基于企業整體上市對關聯交易影響研究
——來自武鋼和本鋼整體上市的案例分析

王珍

（信陽師范學院經濟管理學院河南信陽464000）

基于企業整體上市對關聯交易影響研究
——來自武鋼和本鋼整體上市的案例分析

王珍

（信陽師范學院經濟管理學院河南信陽464000）

企業“整體上市”是相對于“分拆”上市而言的金融創新，是一種企業集團內部縱向一體化的過程，被視為是對分拆上市的修正，這在一定程度上可以遏制關聯交易的產生及其產生的負面影響。本文通對企業整體上市前后關聯交易變化的動態對比分析，以期驗證整體上市能否真正減少關聯交易的產生，運用縱向并購的相關理論對企業整體上市行為進行了研究，為其存在的合理性給予進一步的理論支持。

整體上市分拆上市關聯交易

一直以來，國內學者從理論上闡述了企業整體上市的優劣，認為整體上市為如何解決上市公司中普遍存在的復雜關聯交易問題提供了一種新的思路和方法，并且可以改善上市公司治理結構，提高上市公司專業化、一體化運作的能力。但這種觀點只是從理論上加以闡述，僅局限于理論上的邏輯推理。本文在前人理論分析的基礎上，通過理論推理和案例分析相結合的方式，對已經完成整體上市的本鋼和武鋼整體上市行為是否真正達到大幅減少關聯交易的效果進行深入分析，為已經和準備整體上市的企業集團提供依據和啟示。

一、企業上市模式分析

（一）武鋼股份上市模式武鋼股份是采用“定向增發反收購”模式，即通過定向增發國有法人股和面向社會公眾發行流通股，再用增發的資金收購集團尚未上市的全部鋼鐵經營資產，從而實現武漢鋼鐵集團鋼鐵主業整體上市。本次武鋼股份向武漢鋼鐵集團公司定向增發84，642.4萬國有法人股，占本次增發總量的60%；向社會公眾增發社會公眾股56，400萬股，占本次增發總量的40%，發行價格為6. 38元/股，增發新股共籌集資金為890893.8萬元。武鋼股份通過增發募集的資金用于收購武漢鋼鐵集團下屬未上市的鋼鐵業務及資產及相關生產經營管理部門的資產和業務，至此，公司擁有包括煉鐵、煉鋼、軋鋼在內的一整套現代化鋼鐵生產工藝流程及相關配套設施，真正實現了鋼鐵生產工藝流程的完整和一體化經營，提高了上市公司資產的完整性和業務的獨立性，對關聯交易問題也有一定的制約。

（二）本鋼板材上市模式本鋼板材上市模式本質上與武鋼相同，通過安排上市子公司反向收購母公司的全部主業資產來實現集團主業整體上市，而輔業資產則留在上市公司之外。本鋼板材于2006年7月向本鋼集團發行20億股人民幣普通股用于收購本鋼集團的相關資產，以4.6733元/每股的價格折為93.466億元的收購資金，該部分收購資金低于收購價款之間的差額和利息由本鋼板材在交割日后的三年內平均支付。此次資產收購后，本鋼集團持有本鋼板材的股權比例由50.63%上升至82.12%，本鋼集團由過去的控股股東變為可以通過董事會對本鋼板材的人事任免、經營決策等施加重大影響，大股東的控制可能與其他股東存在利益上的沖突，存在大股東控制的風險，這對本鋼板材的公司治理非常不利。

二、企業整體上市對關聯交易影響的分析

（一）武鋼股份整體上市對關聯交易的影響武鋼股份整體上市前，前五名供應商合計的采購金額占年度采購總額的91.92%，其中向武鋼集團采購的金額占83.45%，關聯交易之高難以想象。武鋼股份正式完成整體上市后擁有包含熱軋業務的鋼鐵主業，不再向武鋼集團采購熱軋卷，而是主要向武鋼集團下屬的武鋼礦業采購鐵礦石和向武鋼焦化采購焦炭。從（圖1）看出，2003年至2006年，武鋼集團關聯交易購買總額占采購總額的比重是逐年迅速下降的。關聯采購交易量的明顯變化，在某種程度上說明整體上市使上市之初被人為割斷的產業鏈得以恢復。但經過更為深入的分析發現：（1）關聯交易總規模不降反升。為了更好地分析關聯交易的變化情況，本文使用四個反映關聯交易規模的指標：總規模1、總規模2、銷售規模、購買規模。其中，關聯交易總額包括年報中披露的武鋼集團、集團子公司及其它關聯企業與武鋼股份發生的所有非資產重組類關聯交易，涉及銷售商品、提供勞務、購買商品、接受勞務等各種關聯交易，其目的是為了反映武鋼股份整體上市前后，關聯交易總體規模的發展趨勢。從（表1）可以看出，關聯交易總規模在2004年，即整體上市當年小幅下降后并沒有如預期般下降或明顯減少，相反在2004年度至2005年度間，關聯交易總規模都呈快速上升趨勢，總規模1從55.15%上升至80.38%，增長了25.23%，總規模2從96.34%上升至145.81%，增長了49.47%。（2）關聯交易購買規模下降，明細規模呈上升趨勢。收購前，公司僅擁有鋼鐵業務最后端的冷軋工序，產品僅有冷軋及涂鍍板、冷軋硅鋼等兩個大類；收購完成后，由于公司購入了包含熱軋業務的鋼鐵主業，公司不再向武鋼集團采購熱軋卷，而是主要向武鋼集團下屬的武鋼礦業采購鐵礦石和向武鋼焦化采購焦炭。但由于武鋼集團非鋼鐵產業幾乎遍及各行各業，因此武鋼股份仍然需要從武鋼集團采購部分礦石、焦炭等原燃料及其它輔助服務等，關聯交易仍然大量存在。從（表2）可以更清楚地看到武鋼股份通過武鋼集團購買原燃料、能源介質、備件、工具、輔助材料的金額占同類交易的比例。雖然在整體上市當年有明顯下降，但在完成整體上市后兩年內呈上升趨勢。（3）關聯銷售規模迅速上升。銷售規模指標是反映關聯銷售總額與主營業務收入的關系，2003年該指標只有3.9%，但當整體上市完成后，上升至27.5%，增長7.1倍之多，并呈上升趨勢。武鋼關聯銷售總額占全年銷售總額的比例也從3%左右直線上升至22.85%，增長將近8倍，其速度明顯快于前五名銷售客戶銷售金額占銷售總額比重的增長速度見（圖2）。武鋼股份與武鋼集團的關聯銷售主要是產成品銷售和非產品銷售，由于非產品銷售的內容各年有所不同，具有不穩定性，因此本文重點分析產品銷售的關聯交易。整體上市之前，產品的關聯銷售只占同類交易金額的2.99%，但在整體上市完成當年就上升至25.23%，增長8.4倍左右，在未來的兩年里也分別增長9%左右見（表3）。另外，武鋼股份與其它關聯企業產成品銷售的關聯交易在整體上市完成當年也是大幅度增長至15.74%。由于吸收了鋼鐵主業，武鋼股份由一家鋼材加工企業發展成為年產鋼鐵900萬噸的大型鋼材聯合企業，鋼材品種由整體上市前的兩大類增加到七大類。產成品數量的急劇增加，需要更強大的分銷渠道才能消化，而通過關聯銷售來使用原來武鋼集團已經擁有的相當成熟的銷售渠道是最便捷和最明智的選擇。通過對武鋼股份的凈資產收益率和總資產收益率這兩個盈利指標與關聯銷售規模的比較分析也可以看出，關聯銷售規模與這兩個指標的變化趨勢是一樣的，同時在2004年至2005年度處于快速增長階段，同時達到峰值，并且關聯銷售規模增長幅度遠快于兩個盈利能力指標的增長幅度，這說明關聯銷售對武鋼股份盈利能力的提高功不可沒。

表1 關聯交易規模（武鋼）

表2 武鋼集團⑴購買商品、接受勞務的重大關聯交易

表4 本鋼板材整體上市關聯交易規模分析

（二）本鋼板材整體上市對關聯交易的影響（1）整體上市前本鋼板材關聯交易規模巨大。本鋼板材整體上市前，關聯交易總規模逐年翻倍遞增，如（表4）所示。為了更為清楚地說明問題，本文對30家鋼鐵行業的上市公司2002年至2007年的關聯交易進行了統計，這樣就可以在分析本鋼板材、武鋼股份關聯交易規模時有了行業平均值的比較，并可以了解它們的關聯交易規模在整個行業中所處的水平見（表5）。本鋼板材整體上市前對各家鋼鐵企業的指標進行分析，各項指標處于第一、第二的位置，關聯交易總規模1：本鋼板材為293.83%，平均值為90.20%；關聯交易總規模2：本鋼板材為462.19%，平均值為190.85%；關聯銷售規模：本鋼板材為54.58%，平均值為22.25%；關聯購買規模：本鋼板材96.36%，平均值為42.43%，除關聯銷售規模本鋼板材位居第二，其余三個指標都是第一。本鋼板材上市之初，本鋼集團僅將鋼鐵生產流程中的煉鋼、熱軋兩個工序重組進入本鋼板材，其他如焦化、燒結、煉鐵、冷軋、特鋼、動力、運輸等相關資產和業務仍保留在本鋼集團內。從鋼鐵行業的特點以及發展的觀點看，本鋼集團完整的鋼鐵生產流程被人為隔斷，本鋼集團和本鋼板材各自所形成的生產、管理、組織格局缺乏整體性、系統性，并形成了大量關聯交易。因此，降低關聯交易的規模必須從整合鋼鐵生產流程，重新組織一體化的生產鏈入手。（2）整體上市后本鋼板材關聯交易規模急速下降。與16家完成整體上市的樣本公司比較，完成整體上市后本鋼板材關聯交易總規模下降幅度名列前茅，從30家鋼鐵行業的關聯交易規模來看，完成整體上市后本鋼板材關聯交易總規模下降幅度也比較大，從前面的排名第一下降到接近于平均值見（表6）。整體上市收購資產完成后，本鋼板材擁有燒結、焦化、煉鐵、煉鋼、冷軋、熱軋、鍍鋅、彩涂等一整套現代化鋼鐵生產工藝流程及相關配套設施，擁有了完整的鋼鐵生產系統及輔助生產系統，具有完整的供產銷系統，新公司與本鋼集團之間的關聯交易金額大幅度降低，增強了上市公司獨立運作的能力，豐富了產品結構，增強了抗風險能力。提升收購后新公司的盈利水平和行業競爭力，也為改善本鋼板材的公司治理結構，全面提升本鋼板材的行業地位夯實了基礎。

表5 關聯交易總規模1

（三）武鋼與本鋼整體上市對關聯交易影響的比較分析從整體上市模式產生的兩種結果看，法人整體上市通過一次性資產重組關聯交易使上市公司在整體上市后獨立性得到充分加強，不會再發生封閉型資產重組，可以從根本上杜絕上市公司為操縱利潤而與母公司進行報表性重組。主營業務整體上市雖然在理論上來看上市公司業務完整性加強，但主業與輔業的區分并非絕對。武鋼股份整體上市后仍需向母公司采購部分礦石、焦炭、水、電等原材料，且由于自身銷售渠道的限制使關聯銷售規模大幅增加。本鋼的整體上市行為雖然給企業帶來了關聯交易規模大幅下降的效果，但由于其關聯交易規模基數比較大，整體上市后關聯交易總規模仍然高于樣本公司的平均水平。從整體上市后主業和輔業的聯系度看，主業整體上市關聯交易規模得到有效降低，但上市公司與母公司之間的聯系仍然非常緊密，因此，集團公司輔業的規模和行業分布將直接影響整體上市后關聯交易的規模。本鋼整體上市完成后集團剩余資產的經營范圍為礦山開采、建筑安裝、設備制造、金屬加工、機電修造、進出口貿易、房地產開發、醫療衛生、供暖服務等。收購完成后剩余的下屬部門包括剝離的特鋼廠、行政處、武裝保衛處、老干辦、設備維護檢修中心、公用轎車服務后中心、住房管理中心、再就業服務中心、剝離后財務部，上述資產與鋼鐵主業聯系不緊密，不會帶來大規模的關聯交易。而武鋼集團鋼鐵產業和非鋼鐵產業資產的賬面凈值分別為92億元和93億元，非鋼鐵產業幾乎遍及各行各業，這樣武鋼股份鋼鐵類資產整體上市后，必然會帶來大規模的關聯交易。針對武鋼股份整體上市前后凈資產收益率、總資產收益率與關聯交易銷售規模的分析可以看出，武鋼在整體上市后仍然有利用關聯交易操縱利潤的嫌疑，績效指標與關聯交易規模指標呈現同方向變化，且同時達到峰值。這也在一定程度上說明，整體上市完成以后雖然關聯交易泛濫的制度原因得到改善，但只要仍然存在濫用盈余管理的動機，采用主業資產整體上市的企業仍然可以利用關聯交易來達到自己操縱利潤的目的。

三、結論

根據本文的分析，武鋼整體上市吸收鋼鐵主業后，雖然在形式上整合使得上市公司在技術上更具有完整性，但對于大幅減少關聯交易的效用微乎其微。在武鋼整體上市完成后，只是減少了一部分的產成品的關聯采購，而非資產重組類關聯交易仍然大量存在，此類關聯交易的負面效應遠遠大于其正面效應。并且導致了大量關聯銷售的出現，這主要是因為公司控股股東仍然存在，大股東利用關聯方交易侵占上市公司資金，損害公司利益相關者的利益，所以，管理層不能指望通過解決分拆上市造成的遺留問題來徹底解決關聯交易泛濫的問題。要想通過整體上市來大幅減少關聯交易就要使整個集團整體上市，只是集團主業的整體上市是無法真正解決關聯交易的問題。對于大多數上市公司來說，公司內部的治理還不夠完善，控股股東的行為還沒有得到有效的約束。而公司外部的整個資本市場的監督、激勵機制也有待健全和有效運行，另外集團整體上市導致的巨大資金缺口給本來就前途堪憂的股市增加了擴容的壓力。因此，整個集團上市還不可能大面積實行，也就不能希望通過集團整體上市來解決關聯交易的所有問題。當然，整體上市作為一種金融創新，其優勢絕對不僅僅在于大幅減少關聯交易，但管理層在大力推進整體上市的同時，更應該冷靜分析我國上市公司存在的更加深層次的問題，避免整體上市成為另一種上市公司在資本市場圈錢的模式。

表6 關聯交易總規模1

［1］鄧曉卓：《整體上市的方式比較》，《財經理論與實踐（雙月刊）》2004年第9期。

［2］趙宇華：《公司整體上市——理論與實證研究》，經濟管理出版社2008年版。

［3］黃清：《國有企業整體上市研究》，《管理世界》2004年第2期。

（編輯 梁恒）

王珍（1966-），女，寧夏銀川人，信陽師范學院經濟管理學院副教授