東掏空與支持行為變化以及上市公司業(yè)績(jī)變化與控股股東行為變化之間的關(guān)系進(jìn)行了分析。研究發(fā)現(xiàn)，控股股東的支持與掏空行為和上市公司實(shí)施增發(fā)行為之間存在著緊密聯(lián)系，控股股東會(huì)傾向于在增發(fā)之前運(yùn)用支持手段促進(jìn)上市公司增發(fā)得以順利實(shí)施，而在增發(fā)成功之后傾向于實(shí)施掏空行為，并且控股股東的這種支持與掏空行為對(duì)上市公司業(yè)績(jī)有著顯著影響。本文的研究豐富了控股股東掏空和支持行為與上市公司業(yè)績(jī)之間關(guān)系的文獻(xiàn)，并從上市公司增發(fā)的角度對(duì)掏空與支持行為并存的現(xiàn)象給出了解釋。

關(guān)鍵詞 掏空，支持，增發(fā)，公司業(yè)績(jī)

在新興市場(chǎng)國(guó)家中，由于相關(guān)法律法規(guī)的不完善，大股東對(duì)中小股東的利益侵占行為時(shí)有發(fā)生。研究控股股東通過(guò)掏空的方式對(duì)中小股東利益進(jìn)行侵占以及此種行為對(duì)公司績(jī)效的影響成為了公司治理以及投資者保護(hù)研究領(lǐng)域的熱點(diǎn)問(wèn)題。

一、問(wèn)題的提出

現(xiàn)有研究表明，控股股東會(huì)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等隧道行為手段，將資源從公司向控制股東轉(zhuǎn)移，從而達(dá)到侵占外部投資者即有利益的目的(Johnson等，2000)。Claessens等(2002)通過(guò)上市公司所有權(quán)和公司價(jià)值之間關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)控股股東所擁有股份的現(xiàn)金流權(quán)與實(shí)際控制下的控制權(quán)出現(xiàn)較大分離的時(shí)候，由于較小的現(xiàn)金流權(quán)所帶來(lái)的侵占成本較小，此時(shí)控股股東在利益驅(qū)使下會(huì)去侵占其他股東利益，并證實(shí)了控股股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度與公司績(jī)效之間存在著負(fù)向的侵占效應(yīng)。蘇啟林和朱文(2003)、王鵬和周黎安(2006)、谷祺等(2006)等的研究也證實(shí)了在中國(guó)股票市場(chǎng)中控股股東的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度對(duì)控股股東具有“侵占效應(yīng)”。但是，F(xiàn)riedman等(2003)發(fā)現(xiàn)除了掏空(Tunneling)行為之外，控股股東也會(huì)對(duì)上市公司實(shí)施支持(Propping)行為。Mitton(2002)對(duì)一些亞洲企業(yè)在金融危機(jī)中行為的研究也證實(shí)了控股股東也會(huì)對(duì)上市公司提供資金支持。張光榮和曾勇(2006)通過(guò)案例分析的方法，說(shuō)明在我國(guó)資本市場(chǎng)中也同時(shí)存在著控股股東掏空與支持這兩種利益輸送方向完全不同行為。

那么，基于自身利益最大化而采取相應(yīng)行為的控股股東為什么在現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)相分離的情況下，仍會(huì)采取一定的方式對(duì)上市公司實(shí)施支持呢?對(duì)于這一問(wèn)題的解釋，F(xiàn)riedman等(2003)認(rèn)為上市公司控股股東侵占收益的獲取是通過(guò)日常竊取(routine stealing)的方式來(lái)完成的，所以為了保持公司的持續(xù)性，雖然在任何期間內(nèi)控股股東都具有侵占上市公司利益的可能，但是為了保證上市公司的持續(xù)發(fā)展及其侵占收益獲取的持續(xù)性，控股股東會(huì)在特定的時(shí)候?qū)ι鲜泄緦?shí)施支持行為從而獲取持續(xù)性的侵占收益。劉碧波(2009)在對(duì)中國(guó)2006年至2008年進(jìn)行定向增發(fā)的上市公司進(jìn)行研究之后發(fā)現(xiàn)，控股股東對(duì)上市公司的掏空與支持兩種行為預(yù)期可以同時(shí)存在，控股股東為了獲取更多的股權(quán)收益或侵占收益會(huì)向上市公司提供支持，掏空與支持這兩種行為不存在矛盾。但是Friedman等(2003)只是從理論分析的角度對(duì)掏空與支持行為的并存性進(jìn)行了解釋，而沒(méi)有給出經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的支持。劉碧波(2009)是通過(guò)短時(shí)間窗口的事件研究來(lái)探討上市公司在存在支持與掏空預(yù)期下定向增發(fā)的短期公告效應(yīng)，而沒(méi)有直接把上市公司的掏空和支持行為與上市公司績(jī)效聯(lián)系起來(lái)，探討控股股東和上市公司之間的利益輸送與上市公司績(jī)效之間的關(guān)系。所以，對(duì)于控股股東掏空與支持行為為何并存的現(xiàn)實(shí)性問(wèn)題，仍需要經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的解釋與支持。

本文則通過(guò)上市公司進(jìn)行股票增發(fā)這一再融資行為作為切入點(diǎn)，分析在上市公司做出再融資決策的時(shí)候，和沒(méi)有增發(fā)行為的公司相比，上市公司業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生何種變化，控股股東與上市公司之間的利益輸送行為又會(huì)發(fā)生哪些變化，以及是否是控股股東的這些行為變化導(dǎo)致了有增發(fā)行為上市公司業(yè)績(jī)的變化，從而為控股股東和上市公司之間掏空與支持行為并存的狀態(tài)給出經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)上的解釋，以達(dá)到更好得分析、評(píng)價(jià)以及監(jiān)管控股股東和上市公司之間利益輸送行為的目的。

二、理論分析與研究假設(shè)

控股股東對(duì)上市公司實(shí)施支持行為是為了獲取與其股權(quán)相對(duì)應(yīng)的正常收益以及控制權(quán)下的侵占收益(Friedman等，2003)，那么當(dāng)控股股東面臨上市公司進(jìn)行增發(fā)之時(shí)，其行為也會(huì)與控制權(quán)的正常收益與侵占收益緊密相關(guān)。

而在中國(guó)資本市場(chǎng)中，由于上市公司股權(quán)普遍集中，擁有上市公司控制權(quán)的控股股東為了獲取在正常股權(quán)收益之外的投資回報(bào)時(shí)，利用不需要償還并且也不會(huì)喪失對(duì)公司控制權(quán)的權(quán)益融資方式成為了控股股東獲取資金的最佳選擇(李志文和宋衍蘅，2003)，并且控股股東在增發(fā)過(guò)程中可以對(duì)增發(fā)對(duì)象的選擇、增發(fā)價(jià)格的確定等方面進(jìn)行控制，從而較中小股東而言在增發(fā)過(guò)程中獲取更多的利益。但是上市公司的增發(fā)行為還會(huì)受到中國(guó)證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門的審核與管理。所以從上市公司持續(xù)健康發(fā)展以及控股股東獲取增發(fā)中侵占收益的角度出發(fā)，控股股東會(huì)對(duì)上市公司實(shí)施支持行為從而促進(jìn)上市公司業(yè)績(jī)的提升，達(dá)到監(jiān)管部門所要求的股票增發(fā)時(shí)公司業(yè)績(jī)水平。而Mitton(2002)的研究表明控股股東對(duì)上市公司的支持會(huì)幫助上市公司提升財(cái)務(wù)指標(biāo)水平，渡過(guò)難關(guān)。張光榮和曾勇(2006)的案例研究也表明了上市公司配股前存在著關(guān)聯(lián)方對(duì)上市公司的利益輸送行為。由此可以得到本文的下列假設(shè):

假設(shè)1:和沒(méi)有增發(fā)行為的上市公司相比，當(dāng)處于上市公司實(shí)施增發(fā)行為之前的年份中時(shí)，控股股東會(huì)減少對(duì)上市公司的掏空行為，并傾向于對(duì)上市公司實(shí)施支持行為;控股股東的這種支持行為會(huì)提升上市公司的業(yè)績(jī)。

當(dāng)上市公司增發(fā)成功之后，控股股東在沒(méi)有促進(jìn)上市公司增發(fā)順利進(jìn)行因素的影響下，會(huì)基于所擁有的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)比例對(duì)自身行為作出利益最大化目標(biāo)下的決策。Johnson等(2000)通過(guò)數(shù)理模型的推導(dǎo)表明當(dāng)控股股東的控制權(quán)大于其現(xiàn)金流權(quán)時(shí)，其自身利益最大化的選擇是對(duì)上市公司實(shí)施利益侵占，并且這種利益侵占行為會(huì)對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響。以后眾多實(shí)證研究也證實(shí)了現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離狀況下的侵占效應(yīng)會(huì)對(duì)上市公司業(yè)績(jī)?cè)斐韶?fù)面影響。張光榮和曾勇(2006)的案例研究也表明了上市公司配股后存在著關(guān)聯(lián)方從上市公司轉(zhuǎn)移資源，進(jìn)行掏空的行為。對(duì)由此可以得到本文以下假設(shè):

假設(shè)2:和沒(méi)有增發(fā)行為的上市公司相比，當(dāng)處于上市公司實(shí)施增發(fā)行為之后的年份中時(shí)，控股股東會(huì)傾向于對(duì)上市公司實(shí)施掏空行為;控股股東的這種掏空行為會(huì)降低上市公司的業(yè)績(jī)。

三、研究設(shè)計(jì)

本文選取2004年至2008年間的上市公司控股股東的資金占用情況進(jìn)行分析，同時(shí)為了排除國(guó)有企業(yè)中政府控制、管理層職務(wù)晉升等因素的影響而只選取了民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行分析。為了分析所處年份和上市公司增發(fā)行為發(fā)生年份間隔對(duì)控股股東與上市公司之間利益輸送行為的影響，本文選取增發(fā)前三年至增發(fā)后三年作為研究的時(shí)間窗口進(jìn)行考察，選取了2001年至2008年間總共337家存在增發(fā)行為的民營(yíng)上市公司作為特定樣本。

本文的構(gòu)建如式1所示的研究模型分析上市公司增發(fā)行為與控股股東掏空與支持行為之間的關(guān)系:

本文選擇控股股東和上市公司關(guān)聯(lián)交易中的資金占用這一掏空行為的主要方式(Johnson等，2000)來(lái)分析控股股東與上市公司之間的掏空與支持行為。對(duì)于控股股東占用上市公司資金的數(shù)額本文是按照李增泉等(2004)的方法，將上市公司與控股股東及控股股東所控制的其他公司之間的關(guān)聯(lián)交易額進(jìn)行統(tǒng)計(jì)計(jì)算。計(jì)算結(jié)果的正值表示控股股東對(duì)上市公司的掏空行為，負(fù)值為控股股東對(duì)上市公司的支持行為。上式中Tunneling便是用來(lái)表示控股股東是否發(fā)生了掏空行為，若當(dāng)年存在控股股東占用上市公司資金的掏空行為，則取1，否則取0。而B3(Before3)、B2、B1、R、A1(After1)、A2、A3為從增發(fā)前一年到增發(fā)行為發(fā)生后三的虛擬變量，處于當(dāng)年則取值為1，否則取值為0。根據(jù)現(xiàn)有研究，本文控制變量的定義如下:Control為按照La Porta等(1999)的控制權(quán)計(jì)算方法得出的具有上市公司實(shí)際控制權(quán)的控制性股東的持股比例;Lev為上市公司資產(chǎn)負(fù)債率;Group為大股東控制方式，若控股股東采用金字塔控制等集團(tuán)控制結(jié)構(gòu)，則取1，否則取0;HH5為股權(quán)制衡效應(yīng)變量，用公司前5位大股東持股比例的平方和來(lái)衡量;Size為公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，用來(lái)衡量公司規(guī)模;行業(yè)變量是按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)2001年所公布的《上市公司行業(yè)分類指引》進(jìn)行行業(yè)分類。制造業(yè)行業(yè)代碼取2位，其他行業(yè)代碼取1位，并以綜合行業(yè)為基準(zhǔn)，設(shè)置了21個(gè)虛擬變量，年份控制變量中是以2004年為基準(zhǔn)年，設(shè)置了4個(gè)虛擬變量。

為了分析處于增發(fā)行為前后特定時(shí)期，控股股東掏空行為以及支持行為對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的影響，本文構(gòu)建如如式2所示的基本模型進(jìn)行分析:

上式中企業(yè)業(yè)績(jī)指標(biāo)的選擇，本文參考徐莉萍等(2006)的方法，選取凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、每股收益率三個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)，采取主成分分析法構(gòu)建一個(gè)企業(yè)盈利能力綜合指數(shù)#61520;來(lái)反映企業(yè)績(jī)效。控制變量方面，SD為獨(dú)立董事監(jiān)督力度，根據(jù)獨(dú)立董事數(shù)除以董事總數(shù)計(jì)算而得;MA為控制人參與管理程度，當(dāng)控股股東(控股股東本人或者是家族成員)為公司董事長(zhǎng)、副董事長(zhǎng)、董事會(huì)成員、或總經(jīng)理時(shí)，擔(dān)任取值為1，否則取0;Bsize為董事會(huì)規(guī)模變量，為董事會(huì)人數(shù)的自然對(duì)數(shù)。模型中其他變量的定義和(1)式相同。

五、實(shí)證檢驗(yàn)

本文樣本的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是從深圳國(guó)泰安公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中搜集而得，控股股東資金占用數(shù)據(jù)是從上市公司年報(bào)中搜集而得，并刪除了無(wú)控制權(quán)或者控制權(quán)小于10%、金融行業(yè)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺省或異常的企業(yè)樣本，總共得到2278個(gè)研究樣本。

(一)描述性統(tǒng)計(jì)及單因素分析

本文首先對(duì)上市公司業(yè)績(jī)均值和中位數(shù)進(jìn)行了配對(duì)比較，從而研究存在增發(fā)行為的上市公司和沒(méi)有增發(fā)行為的上市公司相比，其公司業(yè)績(jī)是否具有一定的特殊性。分析結(jié)果報(bào)告在了表1之中。

可以看出，發(fā)生增發(fā)行為的上市公司業(yè)績(jī)和沒(méi)有增發(fā)行為的上市公司相比具有顯著的差異。具體而言，處于增發(fā)之前三年的上市公司業(yè)績(jī)是顯著低于其他公司的，可是隨著增發(fā)行為的臨近，將要進(jìn)行增發(fā)的上市公司業(yè)績(jī)和不進(jìn)行增發(fā)的上市公司業(yè)績(jī)之間均值差值和中位數(shù)差值均從負(fù)數(shù)轉(zhuǎn)為正數(shù)，差距并逐漸擴(kuò)大。但是隨著上市公司增發(fā)行為的發(fā)生，這種差距逐漸縮小，并在增發(fā)行為發(fā)生之后的第三年變?yōu)樨?fù)數(shù)。不僅如此，上市公司均值檢驗(yàn)中有增發(fā)行為的上市公司業(yè)績(jī)從增發(fā)前三年在1%水平上顯著低于其他公司而變化到在接下來(lái)的年分鐘均顯著高于其他公司的情況，但是增發(fā)之后第三年失去了業(yè)績(jī)上的比較優(yōu)勢(shì)。以上分析表明，存在增發(fā)行為的上市公司其業(yè)績(jī)?cè)谠霭l(fā)之前有著顯著上升的過(guò)程，但是在增發(fā)發(fā)生之后又存在著顯著的下降。這說(shuō)明增發(fā)行為的發(fā)生和上市公司的業(yè)績(jī)之間存在著一定的相關(guān)性，可能有其他影響上市公司業(yè)績(jī)的行為伴隨著上市公司的增發(fā)的而同步進(jìn)行。

表2是對(duì)控股股東與上市公司之間資金占用數(shù)額變化的分析。通過(guò)對(duì)表2的分析可以看出，和沒(méi)有增發(fā)行為的上市公司相比，當(dāng)上市公司處于增發(fā)前后時(shí)，控股股東的行為會(huì)發(fā)生顯著變化。在上市公司配股行為發(fā)生的前三個(gè)年度中，控股股東占用上市公司資金的平均值均表現(xiàn)為負(fù)數(shù)，而不處于配股前三個(gè)年度中的公司控股股東占款均值均為正數(shù)。雖然三年間兩種類型公司占款均值的差異性檢驗(yàn)不顯著，但是也說(shuō)明了此時(shí)與不是處于配股行為發(fā)生前三個(gè)年年度中的公司相比，控股股東在上市公司配股行為發(fā)生前三年對(duì)上市公司的資金占用情況有所減輕，并在均值上表現(xiàn)為支持行為，部分支持了本文的假說(shuō)1。此外，表2還表明了在處于配股行為發(fā)生之后第一個(gè)年度中，控股股東的資金占用情況是顯著大于不處于配股之后第一個(gè)年度的上市公司的，并且此種差異在1%的水平上顯著。這說(shuō)明了控股股東在配股行為發(fā)生之后的第一年，傾向于對(duì)上市公司實(shí)施掏空行為，支持了本文的假說(shuō)2，也表明了有可能是伴隨增發(fā)而產(chǎn)生的控股股東掏空或支持行為造成了上市公司增發(fā)前后公司的業(yè)績(jī)的顯著變化。

(二)多元回歸分析

表3是通過(guò)對(duì)元回歸分析的方法對(duì)控股股東掏空與支持行為、上市公司增發(fā)以及上市公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系進(jìn)行了分析。其中模型1和模型2是研究分析上市公司所處增發(fā)前后年份的不同對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的影響，模型3和模型4是對(duì)上市公司所實(shí)施的增發(fā)行為前后控股股東掏空或支持行為之間關(guān)系的Logit回歸分析。研究發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是模型1中上市公司業(yè)績(jī)存在顯著差異的增發(fā)前后兩年區(qū)間的回歸結(jié)果，還是模型2中從增發(fā)前后三年整個(gè)區(qū)間的回歸分析結(jié)果，都說(shuō)明處于增發(fā)前兩年和前一年中的上市公司業(yè)績(jī)會(huì)顯著高于沒(méi)有增發(fā)行為的上市公司的業(yè)績(jī)，并且分別在5%和1%水平上顯著。而處于上市公司增發(fā)后一年的上市公司業(yè)績(jī)會(huì)顯著低于其他沒(méi)有增發(fā)行為的上市公司的業(yè)績(jī)。這表明伴隨著上市公司的增發(fā)行為會(huì)發(fā)生公司業(yè)績(jī)上的突變。同時(shí)，無(wú)論是模型3中根據(jù)表2中得出的控股股東資金占用存在差異的增發(fā)前后一年區(qū)間內(nèi)的回歸分析結(jié)果，還是模型4中從增發(fā)前后三年整個(gè)區(qū)間的回歸分析結(jié)果，都說(shuō)明和沒(méi)有增發(fā)行為的上市公司相比，處于增發(fā)行為前一年的上市公司，控股股東會(huì)減少對(duì)山市公司的掏空行為，并傾向于對(duì)上市公司實(shí)施支持行為，并且控股股東的這種行為傾向在5%的水平上顯著。而處于增發(fā)行為后一年的上市公司中，控股股東更傾向于對(duì)上市公司實(shí)施掏空行為。這說(shuō)明上市公司的增發(fā)行為和控股股東的掏空與支持行為之間存在著顯著的相關(guān)性，從而對(duì)本文的假說(shuō)1和假說(shuō)2予以了支持。

為了進(jìn)一步分析是否是控股股東掏空或支持行為的變化引起了存在增發(fā)行為上市公司業(yè)績(jī)發(fā)生異常變化，本文運(yùn)用多元回歸的方法進(jìn)行了檢驗(yàn)，通過(guò)設(shè)置Propping 、Nopropping、Tunneling、Notunneling四個(gè)虛擬變量來(lái)界定存在支持行為、不存在支持行為、存在掏空行為、不存在掏空行為這四種情況，并和是否處于上市公司增發(fā)前一年和增發(fā)后一年的兩個(gè)虛擬變量相乘，從而分析存在增發(fā)行為的上市公司在增發(fā)前一年和增發(fā)后一年這兩個(gè)年度中的上市公司業(yè)績(jī)差異變化的原因。研究結(jié)果顯示在模型5至模型8之中。可以發(fā)現(xiàn)處于上市公司增發(fā)前一年上市公司的控股股所實(shí)施的支持行為能夠顯著上市公司業(yè)績(jī)，并在5%的水平上顯著。這表明在上市公司增發(fā)前一年控股股東會(huì)通過(guò)支持行為的方式向上市公司進(jìn)行利益輸送，并且這種支持行為對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)有著顯著的正向作用，從而有利于上市公司達(dá)到監(jiān)管層對(duì)于增發(fā)的門檻要求，說(shuō)明控股股東支持行為存在的原因之一是為了促進(jìn)上市公司增發(fā)行為的順利進(jìn)行，從而對(duì)本文的假設(shè)1予以了證實(shí)。但是在沒(méi)有控股股東實(shí)施支持行為的樣本組中，其處在增發(fā)行為發(fā)生的前一年其業(yè)績(jī)也會(huì)顯著高于沒(méi)有發(fā)生增發(fā)行為的公司，并在1%的水平上顯著，這說(shuō)明控股股東也會(huì)采取除支持以外的多種手段提升上市公司業(yè)績(jī)，從而達(dá)到順利增發(fā)的目的。

在對(duì)增發(fā)行為發(fā)生后一年的公司研究中可以發(fā)現(xiàn)，控股股東實(shí)施的掏空行為會(huì)顯著降低上市公司的業(yè)績(jī)，并在5%水平上顯著。在同樣處于上市公司增發(fā)后一年而沒(méi)有采取掏空行為的公司中，其公司業(yè)績(jī)和不處于增發(fā)后一年的上市公司相比，其業(yè)績(jī)之間沒(méi)有顯著的差異。這說(shuō)明了控股股東在增發(fā)后一年所進(jìn)行的掏空行為是控股股東在增發(fā)之后對(duì)上市公司進(jìn)行利益侵占的主要方式，并且這種掏空行為會(huì)對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)帶來(lái)顯著的負(fù)面影響，從而對(duì)本文的假設(shè)2予以了證實(shí)。

(三)敏感性分析

為了加強(qiáng)文章結(jié)論的穩(wěn)健性，本文用資金占用量和公司凈資產(chǎn)之比作為資金占用行為的替代變量進(jìn)行分析，并對(duì)資金占用量按照其所處行業(yè)的均值進(jìn)行調(diào)整來(lái)控制行業(yè)因素的影響的方法進(jìn)行敏感性分析。分析結(jié)果和本文上述結(jié)論之間沒(méi)有顯著性差異。

六、結(jié)論

本文的研究結(jié)論表明，上市公司增發(fā)與控股股東掏空與支持行為之間存在著緊密的關(guān)聯(lián)關(guān)系，促進(jìn)上市公司增發(fā)順利進(jìn)行是控股股東支持行為存在的原因之一，并且控股股東的掏空行為對(duì)上市公司業(yè)績(jī)存在著顯著的負(fù)面影響，控股股東的支持行為對(duì)上市公司業(yè)績(jī)存在著顯著的正面影響。基于此點(diǎn)結(jié)論，應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)進(jìn)行增發(fā)的上市公司中控股股東與上市公司之間利益輸送行為的監(jiān)管，避免上市公司增發(fā)前后業(yè)績(jī)的大幅波動(dòng)，以及由此而帶來(lái)控股股東對(duì)上市公司和其他股東的利益侵占。

本文的研究同時(shí)也具有一定的局限性。本文主要研究的是和沒(méi)有增發(fā)行為的上市公司相比，存在增發(fā)行為的上市公司中控股股東掏空或支持的行為特征對(duì)上市公司業(yè)績(jī)特征的影響，沒(méi)有分析同時(shí)處于增發(fā)行為前后的上市公司中控股股東行為的變化，以及此種變化對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的影響。在回歸分析中，本文也只是采用了設(shè)置屬性變量的方式對(duì)上市公司增發(fā)行為與控股股東掏空與支持行為之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系及其對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響進(jìn)行了分析。后續(xù)研究可以就上述問(wèn)題進(jìn)行改進(jìn)和完善，從而得出更加穩(wěn)健的結(jié)論和更深入的研究結(jié)論。

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