基于EVA的上市公司并購價值創造實證研究

周小春 董 平

（1、華南農業大學經濟管理學院；2、廣州城市職業學院商學院 廣東 廣州 510405）

基于EVA的上市公司并購價值創造實證研究

周小春1董 平2

（1、華南農業大學經濟管理學院；2、廣州城市職業學院商學院 廣東 廣州 510405）

本文以2000年至2003年上市公司收購事件為樣本，對上市公司并購價值創造情況進行了分析，結果發現：并購當年的價值普遍提升，但并購后上市公司要么價值創造不明顯，要么毀損了價值，并購價值創造沒有持續，并購不能為上市公司創造價值，但上市公司并購創值概率有所提高。

EVA并購價值創造

一、文獻綜述

（一）國外文獻 早期對并購的研究主要是探討并購發生的動因。如價值低估理論、協同效應理論、價值轉移或再分配理論以及交易費用理論表明并購能為主并公司創造價值；而代理理論以及自由現金流假說認為并購難以創造價值。隨后學者們采用不同的方法對并購是否創造價值進行了實證研究。這些實證研究主要是沿著兩條主線展開：或者檢驗并購對樣本公司股票價格的影響；或者是檢驗并購對公司財務業績的影響。由于研究的樣本大小、研究方法以及研究對象上又有差異，已有的研究具體又可分為四種方式：事件研究法、財務指標法、案例研究法、對管理者的調查。研究結論一般為：并購能為目標公司創造價值，但很難為主并公司創造價值，總的來說并購要么毀損價值，要么創造了零價值（如Jensen&Ruback，1983;Bruner，2002；Andradeetal.，2001；Agrawal&Jaffe，2000；Tichy，2001）。

（二）國內文獻 國內對企業并購是否創造價值的研究起步較晚，從并購價值創造的實證研究來看，結論一般表明并購能為目標公司創造價值，但并購給主并公司創造價值不確定。如張新（2003a）和李善民等（2004）發現并購毀損了主并公司的價值；而李心丹等（2003）、李善民和陳玉罡（2002）發現并購能為主并公司創造價值；另外馮根福和吳臨江（2001）發現并購當年業績改善，并購后下降。一些學者表明，我國的證券市場僅達到了弱勢有效，所以運用市場研究法對我國上市公司并購進行研究并不合適，同時由于一般的績效指標（如：ROE、ROA、EPS等）都沒有剔除用于收購所投入資本的機會成本，而任何一項戰略投資是否能創造價值都必須使得投資的收益大于機會成本，因而科普蘭等（1998）建議在投資決策中衡量價值時使用價值管理的方法，其中EVA是一種很好的評估并購創造價值的方法。劉芍佳和從樹海（2002）認為我國企業應該從“創利”轉移到“創值”，其中創值重要的衡量方法是EVA。同時2007年國資委在正式施行的新版《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》中，首次提出使用經濟增加值（Economic Value Added，簡稱“EVA”）指標，《辦法》鼓勵企業使用EVA指標進行年度經營業績考核。目前，國內采用EVA對并購是否創造價值的研究很少，僅舒強興與郭海芳（2003）運用EVA方法以2000年39家并購公司為樣本，發現我國大部分并購仍在毀損并購方股東的價值。張新（2003b）利用EVA指標考察了1997年至2000年的重大股權轉讓公司的業績，發現這些公司并購前的價值創造能力比其他沒有股權轉讓的公司低，通過股權轉讓價值創造能力有所提升，但之后就有所回落。因此本文將利用EVA方法對我國上市公司2000年至2003年的并購情況進行分析。

二、研究設計

（一）研究思路 廣義的并購包括兼并收購、股權轉讓、資產剝離、資產置換等一系列重組行為，而狹義的并購僅指兼并收購一類（李心丹等，2003）。本研究以狹義的并購定義為基準，以上市公司作為主并方，考察上市公司吸收合并以及收購其它公司資產和股權的擴張型并購行為。經濟增加值（EVA）由于很好地定義了為股東創造價值的理念，逐漸被學者和大型上市公司作為公司績效的重要評價方法。而且，從前面的研究綜述中可知，我國學術界和政府層面都充分肯定了EVA對公司價值評估的優勢，而實證研究中采用EVA對并購價值創造的研究很少，因此本文采用EVA指標對我國上市公司并購價值創造進行分析。具體思路如下：第一步，以單個上市公司為對象，將其縱向6個觀察年份（并購前兩年、并購發生年、并購后三年（2003年并購樣本為并購后兩年））的并購價值創造分別進行比較；第二步，先對單個上市公司分別按照并購前、并購當年和并購后進行計算，具體為：并購前的價值創造為：EVA-=（EVA-1+EVA-2）/2；并購后的價值創造為：EVA+=（EVA+1+EVA+2+EVA+3）/3。然后再對各上市公司并購當年與并購前的價值創造以及并購后與并購前的價值創造進行計算，具體為：并購當年相對價值創造：△EVA0=EVA0-EVA-；并購后相對價值創造：△EVA+=EVA+-EVA-。最后比較分析各公司并購前后的價值創造情況。第三步，考慮到張新（2003a）觀察到我國上市公司的價值創造存在著很大股市現象以及行業特征，因此對各公司的EVA進行了行業調整，再按第一步、第二步思路對并購樣本重新考察。

（二）樣本選取 本研究以2000年至2003年發生在深、滬兩市上市公司的并購案例為原始樣本。首先通過查閱2000年至2004年的《中國證券報》，發現在這四年中有625家上市公司從事了吸收合并和收購交易。然后再通過中國證券報數據庫服務系統按照以下要求對625家上市公司的并購交易進行確認：考慮到金融類上市公司會計制度的特殊性，因此樣本中主并公司和目標公司都為非金融機構；考慮到支付金額較小的并購可能不能為上市公司產生顯著價值，因此本研究僅考慮收購金額超過1000萬元（如涉及到外幣，按并購當時的匯率進行轉換）的交易；收購股權的并購行為必須使得此次并購后上市公司能成為被并購公司的第一大股東，即成為目標公司真正的控制者，如果并購宣告中沒有宣稱上市公司已成為第一大股東，則此次并購后上市公司應占有目標公司50%以上股權；在2000年至2003年這四年中，如果上市公司進行多次收購，則選取收購金額最大的并購事件，且此次并購當年該上市公司沒有從事其它并購行為，同時該并購事件中的目標公司在并購后三年內沒有被上市公司剝離或將控制權轉移。本研究發現總共有333家上市公司滿足以上條件，樣本年度分布情況見（表1）。EVA計算所用財務數據來自于香港理工大學中國會計與金融研究中心和深圳市國泰安信息技術有限公司聯合研制的CSMAR數據庫中財務年報數據庫；股權資本市值和貝塔數據來自于北京CCER數據庫。

（三）EVA的度量 EVA的計算公式是：EVA=NOPAT-I×WACC。其中，各項目的計算和調整事項如下：NOPAT=營業利潤＋財務費用+壞賬準備的增加+存貨準備跌價準備的增加+長短期投資/委托貸款減值準備的增加+投資收益+期貨損益-EVA稅收調整；EVA稅收調整=利潤表上的所得稅+稅率×（財務費用+營業外支出-固定資產/無形資產/在建工程準備的增加-營業外收入-補貼收入）。EVA中的資本I=債務資本+股本資本+約當股權成本-在建工程凈值；債務資本=短期借款+一年內到期長期借款+長期借款+應付債券；股本資本=股東權益合計+少數股東權益；約當股權成本=壞賬準備+存貨跌價準備+長短期投資/委托貸款減值準備+固定資產/無形資產減值準備+累計稅后營業外支出-累計稅后營業外收入-累計稅后補貼收入-累計稅后固定資產/無形資產/在建工程準備；WACC=債務資本成本率×（債務資本市值/總市值）×（1-稅率）+權益資本成本率×（權益資本市值/總市值）；其中，債務資本成本率采用3-5年期銀行貸款基準利率，企業所得稅率統一采用33%；債務資本以資產負債表所列負債的賬面價值計算，權益資本市值以個股總數與年末流通股收盤價相乘得到。權益資本成本率=無風險收益率+BETA系數×市場風險溢價。其中無風險利率采用一年期定期存款利率，我國的市場風險溢價采用6%。

表1 并購價值創造的樣本年度分布

表2 并購樣本分年度的價值創造

表3 樣本并購前后的價值創造

表4 樣本并購前后的價值創造

表5 中國上市公司平均EVA值

表6 并購樣本剔除行業影響后的分年度價值創造

三、實證結果分析

（一）樣本分年度的價值創造比較分析 從（表2）可知，總的來說333家并購樣本公司并購當年業績稍微有所改善，但并購后卻急劇下滑且價值創造能力已經低于并購前水平，因此并購并沒有為公司創造價值。同時分開對各年度樣本進行考察可知，2000年參與并購的50家公司和2003年參與并購的100家公司并購當年的業績得到了顯著提升，但并購后又慢慢下滑，而2001年和2002年參與并購的樣本公司則延續了并購前價值下滑的趨勢，并購非但沒有改變公司的命運，反而加劇了公司價值的毀損。

（二）并購前后價值創造比較分析 從（表3）的列示中可知，所有并購樣本并購當年創造了價值，但并購后毀損了價值，分年度列示中僅2003年的100家并購公司并購當年和并購后以及整個并購過程都為股東創造了價值。本文再對三者分別按照配對樣本T檢驗進一步分析比較，發現：（1）并購當年與并購前相比創造了價值但不顯著，并購后顯著毀損了公司價值，但整個并購過程毀損價值不顯著；（2）各年度中，2003年的100家樣本公司并購當年和并購后都提升了公司價值，但統計上不顯著；2001年以及2002年的樣本公司并購當年和并購后以及整個并購過程都顯著的毀損了公司價值；2000年的50家公司，并購當年顯著的改善了公司價值，但并購后卻毀損公司價值，對公司價值的提升缺乏持續性，同時整個并購過程毀損價值不明顯；（3）從（表4）還可知，整個并購過程創造價值的公司有114家，占比35.74%，其中并購當年和并購后都創造價值的公司數目為89個，占總樣本的27.9%，遠遠低于并購當年和并購后都毀損公司價值的數目153個，因此也可看出并購并沒有為大部分公司創造價值。

（三）剔除行業影響的并購價值創造比較分析 從（表5）上市公司EVA平均值可知，我國的上市公司隨著2001年股市大調整開始呈現整體下降趨勢，因此本部分按照前面的兩個步驟對剔除行業現象的并購樣本重新進行了分析。從（表6）可知：并購當年所有年度的樣本公司都創造了價值，但并購后的情景與前面沒有剔除行業分析的結果相似，即除了2003年的100家樣本公司外，其它公司并購后價值都得到毀損。同時，從（表7）和（表8）并購前后的剔除行業影響的IEVA值的配對比較中可知，結論與前面的分析若有不同：所有的333家樣本公司中大部分公司并購當年并購創造了價值，并購后毀損了公司價值但不顯著；并購后和整個并購過程顯著毀損公司價值主要發生在2001年，其它年份要么創造了公司價值要么毀損公司價值但都不顯著；并購后與并購當年相比，大部分公司都毀損了公司價值，即使并購當年創造價值的公司并購后的價值創造也沒有持續性；剔除行業影響后，統計到并購價值創造的公司數目得到增加，整個并購過程創造價值的公司有149家，占比46.71%，其中并購當年和并購后都創造價值的公司占到了有并購前后完整數據樣本319家的38.56%，而并購當年和并購后都毀損價值的公司數目顯著減少，僅為97家，這也就說明再考察公司的EVA值時必須考慮行業的影響。

表7 并購樣本剔除行業影響后的并購前后的價值創造

表8 并購樣本剔除行業影響后的并購前后的價值創造比較

四、結論

從本文實證研究中可以發現：2000年至2003年333家發生并購的樣本公司中大多數公司并購當年的價值得到提升，但并購后上市公司要么價值創造不明顯要么毀損了價值，并購價值創造沒有持續，整個并購難以為上市公司創造價值，創造價值的概率大概為36%至47%，但比Bruner（2002）對國外的研究綜述中20%至30%的比例要高；運用EVA指標對并購價值創造進行研究雖然很直接，但在運用時必須注意EVA指標與股市之間的聯系，因此運用此指標對價值進行評估時最好剔除行業現象。

［1］馮根福、吳林江：《我國上市公司并購績效的實證研究》，《經濟研究》2000年第1期。

［2］李善民、陳玉罡：《上市公司兼并與收購的財富效應》，《經濟研究》2002年第11期。

［3］李心丹等：《基于DEA的上市公司并購效率研究》，《經濟研究》2003年第10期。

［4］劉芍佳、從樹海：《創值論及其對企業績效的評估》，《經濟研究》2002年第7期。

［5］張新：《并購重組是否創造價值？——中國證券市場的理論與實證研究》，《經濟研究》2003年第6期。

［6］張新：《中國經濟的增長和價值創造》，上海三聯書店2003年版。

［7］AgrawalA.and Jaffe J.F.The Post-Merger Performance Puzzle.Advances in Mergersand Acquisitions，2000.

［8］AndradeG.，MitchellM.and Stafford，E..New evidenceand perspectivesonmergers.JournalofEconomicsPerspectives，2001.

［9］Bruner.DoesM&A Pay?A Survey ofEvidence for The Decision-Maker.JournalofApplied Finance，2002.

［10］Jensen M.C.and Richard S.Ruback.Themarket for corporate control:thescientific evidence.Journalof FinancialEconomics，1983.

［11］Tichy G..Whatdowe know aboutsuccessand failure ofmerger?Internationalof Industry.Competition and Trade，2001.

周小春（1978-），女，湖南衡山人，華南農業大學經濟管理學院講師

董 平（1976-），男，湖南益陽人，廣州城市職業學院商學院講師

（編輯 虹 云）