企業實施資本結構的動態管理決策

安洪霞

隨著企業組織規模的日益擴大和市場競爭的不斷加劇,企業因資本結構安排不當而導致財務危機的諸多教訓越發清楚地告訴我們,資本結構及其調整不僅是企業的管理問題,而且關系到企業的長期發展。合理的資本結構只能是相對而言的,一定時期的最優資本結構是暫時的,資本結構的變動是永恒的。企業應該根據對所處經營環境,行業競爭需要,技術進步狀況,資產風險與收益的變化情況的調查和分析,結合不同時期的經營方針,不斷的對原有的資產結構進行調整,以適應新的財務管理環境。

資本結構動態管理的影響因素

1.企業生命周期與企業資本結構的管理。企業生命周期理論將企業的發展過程劃分為不同的階段:初創期、成長期、成熟期和衰退期。在企業的不同生命周期企業所擁有的資源具有不同的特征,處于生命周期的不同階段企業,面對不同的環境和條件,要實施與企業成長特征相適應的財務政策。

獲得高于投資報酬率的收益,追求企業價值的最大化,使企業發展壯大是進行財務管理工作的目標。而企業的發展速度取決于企業的可持續增長率。可持續增長率是公司保持目前的經營效率和財務政策條件下所實現的銷售增長率;公司的經營效率不變是指銷售凈利率、資產周轉率不變;公司的財務政策不變是指資產負債率、股利支付率不變。一方面,許多企業超越可持續發展的財務資源的約束,盲目高速發展,從而導致財務危機甚至破產;另一方面,許多企業選擇較低的負債水平,在財務上過于保守,失去了快速發展的機遇。企業發展得越快,在市場上的成功度越高,其缺乏財務前瞻性的風險就可能越大。當企業進入新的發展階段或面臨一個新的市場機遇時,如何調整原有的資本結構是必須要解決的問題。而企業在選擇資本結構時,就可以有快速擴張、穩定發展和防御三種選擇,也可以說在企業不同的生命周期,企業的資本結構也有與之相適應的選擇。

2.行業競爭環境與企業資本結構的管理。行業競爭環境是指在相同的市場上生產相同產品的企業之間競爭的程度。由于行業競爭環境的快速變化,企業面臨的環境充滿不確定性。一方面,企業的資本結構決策不是一個能夠提前抉擇的問題,而是一個在復雜環境下不斷調整的過程。參與市場競爭的企業都在尋找并保持競爭優勢,但由于信息的不對稱、不確定性,企業不能考慮到所有影響資本結構的因素,無法事前掌握“客觀”的經濟活動規律,難以做出“最優”資本結構決策。企業的競爭環境處于不斷的變化之中,資本結構優化決策不僅是企業價值最大化的必要條件,也是企業生存的根本,企業必須通過不斷的調整資本結構,適應行業競爭環境。如果忽視產品競爭環境變化,只強調或專注于暫時的最優資本結構,可能會喪失持續競爭優勢。另一方面,在企業進行項目決策時,投資項目的選擇在一定程度上受資本結構影響。理論模型的實證研究表明,資本結構影響企業在產品市場上的競爭能力,包括后續投資能力和價格戰或營銷競爭的財務承受能力。在一個充分競爭的產業中,高財務杠桿不僅容易導致企業后續投資能力不足,還容易導致企業在產品價格戰或營銷競爭中的財務承受能力不足,被迫削減資本投資甚至退出競爭。

在集中度高的行業,業內主要企業因融資約束或杠桿并購,導致財務杠桿較高時,財務杠桿低、現金充裕的競爭對手往往主動采取增加廣告投入、給經銷商讓利等市場手段發動價格戰或營銷戰,降低產品利潤和經營現金流入,促使財務杠桿高的企業陷入財務危機以削弱其競爭力。因此,企業與債權人所簽訂的債務契約雖最小化了兩者之間的代理問題,但同時也增加了企業的風險,給與其競爭的企業帶來機會。所以,在主要競爭對手之間經營效率無差異時,財務杠桿低本身成為一項競爭優勢因素,企業要在產品市場上與競爭對手展開競爭,必須要對自身的資本結構有清醒的認識,并有意識的調整資本結構。

3.企業重組與資本結構的管理。企業重組可以改變資產的組合和現金流的分布,從而改變資本結構,影響企業價值。一般而言,如果預期企業重組后新企業或者新項目產生的現金流量會增加,新企業或者新項目獲得更多利潤的可能性增大,企業應該降低債務水平,給予管理者進行有效投資的自由;相反,如果預期重組后新企業或者新項目產生的預期現金流量會減少,或者企業獲利的可能性不大,企業應該增加債務水平,以約束經營者的投資行為。

企業資本結構的動態管理一定要與企業重組相結合。根據理論分析,在一個成熟的市場經濟環境里,假如重組前的資本結構是合理的,重組以后假定新企業或者新的投資項目的預期利潤率大于零,公司會源源不斷地獲得相對比較穩定的現金流,那么,重組后企業的最佳債務水平應高于合并前企業的最佳債務水平。這是因為企業重組以后,企業的經營風險降低了,同時,重組后的企業可以承擔較大的財務風險,有較強的能力去利用負債所帶來的利益。這一結論和近年的一個關于美國公司的研究相一致。人們發現在成功的跨行業兼并企業中,債務與股權資本的比率從兼并前的33%～34%上升到兼并后的38%～40%。這一結果與兼并帶來的積極效應有直接關系。兼并以后,因為存在規模經濟效應和協同效應,能使企業的現金流更加平穩,抵抗財務風險的能力加強,因此負債水平應有所上升。

4.資產風險與收益的變化與資本結構的管理。金融市場為企業提供了分散風險的途徑,企業可以利用不同的金融產品,調整資本結構。也可以針對企業與資本市場投資者對金融市場利率變化的預期差異,利用投資者與企業之間對企業未來成長能力的評估標準、評估信息方面的差異,加強對風險的管理,改善資本結構。股票市場對企業價值總是處于高估或低估狀態,在股票市場低估公司價值時,企業可首先選擇內部融資。如果確實需要外部融資,可采用可轉換證券、認股權、可贖回股票等方式,降低融資成本,而在股票市場高估公司價值時,則可增發股票融資。對于由收益風險不同的多種業務組成的大企業來說,可根據金融市場的有效性狀況,比較整體組合融資和不同項目分拆融資方案。由于競爭環境變化和管理能力限制,多元化業務的風險將發生變化,形成收益穩定、收益增長和收益持續下降的業務組合。整體或分拆融資對融資成本有明顯影響,單項業務采用銀行債務融資難度較大,通常從現金產生能力強的業務中轉移資金,或以現金產生能力強的業務為抵押進行外部融資來支持具有成長潛力的業務。此時,多元化業務整體融資可以起到信用中介的作用,融資成本也比單項業務分拆融資的成本低。

資本結構動態管理決策的策略

1.注重公司的行業特征和規模。由于不同的行業呈現出不同的資本結構,企業資本結構的優化首先要考慮到企業的行業特征以及同行業中企業的競爭環境。各行業間資本結構的差別很大,這主要因為不同行業在運用財務杠桿時所采用的策略和方法不同,除此之外,各行業的銷售利潤率、籌資環境和投資報酬率也存在較大差異。因此,企業對于資本結構的選擇應采用因地制宜的原則,結合自身行業的特點,如企業歷史水平、收支狀況、營業周期、利潤水平、籌資環境等多方面因素,確定和選擇適合企業自身需要的資本結構。

企業應結合自身規模大小、資產的抵押價值和所面臨的發展機會,確定一個合理的負債比率和債務內部結構,合理選擇資本的來源。規模大的公司負債比率可以相對高些,而規模小的公司負債比率則應相對低些;固定資產相對較多的公司,應當多使用長期負債,而存貨相對較多的公司,則應多使用短期負債以降低負債代理成本。面對未來的成長機會,企業應更多地通過企業債券市場來籌集長期債券資金,或通過發行股票來籌集權益資金,盡可能地減少短期債務資金。

2.公司的盈利能力。優序融資理論認為,企業會優先選擇未分配利潤作為投資的資金來源,只有在必要的時候才考慮債券和股票融資。因此,高盈利的公司通常會選擇較少的債務,盈利能力強的企業通常會選擇一個較低的債務水平。統計分析結果表明,主營業務凈利率和資產凈利率是影響我國上市公司盈利能力的關鍵因素,且公司盈利能力與資本結構存在中度的負相關關系。企業盈利能力較強時,企業就可保留更多的盈余,因而負債率較低。獲利能力對資本結構影響較大,中西方情況都相同。企業投資報酬率高、獲利能力強,其內部積累能力也較強;企業的獲利能力較差時,則不得不依賴負債融資。

3.企業經營的穩定性。企業利用債務資本與權益資本進行生產經營,最終獲得利潤。這兩種資本中,如果權益資本占較高的比例,那么企業經營較多地是利用自有資本,沒有發揮財務杠桿效應,但對企業經營穩定性來講,則是比較穩健的選擇。如果在資本結構中,債務占較高比例,當經營成功時,則發揮了財務杠桿效應,但若經營失敗,則會使企業面臨破產和清算的危險。事實上,有數據表明,較高的資產負債率對企業的經營成果有不利影響。如果管理者決定在總體風險不超過某一限度的前提下,降低經營風險,企業就必須承擔較高的財務風險;反之亦然。另外,如果企業的外部環境不穩定,處于不斷變化之中,企業所承受的外部競爭壓力越大,企業經營的風險越大,這時越要考慮企業資本結構對于經營穩定性的影響。

4.企業長期發展能力。資本結構中如果自有資金比例較高,則使這個企業較易通過向外部進行債務融資形成新的生產能力,企業擴張的潛力較大,但是如果負債率較高,則會損傷企業形象,制約企業銷售市場的進一步拓寬,不利于企業獲得外部融資。因為債務高,風險大,無論債權人或股權人都會對企業的長期穩定性持懷疑態度。相反,如果負債率較低,則不能充分利用稅盾收益和降低資金成本,降低了企業當前的價值,企業的中長期發展能力也會受到影響。所以,資本結構優化的過程中,不僅要考慮企業當前的利益,還要注重企業的中長期發展需要。

(作者單位:江西昌河鈴木汽車有限責任公司)