公司債務(wù)治理效應(yīng)綜述

[摘要]公司治理是近代理論界和實(shí)務(wù)界共同關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。負(fù)債融資作為現(xiàn)代企業(yè)融資的重要方面，是廣義公司治理的必要因素。本文就債務(wù)的治理效應(yīng)進(jìn)行了理論綜述，并在此基礎(chǔ)上對(duì)我國(guó)上市公司債務(wù)治理效應(yīng)現(xiàn)狀與原因進(jìn)行了綜述分析。

[關(guān)鍵詞]負(fù)債融資;治理效應(yīng);綜述

公司治理是近代理論界和實(shí)務(wù)界共同關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。Blair(1995)認(rèn)為公司治理有狹義和廣義之分，狹義公司治理(即公司內(nèi)部治理)指董事會(huì)的功能、結(jié)構(gòu)，股東權(quán)利等公司內(nèi)部的制度安排，廣義的公司治理指公司控制權(quán)和剩余索取權(quán)分配的一整套法律、文化和制度安排。張維迎(1999)認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)(融資結(jié)構(gòu))是公司治理結(jié)構(gòu)最重要的一個(gè)方面，公司治理結(jié)構(gòu)的有效性很大程度上取決于資本結(jié)構(gòu)。青木昌彥(1995)認(rèn)為，融資結(jié)構(gòu)之于現(xiàn)代公司的重要性，不僅體現(xiàn)在融資成本和市場(chǎng)價(jià)值方面，更重要的是影響著公司治理。所有這些觀點(diǎn)表明，負(fù)債融資作為現(xiàn)代企業(yè)融資的重要方面，已構(gòu)成廣義公司治理的必要因素。本文就債務(wù)的治理效應(yīng)進(jìn)行了理論綜述，并在此基礎(chǔ)上對(duì)我國(guó)上市公司債務(wù)治理效應(yīng)現(xiàn)狀與原因進(jìn)行了綜述分析。

一、債務(wù)治理效應(yīng)的理論綜述

(一)債務(wù)的稅盾效應(yīng)

根據(jù)美國(guó)著名財(cái)務(wù)學(xué)者莫迪格萊尼和米勒的MM理論，有債務(wù)公司的價(jià)值等于有相同風(fēng)險(xiǎn)但無(wú)債務(wù)公司的價(jià)值加上債務(wù)的節(jié)稅收益。也就是說(shuō)，公司舉債后形成的債務(wù)利息可以計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用，符合稅法相關(guān)規(guī)定的，可以作為抵減項(xiàng)目在稅前予以扣除，起到了利潤(rùn)分配所不能的稅盾效應(yīng)，形成節(jié)稅利益，由此可以增加公司的凈收益，從而提高公司的價(jià)值。隨著公司債權(quán)比例的提高，公司的價(jià)值也會(huì)提高。當(dāng)然，隨著公司債權(quán)比例的提高，公司的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)上升，因而公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也就越大，由此也會(huì)增加公司的額外成本，降低公司的價(jià)值。

(二)債務(wù)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)

財(cái)務(wù)杠桿也稱籌資杠桿，是指企業(yè)在籌資活動(dòng)中對(duì)資本成本固定的債權(quán)資本的利用。在企業(yè)資本規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，企業(yè)從息稅前利潤(rùn)中支付的債務(wù)利息是相對(duì)固定的，當(dāng)息稅前利潤(rùn)增多時(shí)，每1元息稅前利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息會(huì)相應(yīng)降低，扣除企業(yè)所得稅后可分配給企業(yè)股權(quán)資本所有者的利潤(rùn)就會(huì)增加，這就是企業(yè)債務(wù)給企業(yè)所有者帶來(lái)的額外收益。當(dāng)然，由于企業(yè)債務(wù)這一財(cái)務(wù)杠桿的作用，當(dāng)息稅前利潤(rùn)下降時(shí)，稅后利潤(rùn)下降得更快，從而給企業(yè)股權(quán)資本所有者造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

(三)債務(wù)的代理成本降低效應(yīng)

融資結(jié)構(gòu)理論的開創(chuàng)者詹森和麥克林( Jensen Meckling， 1976) 通過(guò)構(gòu)建一個(gè)代理成本模型進(jìn)行分析， 指出如果公司總體投資額和經(jīng)理層的投資額保持不變， 當(dāng)公司增加債務(wù)融資時(shí)，經(jīng)理?yè)碛械墓蓹?quán)比例相對(duì)提高，收益增加，促使經(jīng)理層與股東的目標(biāo)趨于一致，從而緩和股東說(shuō)經(jīng)理層的沖突，降低代理成本， 進(jìn)而優(yōu)化公司的治理。詹森( Jensen， 1986) 在他另一篇論文中指出， 公司債務(wù)可以抑制經(jīng)理濫用現(xiàn)金流的行為。由于債務(wù)合約的存在，清償?shù)狡趥鶆?wù)本金與利息對(duì)支出企業(yè)的自由現(xiàn)金流量( Free Cash Flow)具有硬約束，這將抑制經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)，迫使經(jīng)理遵守承諾在未來(lái)支付現(xiàn)金流量， 從而減少企業(yè)自由現(xiàn)金流量， 進(jìn)而減少公司的代理成本。

格羅斯曼和哈特( Grossman Hart，1982)則將債務(wù)視為一種擔(dān)保機(jī)制。隨著公司債權(quán)比例的提高，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)不斷上升，因而公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也就越大。對(duì)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的企業(yè)的處理可能有兩種方式:一種是清算，即把企業(yè)的資產(chǎn)分開賣掉，或整體出售，拍賣所得按法律規(guī)定的債權(quán)優(yōu)先原則分配，此時(shí)在位經(jīng)理往往也被“清算”出企業(yè);另一種是重組，即通過(guò)諸如債權(quán)變股權(quán)、延期債務(wù)、豁免債務(wù)本金和利息、注入新的資本等途徑重新安排債務(wù);也可通過(guò)剝離不良資產(chǎn)，引入新的管理制度，改變經(jīng)營(yíng)方向及采用更合適的生產(chǎn)技術(shù)。企業(yè)重組也可能包括更換企業(yè)的管理人員。因此，由于債務(wù)可能導(dǎo)致的企業(yè)破產(chǎn)威脅會(huì)促使經(jīng)理多努力工作，少個(gè)人享受，并且可以抑制經(jīng)理的過(guò)度投資行為，做出更好的投資決策，從而降低代理成本。哈里斯和雷維吾(Harris Raviv， 1990)指出，在停業(yè)清算對(duì)股東更有利的情況下，經(jīng)理仍希望繼續(xù)當(dāng)前的企業(yè)運(yùn)營(yíng)，這種沖突可以通過(guò)債權(quán)人強(qiáng)迫進(jìn)行停止清算而得到緩和。

(四)債務(wù)的信號(hào)傳遞效應(yīng)

羅斯( Ross， 1977 ) 在其建立的“激勵(lì)一信號(hào)”模型中引入了管理者的行為。管理者選擇企業(yè)的杠桿率從而確定企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)， 外部投資者將企業(yè)的杠桿率當(dāng)作企業(yè)質(zhì)量好壞的信號(hào)， 觀察到企業(yè)傳遞的信號(hào)后再評(píng)價(jià)企業(yè)的價(jià)值。羅斯從分析中得出企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)的杠桿率正相關(guān)的結(jié)論。利蘭德和派爾(Leland Pyle) 認(rèn)為，企業(yè)提高杠桿率會(huì)使管理者的股權(quán)相對(duì)比重上升。擁有高質(zhì)量項(xiàng)目的管理者可通過(guò)提高杠桿率的方式向外部投資者傳遞其投資項(xiàng)目是優(yōu)良項(xiàng)目的信號(hào)。他們的研究也表明杠桿率與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值存在正相關(guān)的關(guān)系。戴蒙德(Diamond，1989) 分析了債務(wù)融資與公司治理中聲譽(yù)機(jī)制的關(guān)系。他認(rèn)為， 債務(wù)的償還是與公司防范破產(chǎn)相聯(lián)系的， 因而從保持公司聲譽(yù)的角度出發(fā)， 公司經(jīng)理往往傾向于選擇相對(duì)安全、能保證及時(shí)還清債務(wù)的項(xiàng)目， 而不選擇能使價(jià)值最大化的項(xiàng)目。經(jīng)理追求的是項(xiàng)目成功可能性的最大化， 而股東追求的是投資期望收益的最大化。所以， 從這個(gè)角度來(lái)講， 債務(wù)融資會(huì)降低公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

此外，從哈里斯和雷維吾(Harris Raviv， 1988)的研究中得出了債務(wù)融資還在抵御惡意并購(gòu)中發(fā)揮積極的作用。他們認(rèn)為， 雖然債務(wù)融資和股權(quán)融資都能為公司提供資金， 但債權(quán)所有者不擁有公司的投票權(quán)， 而股權(quán)所有者則擁有公司的投票權(quán)， 由于公司當(dāng)前的控制者具有對(duì)債務(wù)融資和股權(quán)融資比例進(jìn)行安排的權(quán)力， 所以他可以通過(guò)增加債務(wù)融資的數(shù)量來(lái)擴(kuò)大自己所能控制的股權(quán)比例， 以抵御外來(lái)并購(gòu)。但哈里斯和雷維吾(Harris Raviv) 同時(shí)指出， 公司的當(dāng)前控制者不可能無(wú)限擴(kuò)大債務(wù)的數(shù)量， 他必須權(quán)衡各種因素， 以確定最佳的債務(wù)數(shù)量。首先， 增加債務(wù)雖然減少了公司當(dāng)前控制者被剝奪控制權(quán)的可能性， 但同時(shí)也失去了因并購(gòu)而使公司獲得更好管理、使當(dāng)前控制者獲得更多資本利得的機(jī)會(huì)。其次， 債務(wù)由于以下兩方面因素而可能減少當(dāng)前控制者的收益: (1) 債務(wù)合約往往包含很多限制獲得控制收益的約束條款; (2) 債務(wù)比例的上升增大了公司破產(chǎn)的可能性。

(五)債務(wù)的相機(jī)控制效應(yīng)

張維迎(1996)認(rèn)為企業(yè)的產(chǎn)權(quán)(包括企業(yè)控制權(quán)和剩余索取權(quán))處于“依存狀態(tài)”，即不同狀態(tài)下企業(yè)應(yīng)由不同的利益要求者控制，股東不過(guò)是“正常狀態(tài)下的企業(yè)所有者”。如果令x為企業(yè)的總收入，A為應(yīng)當(dāng)支付給工人的工資，B為應(yīng)給債權(quán)人支付的本金和利息，C為股東所要求的滿意利潤(rùn)，那么(1)X>A十B時(shí)，控制權(quán)在股東手里;(2)當(dāng)x>A十B十C時(shí)，控制權(quán)實(shí)際掌握在經(jīng)理手里3(3)當(dāng)A

企業(yè)的本質(zhì)上是一組契約的集合，由于信息不完全和交易費(fèi)用的存在，契約就不可能完備，而在這種情況下，只有狀態(tài)依存控制才能實(shí)現(xiàn)股東、債權(quán)人、經(jīng)營(yíng)者以及廣大員工等經(jīng)濟(jì)利益人對(duì)企業(yè)的相機(jī)控制，在他們中間形成一種相互依存、相互作用、相互制衡的機(jī)制，使各經(jīng)濟(jì)利益人的利益達(dá)到最好的一致，也只有這樣相機(jī)控制才最有效率。但是假如在債權(quán)為零或比例較低的融資結(jié)構(gòu)下，上述企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移就是不可能的一個(gè)高效的公司治理結(jié)構(gòu)也就無(wú)法獲得。所以從一定意義上講，債務(wù)融資是相機(jī)機(jī)制得以有效運(yùn)轉(zhuǎn)的保證，是公司治理結(jié)構(gòu)合理安排的基礎(chǔ)。

同時(shí)，阿洪和博爾頓(Aghion and Bolton，1992)認(rèn)為企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的選擇也就是控制權(quán)在不同證券持有人之間的選擇，最優(yōu)的負(fù)債比例應(yīng)該是該負(fù)債水平是導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)時(shí)將控制權(quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，即當(dāng)公司一旦出現(xiàn)資不抵債時(shí)，債權(quán)人可以通過(guò)進(jìn)行重組或清算的方式介入企業(yè)經(jīng)營(yíng)，以獲得企業(yè)的控制權(quán)和剩余索取權(quán)。我們可以看到:無(wú)論哪一種方式，都對(duì)經(jīng)理人不利，在很大可能上意味著其原先職位和利益的喪失。所以說(shuō)，債權(quán)比股權(quán)能更好的約束經(jīng)理人員，提高相機(jī)控制機(jī)制的效率，從根本上解決代理問(wèn)題。

二、我國(guó)上市公司債務(wù)治理效應(yīng)現(xiàn)狀與原因綜述

(一)我國(guó)上市公司債務(wù)治理效應(yīng)現(xiàn)狀綜述

近年來(lái)我國(guó)專家學(xué)者對(duì)公司債務(wù)治理效應(yīng)的研究大部分是在國(guó)外理論基礎(chǔ)上利用上市公司的數(shù)據(jù)對(duì)我國(guó)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行的實(shí)證研究，主要是對(duì)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行分析。主要結(jié)論分為兩大類，一類認(rèn)為我國(guó)上市公司債務(wù)治理效應(yīng)弱化或者無(wú)效。呂景峰(1998)對(duì)國(guó)有債權(quán)在我國(guó)國(guó)有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)中所處的地位進(jìn)行了考察，發(fā)現(xiàn)實(shí)際運(yùn)作過(guò)程中，國(guó)有銀行債權(quán)的正當(dāng)權(quán)益未能得以保證，債權(quán)未能在國(guó)有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮其應(yīng)有的重要作用。楊興全研究了債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理效應(yīng)的影響，認(rèn)為債務(wù)融資的治理效應(yīng)受債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響，企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、分布結(jié)構(gòu)和優(yōu)先結(jié)構(gòu)的不同選擇，以及各種債務(wù)結(jié)構(gòu)之間的不同配置所形成的公司治理效應(yīng)必然不同。他認(rèn)為我國(guó)公司舉債的激勵(lì)機(jī)制沒有得到發(fā)揮。于東智(2003)認(rèn)為，公司債權(quán)的治理作用與公司績(jī)效之間存在著密切的邏輯聯(lián)系，中國(guó)上市公司的債權(quán)治理表現(xiàn)出無(wú)效性。葉向陽(yáng)(2004)認(rèn)為，我國(guó)債權(quán)融資對(duì)公司治理的影響很小。王滿四(2005)在考慮環(huán)境因素對(duì)負(fù)債和公司治理績(jī)效發(fā)生影響的情形下進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)論表明我國(guó)上市公司負(fù)債融資的公司治理效應(yīng)是弱化或惡化的，并且無(wú)論環(huán)境如何都是如此，負(fù)債融資對(duì)公司績(jī)效的負(fù)面作用與環(huán)境因素?zé)o關(guān)。賈明等(2007)基于不完全契約理論構(gòu)建動(dòng)態(tài)模型， 圍繞企業(yè)家最優(yōu)努力水平考察債務(wù)契約的治理效應(yīng)。認(rèn)為合理而有效地運(yùn)用債務(wù)契約是提高公司治理效率的重要途徑。林朝南等(2007)從控制權(quán)私利( PBC) 視角對(duì)債務(wù)融資治理效應(yīng)進(jìn)行了深入的實(shí)證檢驗(yàn)，研究結(jié)果表明總體上我國(guó)上市公司的債務(wù)融資治理效應(yīng)是弱化或不存在的， 即債務(wù)融資在加強(qiáng)公司治理、降低大股東代理成本的作用并不顯著。

另一類認(rèn)為我國(guó)上市公司債務(wù)治理表現(xiàn)出一定的正效應(yīng)。張兆國(guó)(2006)對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)利潤(rùn)率、公司價(jià)值等與負(fù)債融資比例等的相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)負(fù)債融資比例與公司績(jī)效有不顯著的正相關(guān)。袁衛(wèi)秋(2006)以我國(guó)資本市場(chǎng)的數(shù)據(jù)證明債務(wù)期限對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具有顯著的正影響。

(二)我國(guó)上市公司債務(wù)治理效應(yīng)弱化原因及對(duì)策綜述

我國(guó)專家學(xué)者對(duì)其實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果或者治理效應(yīng)弱化的原因，分別從理論上進(jìn)行了分析，主要集中在:(1)企業(yè)債權(quán)市場(chǎng)發(fā)育不完善，由于企業(yè)債券融資的規(guī)模甚小，根本談不上利用企業(yè)債券對(duì)代理人的行為進(jìn)行約束，更不能發(fā)揮債券融資的激勵(lì)機(jī)制、信息傳遞功能、破產(chǎn)和控制機(jī)制。(2)銀行監(jiān)督和約束機(jī)制弱化。國(guó)有銀行作為特殊的債權(quán)人，其產(chǎn)權(quán)改革尚未起步，一方面使銀行不能按照市場(chǎng)規(guī)律和商業(yè)化原則來(lái)配置資本:另一方面使銀行和企業(yè)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系模糊，銀企關(guān)系扭曲，銀行與其說(shuō)是債權(quán)人，不如說(shuō)是企業(yè)的資金供應(yīng)者，企業(yè)是資金的使用者，企業(yè)債務(wù)到期即使不能按期履行還本付息的義務(wù)，銀行也無(wú)法行使對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的最終控制權(quán)，難以實(shí)施破產(chǎn)和清算等。從而導(dǎo)致銀行債權(quán)約束的軟化。(3) 相關(guān)的法律制度不完善。我國(guó)直到1986年底才頒布企業(yè)破產(chǎn)法，但由于社會(huì)保障體系還不健全，破產(chǎn)工作進(jìn)展緩慢，設(shè)計(jì)破產(chǎn)企業(yè)的范圍十分狹小。并且政府有權(quán)在認(rèn)為企業(yè)不宜破產(chǎn)時(shí)可以不讓企業(yè)破產(chǎn)。(4)我國(guó)資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展滯后。在海外成熟的資本市場(chǎng)上，公司治理結(jié)構(gòu)的發(fā)展趨勢(shì)是所謂的市場(chǎng)治理，其標(biāo)志為機(jī)構(gòu)投資者不再單純?yōu)槿〉媒灰资找娑顿Y，而是更深層次地影響著所持股份的上市公司的治理。我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展與西方大國(guó)相差很遠(yuǎn)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司的治理效應(yīng)在我國(guó)幾乎還不存在。

關(guān)于如何改善我國(guó)上市公司債務(wù)治理效應(yīng)，主要針對(duì)弱化的原因提出改進(jìn)建議如下:建立經(jīng)理人持股激勵(lì)機(jī)制;建立有效的償債保障機(jī)制;發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng);培育機(jī)構(gòu)投資者并創(chuàng)造使他們能有效發(fā)揮作用的條件;加強(qiáng)銀行對(duì)企業(yè)的監(jiān)控力度。

三、結(jié)論

從對(duì)公司債務(wù)治理效應(yīng)的理論分析來(lái)看，債務(wù)融資具有積極的治理效應(yīng)。而從我國(guó)專家學(xué)者對(duì)上市公司債務(wù)治理效應(yīng)的實(shí)證分析來(lái)看，由于存在諸多內(nèi)外部因素的制約，我國(guó)上市公司債務(wù)治理效應(yīng)還沒有發(fā)揮效應(yīng)，并且普遍存在弱化的現(xiàn)象。因此，完善現(xiàn)代企業(yè)公司治理，要考慮債務(wù)融資的治理效應(yīng)，同時(shí)也要為債務(wù)治理效應(yīng)的充分發(fā)揮創(chuàng)造良好的內(nèi)外部環(huán)境。

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