經理人股權激勵文獻綜述

盧馨 陳睿

（暨南大學管理學院 廣東 廣州 510632）

經理人股權激勵文獻綜述

盧馨 陳睿

（暨南大學管理學院 廣東 廣州 510632）

經理人股權激勵研究在國內外一直是研究的熱點。本文以國際學術期刊在2000年至2009年發表的股權激勵的文獻為樣本，分析了國外股權激勵的研究現狀。從影響股權激勵機制的因素，股權激勵對高管行為的影響，以及股權激勵帶來的效果方面進行了綜述。以期為股權激勵地研究提供參考。

外文文獻 股權激勵 文獻綜述

一、引言

股權激勵是一種通過給予企業管理者公司股權的形式來授予他們一定的經濟權利，使他們能夠以股東的身份參與企業決策、分享利潤、承擔風險，從而勤勉盡責地為公司的長期發展服務的一種激勵方法。由于公司股權日益分散和管理技術日益復雜，造成所有者和管理者分離，于是為了合理地激勵公司管理人員，使其目標與公司股東目標相一致，世界各國的公司紛紛推行股票期權等形式的股權激勵機制。隨著股權激勵方式廣泛采用，其隱藏的一些問題也暴露出來，甚至其激勵管理層勤勉盡責的作用都遭到了質疑。近年來，關于股權激勵的問題，已經成為學術界和實務界廣泛關注的焦點。因此，本文通過對國外股權激勵相關的文獻進行綜述，并探討中國股權激勵發展的動向，對我國未來股權激勵地研究提出了建設性意見。

表1 2000-2009年股權激勵文獻統計數表

表2 股權激勵文獻研究角度統計表

二、樣本選擇及分類

（一）樣本來源 本文選擇了4種國際權威期刊。這4種期刊上所發表的文章代表了國際上最新的研究領域和主流的研究方向，可以說對于整個行業地研究有指導性作用，其中2種為會計學類：AccountingReview JournalofAccountingand Economics,2種為財務管理學類:JournalofFinancialEconomics,JournalofCorporate Finance。這4種期刊在國際上享有很高的聲譽，是業內公認的頂級期刊。在選定了這4種期刊之后，本文檢索了這4種期刊中2000年至2009年這10年間關于股權激勵的文章。通過對檢索到的文獻進行描述性統計見（表1）。在國外，這10年間股權激勵的文章在這4種期刊中均有出現，而且出現的相關文獻數量還比較多。這說明國外對股權激勵這個問題地研究是十分普遍的，這是一個研究的熱點。通過對（表1）進行圖表分析可見，股權激勵的文獻在這10年間出現頻率有一個明顯的趨勢。這就是文獻的數量在2002年前相形較少，但在2002年后則越來越多。造成這種差異的原因，極可能是與當時的社會背景相關。當世界各國紛紛推出股票期權這一激勵機制的時候，美國安然公司、瑪莎公司和世通公司相繼傳出虛報收入和操縱股價的丑聞，股票期權一時被指責為企業造假的導火索和罪魁禍首。于是人們開始反思股權激勵的各種利處和弊端，所以研究這方面的文章也就相應較多。理論界通過對股權激勵與公司治理、高管行為以及影響股權激勵的因素等方面進行了深入研究，引導股權激勵在實務操作中得到進一步完善。另外，2009年文獻較少的原因，可能是時間的問題，因為本文只選取了2009年上半年所發表的文獻，所以造成當年文獻數量較前幾年有急劇下跌的趨勢。

（二）樣本研究內容 通過對國外股權激勵文獻地研讀，如（表2）所示。本文將主要從以下四個方面分別展開論述，首先是影響股權激勵機制的因素，其次是股權激勵對公司高管行為的影響，再次是實行股權激勵后給公司帶來的效果，最后是對國外研究股權激勵的方法進行歸類。

三、股權激勵研究綜述

（一）影響股權激勵機制的因素 影響股權激勵機制的因素是很多的，國外學者從不同角度分析和研究了這些影響因素，他們發現公司雇員的樂觀態度對公司實施股權激勵有積極影響，公司的未來收益和其所處的輿論環境對股權激勵的實施有非線性影響，公司的內部管理結構以及內部的資本結構對股權激勵的運用也有較大影響，另外因為公司類型不同，使用股權激勵想達到的最主要目的也不相同，這些方面對于建立公司股權激勵機制都有很大的影響。Bergman和Jenter（2007）從雇員情感方面研究了雇員對公司的樂觀態度對股票期權激勵產生的影響，他認為公司雇員在金融市場上購買公司股票是出于對公司股價的樂觀態度。他利用1992年到2003年間標準普爾500指數、標準普爾Cap指數和標準普爾Smallcap指數所包含的公司中薪酬最高的五位管理者進行研究，發現當有限理性的雇員對公司價值過份樂觀，或雇員對期權的偏好比對股票更大的時候，公司會廣泛地使用期權激勵。M.Hanlon（2003）研究了授予公司的5位最高行政管理人員的股票期權的價值和公司未來經營收益的關系。他建立一個用于研究授予經營者股權激勵價值的模型，發現當未來收益作為預測經營者股權激勵和剩余激勵的一個重要因素時，股權激勵價值與未來收益呈非線性相關關系。Core，Guay和Larcker（2008）則從媒體的角度研究了媒體在監督和影響管理層激勵實務中起的作用。結果表明，每年媒體關于超額年報酬的負面文章遠比關于正常年報酬的文章多，其中關于持有股票期權的CEO的文章又明顯比其它的文章多，作者認為這在一定程度上說明了媒體的轟動效應。但這個研究結果不能證明公司會因為負面的媒體報導而減少高管超額報酬（包括股權激勵報酬）或增加CEO換屆。Fabrizio Ferri，Tatiana Sandino（2009）研究了股票期權費用化對股權激勵的影響。他通過研究2003年至2004年間提交了員工股票期權費用化建議的500家公司的經濟成果，得出結論，股票期權是否費用化的建議影響了公司會計處理和對管理者各類薪酬所占比重的選擇，當股票期權費用化的時候將會降低公司股權激勵在管理者薪酬中的比重。H.de La Bruslerie，C.Deffains-Crapsky（2008）強調了建立一個令管理者和股東都滿意的均衡合約協商過程的重要性。股票期權計劃是用激勵管理者的，企業通常會設立一個與股票市場價格相等的執行價格。協商過程中有兩個關鍵的變量，一個是股東授與管理者的權益占總資本的比重，一個是有一定折扣的期權執行價格。作者從現金流入量的不確定性、股東和管理者雙方信息的偏差、在市場上股價估計的噪音這幾種形式來介紹如何解決風險規避和信息不對稱。同時在股東和管理者之間協商的過程中會帶來一定量的內部消息披露。作者認為應該在對管理者的資本回報率和股票價格折扣的權衡下，執行有效地股票期權計劃。Harley E.Ryan Jr，Roy A.Wiggins III（2004）研究了董事會的獨立性和股權激勵的關系。他認為當獨立董事比CEO有權勢，薪酬激勵使得董事會與股東的目標更加相一致，當公司董事會外部獨立董事比例較高的時候，則會給董事會成員更多的股權激勵。當CEO的權勢超過董事會的時候，薪酬帶給管理者較弱的激勵，公司有較多內部董事或者CEO存在壕溝效應時，會使用較少的股權激勵。同時，當公司CEO存在壕溝效應或者CEO同時兼任董事會主席的時候，會較少使用股權薪酬去替換現金薪酬。John E.Core，WayneR.Guay（2001）發現當企業面臨資本需求和財務限制的時候，會較多地使用股權激勵。作者通過研究1994年至1997年間的756家公司對非高管員工的股票期權的持有、授予、和執行的決定因素進行分析，認為公司使用期權可以吸引和留住員工，也會創造適當的激勵來提高企業價值。當控制了經濟決定因素和股票回報率之后，在公司的股票價格達到52個星期中的最高點（最低點）的時候，期權的執行率會增加（減少）。ChristopherD.Ittner，Richard A.Lambert，David F.Larcker（2003）發現期權授予的決定因素在新公司和舊公司中有很大的不同。他通過研究“新型經濟”公司授予期權給公司的高管、普通管理者和其他員工的決定因素和授予后的績效表現，認為新公司把留住員工作為授予期權的最主要的目標，公司設立這種目標對新授予員工期權計劃是有很大影響的。

（二）股權激勵對公司高管行為的影響 公司通過使用股權激勵來實現對員工的長期激勵，這會使得公司高管因為想獲得高額的激勵而做出一些行為。比如說，高管會對公司進行盈余管理，而且在大部分研究中證明這種盈余管理行為和股權激勵的強度呈線性相關關系。使用股權激勵后，公司高管可能更偏向于進行高風險投資。另外，股權激勵地使用與公司高管的財務欺詐行為有正相關關系。Bergstresser和Philippon（2006）利用Compustat高管薪酬數據庫提供的數據研究了20世紀90年代的美國公司，認為高管激勵與盈余管理之間存在正的相關關系。即高管報酬與公司業績、股價越密切相關，公司的盈余管理水平越高。這雖然不能說明這種財務激勵破壞了公司價值，但這在很大程度上說明在實施這種激勵政策之前應該仔細權衡其中的好處與壞處。Goldman和Slezak（2006）研究了股權激勵行為與信息操縱行為的關系。股權激勵一方面會促使經理們盡職盡責，另一方面也會促使經理們操縱信息。作者以薪酬-績效敏感系數來衡量激勵政策的程度。當薪酬-績效敏感系數越低，信息操縱行為的可能性越低。Qiang Cheng，Terry D.Warfield（2005）認為股權激勵會刺激高管的盈余管理行為。他通過研究1993年至2000年間的股權激勵行為和股票持有情況的相關數據，認為有較高股權激勵的管理者更愿意在以后的時間出賣自己的股票，因為他們熱衷于通過盈余管理來提高出售時的股票價格。有較高股權激勵的管理者會盡量宣告和金融分析師預期相一致的收益情況。同時高股權激勵的管理者，很少報告超額收益情況，這是因為管理者的財富與未來企業的績效是息息相關的，這使得他們會保存現在的收益來避免以后的虧損。Christian Laux，Volker Laux（2009）研究了董事會的戰略均衡，就是設立一個CEO激勵薪酬、財務報表監督，盈余管理控制地均衡。在改變對CEO薪酬激勵的時候，董事會同時會調整他們的監督職能，所以提高CEO股權激勵程度并不一定會增加盈余管理行為。如果董事會對CEO薪酬地設計和對企業的控制是通過不同的委員會來執行，那么薪酬委員會將會使用更多的股權激勵，這同時會增加審計委員會的監督成本。Coles，Daniel和Naveen（2006）利用1992年到2002年間標準普爾500指數，標準普爾Midcap400指數和標準普爾Smallcap600指數中每間公司前五名高管的數據，研究管理層薪酬與公司風險政策之間的關系。發現高管薪酬與公司投資政策、債務政策和公司風險之間存在強烈的因果關系。H.E.Ryan，R.A.Wiggins III（2001）認為使用股權激勵可以激勵管理者冒較大的風險。公司高管的風險投資水平和股權激勵強度正相關，與現金分紅和限制性股票數額負相關。同時通過研究在管理者激勵下對公司和管理特點的影響，作者發現大量使用期權會帶來監管困難。Tom.Nohel，Steven.Todd（2005）認為股票期權的激勵作用可以幫助管理者戰勝保守心態，盡管有些時候還是存在一些投資不足。Burns和Kedia（2006）利用1995年到2001年間，標準普爾Smallcap600，midcap400和largecap500系數的公司中因沒有遵守GAAP而有過財務報表重述的215家公司為樣本，研究了基本績效的激勵與財務報表謊報之間的關系。他發現期權激勵與報表謊報之間有明顯的正相關關系，而其它的激勵方式，比如受限制股票、長期激勵支出、工資、獎金，對報表謊報沒有任何明顯地影響。Efendi，Srivastava和Swanson（2007）從由General AccountingOffice公布的有財務報表重述的公司中選取了95家有有效數據的公司以及另外95家配對公司，對期權激勵和其它一些因素在財務報表謊報中所起的作用進行了研究。研究表明，當CEO持有大規模的股票期權時財務報表謊報的可能性大大提高。另外，在高負債、新發債券或權益資本、以及CEO兼任董事會主席的公司中，財務報表謊報的可能性更大。這說明，被嚴重高估的權益使得經理們必須采取措施來維持股價，從而使得代理成本大大增加。V.Nagar，D.Nanda，P.Wysockiet（2003）研究了管理者的披露行為和股權激勵的關系。作者認為管理者知道投資者所需要的信息，但是在他們得到適當的激勵之前是不會主動提供這些信息的。同時他也認為通過股權激勵這種形式讓管理者成為公司股東，可以緩解信息披露的代理成本。與這個預期相一致地是，公司信息地披露與CEO薪酬受到所持有的期權價值和股票價格影響的程度呈正相關關系。David J.Denis，PaulHanouna，Atulya Sarin（2006）認為財務欺詐和高管股權激勵有正相關關系。薪酬的組成結構和其他可能造成欺詐的決定因素加強了這種聯系。另外，在有較大比例的外部股東和機構投資者的時候，企業財務欺詐行為和期權激勵的正相關關系更強。這說明股權激勵刺激了造假行為，而大股東和機構投資者比重的增加則加劇了這種行為。

（三）實行股權激勵后給公司帶來的效果 由于實施股權激勵，公司各個方面產生了一些變化和改進，實行股權激勵對公司績效也有一定的影響，但是國外學者在研究股權激勵對公司績效產生的影響時存在較大分歧。另外實行股權激勵對于公司留住員工有著十分重要的意義，在降低企業的代理成本和緩和各方矛盾也有重大貢獻。Cornett，Marcus和Tehranian（2008）研究了股權激勵對公司績效的影響，在調整盈余管理影響的基礎上，利用標準普爾100系數所包括的公司從1994年到2003年的數據，得出結果表明，調整盈余管理的影響后，股權激勵對公司績效的影響會顯著減少。Kuntara Pukthuanthong，Richard Roll，ThomasWalker（2007）為了確定管理者激勵是否會影響公司的長期運營績效，追蹤了公司實施IPO之后五年的數據。在新型公司中，如果管理者持有的股票期權與所有者權益有一個平衡的比例，那么公司績效會好些。QiangCheng，David B.Farber（2008）研究了有CEO收益重溯協議的公司是否會減少公司股權激勵，如果會的話，那他會不會增加公司的績效。以前文獻地研究發現收益重述與CEO超額股權激勵以及CEO持有的權益數是相關的。作者以1997年至2001年間289家重溯的企業為研究對象，發現CEO薪酬里面股權激勵的比重在重溯后的兩年里有明顯地下降。另外，股權激勵比重地下降伴隨著投資風險地下降，股票回報波動性變小和經營績效改善。作者得出結論表明，股權激勵地減少使得CEO對高風險投資的興趣減少，但是卻提高了利潤和績效。Balsam和Miharjo（2007）對股權激勵與管理層自愿換屆之間的關系進行了研究。作者以1992年到2006年4月份之間的標準普爾500指數、標準普爾Midcap400指數、標準普爾Smallcap600指數的公司為樣本，收集了42037份有效觀察值，實證結果表明，未行權的期權內在價值、時間價值、以及受限制股份的價值與管理層自愿換屆負相關。這種負相關關系在業績好的公司中尤為顯著，不管是對CEO還是非CEO的管理者來講。雖然現金激勵地增加也同樣減少了自愿換屆，但效果不如股權激勵明顯。Mary Ellen Cartera，Luann J.Lynch（2001）比較了1998年對經理人股票期權重新定價的公司和1998年有虛值期權而沒有重新定價的公司。發現那些年輕的高科技公司和有較多虛值期權的公司更傾向于重新定價。作者認為公司期權的重新定價可以阻止經理人在激烈的勞動力市場上到其他公司工作。PaulOyer，ScottSchaefer（2005）認為許多公司都應該發行股票期權給所有的員工，因為股票期權計劃可以給員工提供激勵，也可以對員工進行分類以及留住員工。Coles，Hertzel和Kalpathy（2006）以Primark’sGlobalAccess中在2001年到2002年上半年有期權轉換計劃的159家公司為樣本，研究了管理層激勵和管理層盈余操縱行為的市場反應。研究發現在從管理層股票期權公告發布到期權重新發布的期間，市場有非常低地增長，不過分析者和投資者不會被此誤導。Jouahn Nam，CharlesTang，John H.Thornton Jr.，Kevin Wynne（2006）研究了股權薪酬緩解單部門公司和多部門公司代理成本的效用。有較高股權激勵的公司價值比較低股權激勵的公司高，在單部門公司和多部門公司里都可以反映這一點。但股權激勵的影響在多部門公司比在單部門公司要大，在多部門公司的代理成本預期也較高。Stephen Bryan，RobertNash，Ajay Patel（2006）契約理論預測股權激勵將會降低權益的代理成本，同時會增加債務的代理成本。作者找到了上世紀90年代債務的代理成本下降，權益的代理成本上升的證據。因為公司變得越來越難控制，越來越多的企業使用股權激勵，同時股權激勵占薪酬的比重也越來越大。H.Ortiz-Molina（2007）研究CEO薪酬與公司資本結構的關系。他認為薪酬-績效敏感系數降低了公司的財務杠桿，但是提高了公司的可轉換債務比率。股票期權計劃對公司資本結構是極為敏感的，公司執行的股票期權是CEO薪酬的重要組成部分，可以緩和公司所有者和債權人的利益沖突。GeorgeW.Fenn，Nellie Liang（2001）使用1993年至1997年超過1100家非財務公司的數據，研究了公司股權激勵是如何影響支付政策的。作者認為管理者持有股票期權與公司高額支付政策是相關聯的，公司的股利支付政策和管理者持有的股票期權有很強的負相關關系，公司股票回購和管理者持有股票期權是正相關關系。

（四）股權激勵研究方法 在檢索到的76篇關于股權激勵的文獻中，實證研究方法在這些經理人股權激勵的文獻中占據了絕對的主導地位。這與西方整個會計界在研究會計問題所采用的各種不同方法所占比例的趨勢相一致。在這些文獻中，選用的實證模型一般主要有多元線性對數回歸模型、多元對數線性回歸模型、多元線性回歸模型、半對數模型以及倒數模型，其中以多元線性對數回歸模型和多元對數線性回歸模型的運用居多。模型中一般涉及到的自變量和控制變量的個數都比較多，分析也較為透徹，實證過程比國內研究股權激勵的同類文獻要復雜和精確。國外文獻中使用的一些實證模型和選擇的變量對于中國在股權激勵的實證研究方面可以起到很好的借鑒作用。

四、結語

通過分析國外股權激勵的相關文獻我們認為，中國對股權激勵地研究應該學習西方研究的思維，借鑒他們分析問題的方法和所使用的實證模型。國外對股權激勵的研究主要集中在影響股權激勵機制的因素，股權激勵對高管行為的影響，以及實施股權激勵給公司帶來的影響這幾個方面。國外對于影響公司股權激勵機制的因素研究比較透徹，國外學者從雇員的心理預期等內、外部因素進行分析，得出這些影響因素與股權激勵的相互關系。現階段，我國企業剛剛經歷過一個股權分置改革時期，面臨的內、外部環境紛繁復雜，與國外企業所處環境相距甚遠。這就需要我們在借鑒國外先進研究方法的時候，充分了解我國企業所面臨的特殊情況，因地制宜地建立我國的股權激勵機制。其次，國外文獻從多個方面研究了公司股權激勵對高管行為的影響。國外學者認為，高管會對公司進行盈余管理，更偏向于進行高風險投資，還有可能引發公司的財務欺詐行為。當我國實施股權激勵時，國內企業的高管們在這些方面也會出現一些損害公司利益的行為。如何有效地避免這種行為，或者是降低這些行為帶來的不利影響，這是值得我國學者深思和研究的問題。再次，對于公司股權激勵對企業其他方面產生的影響，國外學者認為實施股權激勵對公司的凈利潤、公司績效都有一定影響，同時實行股權激勵有利于公司留住員工。我國在實施股權激勵后，對于公司的影響也是很大的，但是因為我國的內、外部環境與國外有所差異，所以不可以盲從于國外學者的研究成果。應該深入企業，了解企業背景，綜合分析企業各項指標，得出實施股權激勵對我國企業的影響，從而在實施股權激勵的時候注意揚長避短。

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盧 馨（1963-），女，臺灣臺南人，暨南大學管理學院副教授

陳 睿（1986-），女，湖南岳陽人，暨南大學管理學院碩士研究生

（ 編輯 聶慧麗）