內幕交易驚現三股暗流

在內幕交易隱名化、集群化、機構化的趨勢下，既有的以“控”為主事后打擊內幕交易的路徑受到了很大的挑戰，“堵疏結合、群防聯控”的監管思路成為更為現實的選擇

2010年11月，上交所出臺5大舉措嚴把內幕交易監管關。深交所9月17日舉辦了第1期內幕交易防控專題培訓班，350多位上市公司董事長、總經理、控股股東法定代表人和實際控制人參加。事實上，內幕交易是各國證券市場面臨的共性難題，更是中國證券市場的痼疾，從早期的瓊民源、北大車行案件到近期查處的黃光裕、陳榕生、中山公用案件，內幕交易一直以隱蔽的姿態在市場上存續著。近幾年，隨著證券市場的高速發展，內幕信息種類更加豐富，內幕交易主體更為廣泛，違法違規形式更加復雜多樣，內幕交易上升為市場監管的主要矛盾。

并購重組領域成 “重災區”

從中國證券市場成立至今，司法機關和證券監管機構共制裁處罰了30余起內幕交易案件。通過對這些成案的分析，可以發現中國證券市場的內幕交易有其固有的內在規律和特征。

首先，從主體結構特征上看，上市公司董事、監事、高管是主體，占全部內幕交易案件的一半左右。但隨著近年內幕信息知情人報備制度的建立，內幕交易的主體有逐漸向上市公司股東相關人員、交易對手方人員以及政府審批人員擴散的趨勢。

其次，利用并購重組信息從事內幕交易，是已查處內幕交易的主要形式。統計結果發現，在被查處的內幕交易中，有接近一半是利用并購重組信息進行的，此外與重組有關的持股信息和其他重要信息（如重大債務豁免）占比也較高。這充分印證了并購重組領域是內幕交易的“重災區”，需有針對性的加以規制。值得注意的是，利用定期報告信息（含定期報告本身和分紅派現信息）從事內幕交易的比重近年有上升趨勢。

此外，在內幕交易非法所得情況上，平均案件（多主體累計）非法收益約為500萬元。在案件非法收益的區間分布上，非法所得在100萬以下的案件約占全部樣本的一半；另一個比例較大的部分分布在非法所得1000萬以上的區間，比例約達1/3；此外，還有約10%的沒有非法所得（虧損）。總體上看，內幕交易非法獲利案件分布呈現“上下寬，中間窄”的特殊結構。

集群參與代替“單打獨斗”

值得注意的是，隨著打擊和宣傳力度的加大，近年內幕交易出現了新的特征與變化。

變化一：內幕交易的隱名化。突出表現在：直接以上市公司高管等知情人名義從事的內幕交易在減少，大量借助親友甚至是不相關“人頭戶”從事內幕交易的行為在增加。如“光明家具”內幕交易案件，涉案董事長馬中文就是在得知銀行債務豁免的內幕信息后，通過其配偶和其姐姐的賬戶從事的內幕交易。

變化二：內幕交易的集群化。傳統的內幕交易，多為內幕人員的“單打獨斗”，為保持內幕信息的隱秘性和獨自獲利，內幕人員往往徑自從事內幕交易，不會輕易泄露信息。但隨著市場規模的增大，許多不法行為人不再滿足于掌握內幕信息并直接交易獲利，而是將內幕信息作為資源，在上市公司高管之間，高管與機構、保薦人、私募基金等市場參與者之間形成的利益共同體內互換共享，獲取更大程度的不法利益。

變化三：專業機構參與內幕交易。例如，有些上市公司以選擇性披露的方式，向前來調研的機構或委托理財的機構泄露相關內幕信息，并形成某種隱蔽的利益分成機制；又如，某些基金經理從特殊渠道獲取內幕信息后，以親自操盤或受托理財的方式從事帶有內幕交易性質的“老鼠倉”違規行為等。

堵疏結合、群防聯控

在內幕交易隱名化、集群化、機構化的形勢下，既有的以“控”為主、事后打擊內幕交易的路徑受到了很大的挑戰。內幕交易，尤其是并購重組涉及到的內幕交易決策鏈條長、環節多、人員眾。據統計，國有上市公司并購重組涉及的審批環節平均為6個，涉及內幕人士達幾十人以上，要具體查證內幕信息的泄露環節進而鎖定內幕交易行為人難度很大。在利益共同體內，參與內幕交易各方往往訂有“攻守同盟”，對外守口如瓶，要突破利益共同體堅冰并非易事。受制于執法人力、物力的客觀條件，調查偵查、證據收集、證據轉化、法律認定等法制因素的制約，加之調查中地方保護主義的干擾等，內幕交易的事后打擊成本高，收效不明顯。

因此，針對中國證券市場的發展現狀和內幕交易的現實特征，以“堵疏結合、群防聯控”為主的思路更有利于防控內幕交易，降低其發生的概率和發生后的危害。當前，防控結合的主要脈絡有四條。第一，從源頭抓起，加強對內幕人員的早期預防性教育，減少內幕信息的泄露風險。上海、廣東、河南、湖南等省市黨政機關均已嘗試將上市公司領域內的內幕交易和泄露內幕信息作為廉政反腐建設的重要考核內容，有的還開展了防范內幕交易的專題聯合培訓。第二，壓縮上市公司重大并購、重組、交易等事項決策鏈條，縮小內幕信息知情人范疇，同時，改革制度，加強管理，促進內幕信息盡早、盡快、公平地披露。第三，提高信息管理水平，建立健全內幕信息登記、管理制度，實現內幕信息流轉環節的留痕，確保事后監測有據可查。第四，建立多部門聯動綜合防控機制，證券監管部門應與紀檢、監察、公安、檢察、國資等部門建立針對內幕信息人管理和內幕交易打擊問責的有效合作制度安排和配套措施，以形成對內幕交易的監管合力。

針對內幕交易的隱名化、集群化的趨勢，還應加緊立法研究和司法探討，破解內幕交易調查取證的難題。在日趨狡黠的內幕交易違法形勢下，依靠證券行政監管機構和自律監管組織的“單打獨斗”很難有效查證違規的證據鏈，必須與司法機關、其他行業主管部門、各級政府職能部門、行業自律組織、中介機構緊密合作，建立全方位全流程的監管聯動機制，才能從根本上厘清內幕交易案件的復雜脈絡，為違規查處提供充分的證據支持。

從法律角度證明內幕交易的“合謀”，一直是個懸而未決的難題。在現行的行政調查手段下，在不能證明存在明確的協議、通謀和共同故意的情況下，只能依靠資金往來、通訊聯絡、共同行動等“環境證據”來加以推定。但這種依靠間接證據的推定存在很大的不確定性，這也是為何內幕交易案件查處效率不高的重要原因。

既然外部取證難以突破，監管焦點應轉向違法者內部。復合型的內幕交易違規，往往涉及信息提供者、信息泄露者、信息傳遞者、信息接受者、信息利用者，甚至是具體操盤者和資金提供者等多類主體，這些主體并不是“鐵板一塊”，各有其違規的特殊動機和目的，如能利用其彼此間的矛盾分化瓦解其利益同盟，迫使其中某些主體轉化為監管者的“污點證人”，可能會收到“堡壘從內部攻破”的出奇效果。

此外，不可忽視的一點是，在成熟市場中，內幕交易的民事、行政和刑事責任“三足鼎立”，構成內幕交易的三大支柱。而我國的內幕交易查處過于倚重行政處罰和刑事問責，相應民事責任的欠缺，是我國內幕交易有效規制的“短板”。今后，應研究和探索擴大內幕交易民事追責的司法救濟方式，以實現受害投資者對內幕交易違法行為的“群防群治”。

作者系廈門大學中國資本市場研究中心研究員