流動性或重現升機

歐洲危機的爆發，使全球流動性爭奪重新白熱化。5月份以來，中國寬松流動性也驚現逆轉，短缺凸現出乎預料。

表面看來，一是一系列的流動性回籠手段累積的邊際效應開始顯現。銀行超儲率隨之大幅下降。2010年一季度，金融機構超額準備金率下降明顯，由上季度的3.13%降至1.96%。估計6月末該比率可能已低于1.5%。二是資本市場擴容對沖并鎖定了市場較為寬松的流動性。2010年1至4月，股市籌資累計金額23 009億元，同比增加1696億元;2010年1至5月，債市累計籌資47 829億元，同比增加22 615億元。三是房地產調控政策使得房市成交銳減。5月，京滬深商品住宅銷售環比、同比均出現大幅萎縮，而居民買房一直是企業周轉流動性的重要渠道。

更深層次的原因則基于兩點。一是流動性供給渠道轉換。2009年信貸強勢主導的貨幣環境發生深刻變化，被動投放的基礎貨幣充當了新的流動性來源，外匯占款是左右基礎貨幣投放的一個關鍵因素。而5月新增外匯占款1315.64億元，同比下降46%，較4月環比下降54%，同時創下去年8月以來的新低，導致流動性“風云突變”。二是流動性傳統提供方供給能力已今非昔比。6月，國有商業銀行首次由長期以來的資金提供者，變為需求方。截至6月22日，國有商業銀行當月資金累計凈融入9478億元，而上月資金累計凈融出7146億元。這種反差與其日趨中長期的資產結構變化有關。大型銀行“差錢”無疑加劇市場恐慌效應。

既然資金供需面的變化并非假象，那么，此前過剩的流動性去了何方?2009年中國在加杠桿，而2010年是降杠桿，這“一上一下”導致整體流動性下了一個臺階。一方面，增量流動性與經濟增長大體匹配;另一方面，流動性創造能力萎縮。

筆者認為，流動性或將在7月份觸底，重現升機。流動性轉暖可以從被動和主動兩個層面理解。

從被動角度而言，一是實體經濟對流動性需求放緩。2010年第一季度全國銀行家問卷調查顯示，該季貸款需求指數66.9%，較上季度回落2.2個百分點。5月份，房地產投資占固定資產投資的20%左右，仍左右著固定資產投資增速。除了房地產外，其他行業和領域的投資依然不振。由于經濟增長的動能逐漸減弱，伴隨著經濟的慣性下滑，企業利潤的增幅必將明顯縮窄。二是短期資本仍將緩慢流入。其一，市場上的人民幣升值預期可能再度強化。央行從6月19日重啟人民幣匯率形成機制改革。人民幣重啟浮動之旅。盡管央行表示要參考一攬子貨幣，但短期內央行讓人民幣對美元匯率保持不變甚至貶值的可能性很小。其二，總體外貿順差仍然可觀。1—5月，外貿順差累計增加353.9億美元。全年仍會達到1000億美元以上。其三，中國或面臨新一輪全球定量寬松的沖擊。美聯儲5月9日宣布，重啟在2008年金融危機期間采用的一項貨幣互換機制，使得美元更容易流向全球資本市場。而歐洲央行在5月10日更前所未有地宣布將購買政府債券。全球重新陷入對印鈔機失控的憂慮。筆者認為，雖然已難現大規模的短期資本流入，但緩慢流入或成為今后的發展態勢。

從主動角度而言:伴隨一季度經濟景氣程度峰值的達到，二季度開始，國內經濟開始步入增速放緩通道。

整個下半年而言，貨幣政策的全面轉向，很難發生。短期內央行數量型工具可能由此前凈回籠轉為凈投放資金，暫時緩解貨幣市場流動性過度緊張的狀況，待資金面過度緊張緩解后，央行數量型工具很可能重新恢復凈回籠資金，以實現今年M2 同比增速17%左右的目標，但就整個貨幣政策的節奏和力度而言，可以篤定較之上半年將趨勢性放緩。

從上一輪加息周期的經驗看，在存款利率提高之前，3個月期和1年期央票利率都在見底之后緩慢上行了大約1年的時間，并超過一年期存款利率。本輪加息時機最早將在今年四季度。隨著重啟匯改，人民幣匯率穩定甚至小幅升值，預示著央行可能改變前期的“寬價格、緊數量”的方式，調整為“緊價格、寬數量”。