研報精讀

中信證券：新能源汽車的投資邏輯

中信證券研究部

在目前的發展階段，我們認為，對新能源汽車的政策扶持將會給電池產業、電池電機上游的鋰和稀土資源行業以及充電站行業、乘用車企業帶來機遇，其中尤以電池核心零部件、資源類行業和充電站行業為主。

短期來看，新能源汽車相關行業有望在政策的刺激下獲得超額收益；隨著市場規模的持續提升，新能源汽車相關行業將是中長期的主要投資方向。我們重點推薦中信國安、江蘇國泰、廈門鎢業；同時建議關注以開發和生產鋰電池為主的風帆股份、萬向錢潮、德賽電池和億緯鋰能；以生產锃電池零部件為主的佛塑股份、拓邦股份、杉杉股份、華芳紡織、中國保安、佛山照明、新宙邦、當升科技、多氟多和路翔股份；以上游資源為主的西藏礦業、鹽湖集團、包鋼稀土；以及以生產充電站及相關配套設施的國電南瑞和許繼電氣。

電池產業及投資標的——鋰電池及核心零部件

我們認為，未來電池產業中鋰電池將會得到快速發展。雖然，短期內鎳氫電池仍是混合動力汽車的主流電池品種，磷酸鐵鋰電池將廣泛應用于純電動汽車與插電式混合動力汽車領域。但中長期來看，隨著磷酸鐵鋰電池技術突破，以及成本降低，鋰電池有望進一步應用于混合動力汽車。

鋰電池能量密度、功率密度都較高，適用于作為純電動汽車儲能電池，滿足長續時歷程、高行駛速度的要求。但目前電池技術仍有待進一步發展，以滿足純電動汽車對續時里程的要求。此外，國內缺乏家庭、小區、道路充電設施，純電動汽車推廣仍需要3-5年的時間。不過，我們認為，隨著對鋰電池實際需求規模性的爆發，鋰電池的廣泛應用是大勢所趨。

雖然國內鋰電池的產業化還將有一段時間，但鋰電池的核心零部件的發展非常迅猛，受益政策的程度較大。鋰電池中，正極材料主要是以鈷酸鋰、錳酸鋰、磷酸鐵鋰為主。磷酸鐵鋰電池是目前看來最有可能應用于汽車的鋰電池；磷酸鐵鈕電池和錳酸鋰電池也均有希望成為未來汽車的動力電池。由于鐵材料價格較低，如進入批量生產階段，磷酸鐵鋰電池成本將顯著低于錳酸鋰。但目前由于需求規模有限，磷酸鐵鋰電池成本仍然高于錳酸鋰，更顯著高于鎳氫電池。

從單體電池成本來看，鎳氫電池成本在3元／Wh左右。鋰電池成本高于-鎳氫電池，鈷酸鋰電池成本最高，約4.5～5.5元／Wh；錳酸鋰電池的成本較低，約2.5～3.5元／Wh。由于磷酸鐵鋰電池目前生產批量較小，成本較高，約為4～5元／Wh。未來隨著批量擴大、工藝完善，磷酸鐵鋰電池成本很有可能下降至2～2.5元／Wh。

目前磷酸鐵鋰電池與鎳氫電池相比不具價格優勢，因此混合動力汽車中仍大量采用鎳氫電池。未來如果磷酸鐵鋰電池下降到2.5元／Wh以下，其將逐步替代鎳氫電池。我們判斷，到2020年以后，磷酸鐵鋰電池有望成為新能源汽車(包含混合動力汽車、純電動汽車)的主要動力電池品種。

負極材料主要是以石墨、石墨化纖材料等為主，其生產技術壁壘較低，上下游穩定的供應關系是行業競爭的主要依賴，競爭格局相對穩定。鋰離子電池電解液主要是指六氟磷酸鋰，由于目前對六氟磷酸鋰的純度要求較高，所以這一產品主要是由海外進口；隔膜主要是指聚乙烯或聚丙烯微孔膜，起著隔離正負極的作用，對電池的安全性有很大影響。目前我國尚無企業將隔膜制造產業化，主要由外資壟斷。

上游資源及投資標的——鋰及稀土

電池、電機行業的上游也間接受益政策刺激，隨著國外新能源汽車的批量化生產以及中國政策推動下新能源汽車生產量的快速發展，上游原材料行業將是主要受益者。電池行業的主要上游資源是鋰，而電機行業的主要上游資源是稀土，因而鋰和稀土在折能源汽車的產業鏈中占據主要地位，受益程度也將最大。

鋰電池原料中，對鋰的需求巨大。其中，磷酸鐵鋰作為鋰電池的正極材料具有良好的電化學性能，充放電平臺十分穩定，充放電過程中結構穩定。其特點主要是，安全性高，循環性能更好、更穩定，高溫性能好等。

具體來說，鋰主要來自于兩個方面。第一種方法是通過沉淀，溶劑萃取等方法從鹽湖鹵水中提取，這種方法主要適用于青海和西藏兩地，相對成本較低；第二種方法是通過轉換法從鋰礦中提取，相對成本較高。

由于鋰屬于能源金屬，所處行業屬于新能源、新材料領域，目前全球范圍內都對新型材料和新能源保持旺盛需求，從而帶動上游金屬鋰的快速增長。根據預測，2018年對鋰的需求將達到2007年的6倍之多。

同時，作為基體元素，稀土是在高科技領域能制造出具有特殊“光、電、磁”性能的多種功能材料，如稀土永磁材料、熒光發光材料，貯氫蓄能材料、催化劑材料、激光材料、超導材料和半導體材料等等。

在各國政策支持和技術進步雙推動下，未來斬能源必然成為全球經濟的亮點，這些行業包括風電、新能源綠色汽車、動力電池等。在全球倡導新能源、節能減排、低碳經濟的大環境下，稀土的功能材料，下游用途將得到快速發展。2000年至2009年的十年期間，從中國國內的消贊來看，新興領域稀土應用的年均復合增長率達到24.2％，到2009年為止新興領域稀土需求在國內總需求中所占的比例已經達到55.2％。

從國內方面來看，2009年出臺的《汽車產業振興規劃》及其他節能減排政策，將為釹鐵硼、儲氫合金粉、熒光級氧化銪等產業鏈提供進一步發展壯大的空間。

雖然目前中國稀土產量占全球份額超過90％，占據絕對壟斷地位，但由于國內資源分散、小生產者眾多，上世紀90年代至今，中國稀土的出口量增長了10倍，平均價格卻被壓低到當初價格的60％左右。

從新能源汽車的相關產業鏈出發，我們認為稀土主要使用在以下兩個領域。其一，釹鐵硼永磁體在電動汽車領域的應用，釹鐵硼是現在世界上磁性最佳的永磁體，也是消費稀土最多的一種稀土新材料。2008年全球釹鐵硼產量近7萬噸(消費稀土約2.3萬噸)，中國釹鐵硼產量超過全球的76％，日本與歐美分別占21％與2％。中國釹鐵硼的平均單價43美元／公斤，日本96美元／公斤，歐美112美元／公斤。其二，釹鐵硼水磁體還是一種性能優越的永磁材料，是生產先進電動馬達的原件。今后在汽車市場的應用有兩大驅動：一方面，隨著混合動力汽車、純電動汽車產量增加，電動馬達數量增加必然要使用更多的永磁材料；另一方面，釹鐵硼作為水磁材料中的佼佼者，有望替代其他傳統水磁材料，得到更廣泛的應用。以豐田普銳斯為例，該車型搭載了60kw的電動馬達，主要電動馬達使用超過2公斤的釹鐵硼永磁體。在釹鐵硼永磁體的產業鏈上，中國主要集中在上游的稀土礦，原材料。未來下游消費的啟動，將大大提高對稀土原料的消費。

充電站和汽車行業

新能源汽車的發展離不開充電站等配套設施，而充電站設備投資主要包括三個部分，配電設備(變壓器、開關等)、直接充電設備(充電機等)以及管理輔助設備(監控系統等)。其中，直接充電設備屬技術壁壘較高、難度較大的一種，這主要適用于具有專用停車場的車輛。

此外，由于本次出臺的政策補貼對私人購車補貼較多，而對客車不采取補貼方式，因而我們認為汽車行業本身受益相對較小，而受益范圍也可能僅限于乘用車。

福耀玻璃：內需和出口向好共同導致業績快速增長

申銀萬國證券研究所

2010年上半年公司實現銷售收入38，88億元，同比增長53％，歸屬母公司凈利潤8.77億元，同比增長2.96倍，每股收益0.44元，與我們的預期一致。若剔除2009年公司計提海南浮法玻璃減值損失2.15億元的影響，歸屬母公司凈利潤同比增長1.25倍，業績大幅增長的主要原因是下游需求的快速增長以及盈利能力的提升。

國內汽車需求旺盛及汽車玻璃出口的復蘇共同拉動公司業績大幅增長。2010年上半年，國內汽車銷量突破900萬輛，同比增長47.67％，下游旺盛的需求拉動公司汽車玻璃業務快速增長，公司實現銷售收入34.4億元，同比增長62.62％。盡管2009年國內汽車銷量出現了4％左右的環比下滑，公司憑借自身競爭力進一步提高市場份額，優化產品結構，實現了營業收入22％的環比增長，優于行業總體水平。1H10年汽車玻璃出口收入為10億元，同比增長41％，其中亞太地區出口收入同比增長59％，北美地區收入增長20％。預計隨著國外汽車行業需求的回暖，公司玻璃出口仍將大幅增長。

提高汽車玻璃原件內部供應比例，盈利能力將維持穩定。由于下游旺盛的需求，公司優質浮法玻璃材料用量不斷上升，內供缺口較大，外購成本上漲，盈利水平受到影響，2010年公司毛利率為39.4％，環比下滑4.5個百分點，導致銷售凈利率環比下滑2.2個百分點。公司對原2008年放水停產的福清三線建筑級浮法玻璃生產線進行技術升級，預計8月份可產出汽車級優質浮法玻璃；在完成對重慶萬盛浮法玻璃有限公司的收購后，公司汽車級浮法玻璃的內部配套能力又將大幅提升，緩解公司汽車級浮法玻璃外部采購的壓力。我們預計隨著公司汽車玻璃原件內部供應比例的提高，在國際原油價格不出現大幅波動的背景下，下半年公司盈利能力仍將維持穩定。

江淮汽車：基本面好轉兼具主題投資機會

申銀萬國證券研究部

我們向上調整瑞風和輕卡的銷量，向上調整公司2010年業績預測(上半年由于轎車銷量低于預期，我們調整了公司業績預測)，維持增持評級。我們向上調整公司10年、11年EPS分別至0.75元和0.92元，目前股價相當于2010年、2011年PE分別為13倍和10倍，PB2.6倍，我們認為瑞風和輕卡是公司穩定的、且競爭壓力相對較小的兩塊業務，這兩塊業務足以支撐2010年公司業績的大幅增長，8月節能車補貼政策刺激需求的效果將顯現出來，預計4季度將見轎車需求明顯改善，維持增持評級。

中報業績符合預期。2季度公司實現收入80.8億元，基本與1Q10年持平，歸屬母公司凈利潤2.34億元，每股收益0.18元，中期EPS0.38元，業績符合預期。但我們將IQ10年與2Q10年進行比較，1Q10年公司銷售費用率5.7％，2Q10年為7.6％，環比增長約2個百分點，而去年全年營業費用率為5.8％，說明公司2季度財務相對謹慎。

2季度轎車盈利能力下降導致整車毛利率環比下降1個百分點。2Q10年公司毛利率達到16.1％，環比下降1個百分點，主要原因是轎車銷量低于預期，其中同悅銷量環比下降65％；而輕卡和瑞風盈利能力穩定。隨著下半年特別是4季度轎車需求的改善，預計毛利率將在4季度得到明顯改善。

上調全年輕卡銷量至20萬輛，瑞風銷量至6.5萬輛。目前公司主要利潤來源仍是輕卡和瑞風商務車，上半年瑞風銷量為3.3萬輛，預計全年銷量約為6.5萬輛，同比增長41％；輕卡上半年銷量為11.3萬輛，預計全年銷量在20萬輛左右，同比增長30％左右。

預計8月將見轎車需求好轉。由于2季度同悅同類型車降價，而同悅未降價，且受購置稅政策效應遞減影響，同悅銷量月度環比下降，從4月到7月均主要以消化庫存為主。受節能車補貼政策及去庫存逐漸結束，預計8月將見同悅需求的好轉。

與天津正道合作新能源汽車，使公司具主題投資概念。前期公司公告與天津正道簽定新能源汽車合作意向書，擬首期投資20億元，主要投資于新能源汽車的動力總成，雖然短期內新能源汽車不會帶來業績，但使公司具主題投資概念。

天潤曲軸：上半年經營穩定未來投資看點較多

招商證券研究所

公司上半年經營穩定，實現EPS0.38元，我們維持全年EPS0.82元的盈利預測；隨著募投項目的投產以及其他業務的不斷開拓，公司未來幾年將進入快速成長期，我們繼續維持“審慎推薦-A”投資評級。

上半年公司經營穩定，基本符合預期。公司上半年產品訂單充足，產能出現瓶頸，經營業績基本符合預期，實現營業收入6.13億元，同比增長66.7％，實現凈利潤0.91億元，同比增長46.2％，對應EPS為0.38元。

對天潤的理解：優秀的核心零部件精加工企業。公司業務涉及到金屬的熱處理和精加工，均屬于國內制造業的短板環節，公司的工藝水平和管理能力已經得到國內外主機廠的充分認可，技術優勢突出，盈利能力強。

我們預計公司未來幾年將進入快速成長期，投資看點包括：1)2010年底公司募投項目將陸續投產，重卡曲軸產能將由目前38萬支／年提高到62萬支／年，市場占有率有望提高，龍頭地位進一步加強。

2)鍛造生產線擴產后，重卡曲軸毛坯的自給率有望提高到80％，屆時盈利水平和盈利穩定性都將進一步提高。

3)公司轎車曲軸目前主要配套上海榮威和東安動力，未來將充分受益于合資品牌轎車的國產化率提高，市場空間非常廣闊。

4)脹斷連桿生產逐漸批量化，產品開始受到客戶廣泛認可，未來有望成為公司重要的利潤增長點。

5)隨著客戶對公司產品品質和品牌認可度增強，公司出口市場將逐步打開，有望進入國際大品牌主機廠的配套體系。

6)公司資產負債率不到20％，經營杠桿較低，為進行資產收購奠定了基礎。

維持“審慎推薦-A”投資評級。我們維持對公司2010年EPS0.82元的盈利預測，考慮到公司未來幾年高成長性，目前股價對應估值水平基本合理，繼續維持“審慎推薦.A”投資評級。

風險提示：下半年重卡行業景氣將有所回落；原材料以及勞動力成本提高將影響公司盈利能力。

中國南車：確定性高增長股價被嚴重低估

東方證券研究所

公司上半年實現營業收入280.94億元，同比增長51.20％；實現營業利潤16.58億元，同比增長91.05％，歸屬母公司凈利潤11.04億元，同比增長76.27％，實現每股收益0.09元，基本符合我們前期的預期。

我國鐵路裝備行業步入了超長景氣周期。公司上半年機車，貨車業務同比分別增長87％，76％。主要原因是隨著中國高速、重載鐵路的發展，市場需求大幅上升導致。公司動車組業務同比增長22％，而客車業務受動車組的沖擊同比下降25％。隨著中國高鐵的發展，市場對動車組的需求將會不斷上升，而對普通客車的需求會越來越少。

在手訂單充足，業績有保障。公司上半年新接訂單141.3億元，至2010年6月底，公司在手訂單數量為840.7億元。預計下半年隨著我國鐵路建設投資的加速，公司全年的業績將保持著快速穩定的增長。

城軌大發展，助推公司高增長。公司上半年城軌地鐵業務收入同比增長185％，主要是城軌地鐵車輛行業進入快速發展期，市場需求逐步釋放導致。我們預計，公司城市軌道交通車輛的市場份額約在40％左右，未來三年將是城鐵車輛交付高峰期，預計年均增長將在50％以上。

公司新產業增長空間廣闊。公司的新產業主要包括新材料、電動汽車、風電等國家重點發展的戰略性新興產業。上半年新產業收入同比增長85％，主要原因是公司積極利用技術能力和優勢發展專有技術延伸產品，從而帶動市場規模的顯著增長。其中：風力發電設備收入15.32億元，同比增長174％；汽車裝備收入2.3億元，同比增長129％；復合材料收入5.64億；軌道工程機械收入3.32億元。在國家政策扶植下，公司該項業務增長前景廣闊，預計未來年均增速將超過35％。

風險因素與催化劑：國內國際宏觀經濟波動和我國鐵路市場化改革進程的不確定性，以及產能瓶頸，是公司面臨的主要風險因素。“十二五”規劃及其相關的節能環保扶植政策的推出，2010年報業績超預期，是公司股價的重大催化劑。我們預計未來三年公司凈利潤復合增長率為82.51％。

估值與投資評級：鑒于公司的確定性高增長溢價，我們給予公司股價0.3倍PEG和24.75倍PE的估值水平，對應2010年預測EPS的目標價格為7.12元，絕對價值6.49元，目前股價嚴重低估，投資評級買入。