下半年貨幣政策將真正回歸至“適度寬松”

2010年下半年，我國貨幣政策仍然定調為“適度寬松”，但這與2009年以及2010年上半年所謂的“適度寬松”有所不同。之前，雖然名義上實行的是“適度寬松”的貨幣政策，但實際上卻經歷了一個從“極度寬松”到“偏緊”的過程:2009年貨幣政策取向所謂“適度寬松”實為“極度寬松”，而2010年上半年實行的其實是“偏緊”的貨幣政策。筆者認為，2010年下半年，我國貨幣政策將真正回歸“適度寬松”，以相對穩健、中性的貨幣政策為主。然而，同是所謂“適度寬松”的貨幣政策，中央銀行在實踐中是如何實現上述變化的?對此，筆者將于本文對之簡要分析。

公開市場操是使用最為頻繁的貨幣政策工具

貨幣政策最主要、使用最為頻繁的工具是公開市場操作。央行隨時通過公開市場操作吞吐央行票據等來收縮或擴張流動性。早在2009年10月，央行已開始采取收縮性質的公開市場操作，逐步從公開市場回籠資金。2010年以來，中央銀行主要通過力度更大、操作更為頻繁的公開市場操作來調節經濟中的流動性。

一方面，在人民幣升值預期下資本流入的進一步增加，以及對外貿易順差的擴大，導致外匯占款規模持續增加，新增外匯占款已回到歷史均值水平。央行通過公開市場操作對沖由外匯占款產生的基礎貨幣發行。另一方面，上半年到期的央票及正回購數量較多，資金回籠的壓力較大。從歷史數據來看，2007#12316;2008年恰好是三年期央票的密集發行期，2007年大規模發行的三年期央票在2010年陸續到期。到期央票及正回購的壓力，使得央行在其間的13周里，除5月10日當周因準備金繳款外，其余12周均為凈回籠，累計回收流動性近1.2萬億元(見圖1)。而隨著市場流動性的變化，央行從5月下旬開始結束了自春節以來的貨幣凈回籠狀態，轉為凈投放。

此外，上半年在控制流動性的政策背景下，央行重啟三年期央票發行，回收流動性密集，同時防止準備金率變相降低。三年期央票發行，表明央行希望更多地依靠公開市場操作管理流動性。還顯示出央行希望通過增加回籠工具而不是上調央票利率的方式達到回籠資金的意圖，這些意味著央行對于利率的調整十分謹慎。下半年，貨幣政策仍將主要依靠靈活的公開市場操作，調節經濟中的流動性。

連續上調存款準備金率對沖市場流動性

2010年以來，中國人民銀行連續三次上調存款準備金率，大型金融機構的存款準備金率達到17%，距2008年6月17.5%的高點僅差0.5%。2010年以來三次上調存款準備金率共凍結資金近萬億元。筆者認為上半年準備金率的調整，是當前特殊環境下最優的政策選擇。2010年以來三次上調準備金率雖存在相同的原因，但每次卻有著不同的側重點:如果說，首次提高準備金率是在1月銀行信貸爆發的情況下，為抑制銀行放貸沖動，實現相對合理、均衡放貸;第二次調整更多地出于對春節流動性需求凈投放的回收、公開市場操作以及對房地產價格進行抑制;那么，第三次調整更主要的則是針對人民幣升值預期造成資金流入引發的外匯占款較高的問題。經過的連續上調，存款準備金率實際制約作用已顯現。

抑制年初信貸激增

首月大量放貸是我國銀行的慣例。盡管人民銀行、銀監會采取了諸多措施，2010年1月份我國本外幣貸款增長1.46萬億元，同比增長31%。如此大規模的信貸投放有悖于監管部門的意愿，與全年7.5萬億新增貸款的前提不符。那么既然原有手段無法有效控制信貸集中投放，政策措施的升級便成為必然。在年初銀行信貸爆發的情況下，首次提高準備率，有利于抑制銀行放貸沖動，防止3月份信貸出現季末沖高，實現相對均衡放貸。

出于資金回籠壓力

第二次上調存款準備金率則出于對春節流動性需求凈投放的回收、公開市場操作以及對房地產價格進行抑制的成分多一些。從歷史數據來看，每逢春節期間中央銀行會保持一個大額的凈投放以確保節日期間的流動性需求。而對于節日流動性需求的凈投放，一般在其后月份進行回收，以確保市場流動性的穩定。通過提前提高存款準備金率，可以對沖流動性，同時降低央行發行票據的成本。此外，還有針對房地產市場進行打壓，以及從源頭上管理通脹預期的因素。

應對人民幣升值預期下資金流入導致外匯占款規模增加

第三次調整則是針對人民幣升值預期造成資金流入而引發的外匯占款較高的問題。在此次提高準備金率之前的4月份，我國面臨著巨大的人民幣升值的外部壓力，升值預期越發強烈。在升值預期下，更多熱錢進入我國，資本流入進一步增加，導致外匯占款規模繼續增加。此外，對外貿易順差擴大，也是外匯占款增長的又一因素。因此，為應對人民幣升值預期和外貿順差下的資金流入導致外匯占款規模的增加，提高準備金率以收縮被動的流動性。

經過存款準備金率連續上調的實際制約作用已顯現

實踐中，連續提高法定準備金率，對商業銀行放貸的實際制約作用已經顯現。經過三次共1.5個百分點存款準備金率的上調之后，商業銀行通過調整其資產負債表來規避對貸款能力制約的空間已大幅縮小。法定存款準備金率工具對貸款的實際制約已顯現，資金面較之前有所緊張。金融機構超額存款準備金率下降至較低水平，三次調整共凍結資金近萬億元，這抑制了銀行的信貸投放，實現監管當局的政策要求。

短期內加息的可能性很低

通常，存在一個誤解——加息是唯一的貨幣政策緊縮工具，收縮政策就意味著加息。對于加息的問題，筆者自

2009年末起有著連貫的、清晰的、準確的判斷。盡管自2009年底，眾多國際大行和國內金融機構紛紛預計，我國將在2010年第一季度加息，并在全年多次加息。綜合宏觀增長程度、價格水平、信貸政策的緊縮效應以及貨幣政策多種工具的選擇，筆者認為，短期內中國不會加息。

經濟增速如期回落，無需加息抑制

雖然從數據上看2010年上半年中國經濟增速較快，但快速增長有其一定的特殊性。由于上年同期基數低，經濟不但沒有過熱，而且結構調整加快了經濟增速的理性回落、消費高增速出現階段性回落等原因，都將對經濟產生抑制，使得復蘇勢頭有所放緩。全年經濟增長將呈前高后低的走勢，無需通過加息來抑制。

通貨膨脹溫和、可控，尚無加息必要

2010年以來，經濟中確實出現了一定程度的通貨膨脹，但其中也存在一定的特殊性:一是上半年2.6%的CPI中有1.4%是去年價格上漲的效果因素影響，而今年新漲價因素僅為1.2%，這個增速是溫和的;二是食品價格是上半年拉動價格指數的主要因素，這受第一季度異常天氣因素的影響較大;三是PPI存在向CPI的傳導效應，但初步判斷PPI已見頂，那么PPI對CPI的拉動效應將在短期內消失;四是國際大宗商品價格低迷。此外，從貨幣供給持續回落的角度講，貨幣供應量向中性回歸的趨勢得到進一步確立，貨幣推動物價上漲的因素在持續減弱。第三季度通貨膨脹仍將存在，10月份以后開始逐漸減輕。因此，筆者認為，2010年我國的通貨膨脹將是溫和、可控的，尚無加息的必要。

緊縮性信貸政策效果明顯，減輕加息壓力

2010年上半年信貸增長符合調控目標，信貸的如期回落體現了信貸調控的政策效果明顯，這大大減輕了加息壓力。上半年我國金融機構人民幣新增貸款4.63萬億元，同比少增2.7萬億元。以2010年7.5萬億元的新增信貸總量目標，以及“3∶3∶2∶2”的季度投放比例來衡量，上半年我國新增貸款占全年總量的61%，這一比例非常合理，符合年初制定的均衡信貸投放標準。信貸政策的效果降低了進一步緊縮的預期，加息的必要性下降。

加息的負面影響

最后，也是最重要的一點，對利率調整最大的擔心在于，提高利率導致熱錢加速流入以及幣值變化的負面影響，特別是在人民幣升值的背景下。在原本人民幣存在很大升值預期和壓力的情況下，以及美國維持聯邦基準利率較長時間不變的背景下，中國若啟動加息的貨幣政策退出機制，將使得人民幣升值幅度加大。這會給我國出口帶來嚴重的負面影響，同時也會對沖加息的緊縮政策效果。

筆者認為，在當前復雜的經濟環境下，貨幣政策操作擔當主角的仍是數量型工具。短期內中國加息的必要性仍然很低。除非經濟形勢發生明顯變化，政策行為將保持持續性和穩定性，避免出現短期化行為。

(作者單位:北京大學光華管理學院中國民生銀行)