不期而至的加息

中國人民銀行在10月19日宣布加息。加息的時機出乎很多市場人士預料。

市場對這不期而至的加息有多種解讀。鑒于加息的時機選在統計局公布三季度數據的前兩天，一個最直接的原因可能是，三季度的經濟增長和9月的通脹數據雙雙超預期，使政策高層對經濟的內在增長動力心中有底，從而凸顯了另一政策目標的重要性:即管理通脹預期。加息是管理通脹預期的有效手段。

雖然，這樣的理解被隨后公布的統計數據證實，9月CPI同比上漲3.6%，但仍然有若干相關問題值得思考。

首先，為什么同時提高存款利率和貸款利率，即“對稱性”加息。雖然嚴格地說，存款和貸款利率的升幅不完全一樣，總體上看，這次加息應視為是對稱性的。如果管理通脹預期是加息的最主要目標，一個關鍵問題是，通脹預期主要來自哪里?是近來恢復升勢的食品價格，還是持續攀升的房地產價格?

后者顯然起到更主要作用。換個角度，如果消費者價格通脹掉頭向下，同時房地產價格仍然倔強地上揚，民眾的通脹預期是否會很快消退?顯然不會。

通過加息管理房地產價格通脹預期，僅僅提高存款利率是不夠的。畢竟大多數購房者是通過按揭貸款買房，對于購房者，其邊際資金成本是貸款利率不是存款利率。因此，提高貸款利率，有助于緩解比居民儲蓄存款負利率更嚴重的按揭貸款負利率現象。

其次，這是否意味著中國從此進入了一個加息周期，即未來幾個季度內將出現連續數次加息。管理通脹預期與進入加息周期有著本質區別。筆者不認為當前國際國內宏觀經濟環境支持連續加息。美歐日三大經濟體仍處在危機之后的艱難復蘇階段，增長“二次探底”的風險并不能完全排除。正是基于這一判斷，美歐日的貨幣政策當局不僅堅持零利率，而且美聯儲很快就要執行第二輪數量型擴張的貨幣政策。

第三，對人民幣匯率政策是否有實質性影響。匯率升值和利率上升都能起到收緊貨幣政策環境的效果，因此二者之間存在一定的替代作用。利率的上調，會在一定程度上降低人民幣大幅快速升值的概率。然而，從貨幣政策工具的功能看，利率和匯率應該是各有所長。鑒于高企的國際市場大宗商品價格，匯率升值可以緩解“輸入型”通脹壓力。

近來一直對中國匯率政策頗有微詞的諾貝爾經濟學獎獲得者克魯格曼，對中國加息政策的第一反應頗為強烈。他聲稱，美國在國內執行擴張性的貨幣政策，從而增加了全球需求;副作用是美元走弱。中國執行的是“弱人民幣政策”，為了抵消由此引起的通脹壓力，中國在國內執行了緊縮的貨幣政策，從而減少了全球需求。美國做法是正確的，中國做法正使這個世界變得更糟糕。

克魯格曼的觀點比較極端，但在國際社會中不乏代表性。克魯格曼等一派人士極力主張指定中國“操縱匯率”，認為中國是全球失衡的“麻煩制造者”。該觀點是美國中心主義的典型體現。

他們的觀點是，人民幣被低估;中國央行在大量購買美元，阻滯外匯市場充分發揮作用，防止人民幣升值;這樣的做法，對世界其他國家造成實質損害。

然而，循著克魯格曼的邏輯，美聯儲難道不正是在“操縱利率”嗎?首先，政策短期利率被設定為零;其次，為了進一步壓低本應由市場決定的長期利率，美聯儲大量購買政府和機構債券，阻滯債券市場充分發揮作用;第三，這樣的做法，已經造成全球流動性泛濫，美元貶值，給全球金融市場和經濟造成巨大沖擊。

實際上，“匯率操縱”這個概念有其歷史背景。“二戰”后，貿易自由化程度遠高于資本自由流動程度。因此，一個國家的匯率政策對其他國家的影響遠超過其通過利率政策的影響。故而，有了約束各國匯率政策的需要。國際貨幣基金組織正是為了執行這一使命而建立。

但隨著全球化的深化，資本流動的自由化，一個國家的利率政策，尤其是像美國這樣的國際儲備貨幣發行國的利率政策，對其他國家經濟和國際市場的影響已經遠超過任何單獨國家匯率政策的影響力。然而，國際經濟秩序并沒有“與時俱進”， 尚未形成有效約束儲備貨幣發行國的機制，即沒有“利率操縱”的概念。這場全球經濟和金融危機，充分暴露了國際經濟秩序中的 “非對稱性”和不合理性。

從這個角度看，我們不能排除，這突如其來的加息舉動可能也反映政策當局用實際行動來表明，中國的貨幣政策還有相當的回旋空間，人民幣匯率升值并不是當前政策的惟一選項。

作者為摩根士丹利中國首席經濟學家