股權結構對公司績效的影響研究
——以房地產上市公司為例

吳新春

（暨南大學經濟學院 廣東 廣州 510632）

股權結構對公司績效的影響研究
——以房地產上市公司為例

吳新春

（暨南大學經濟學院 廣東 廣州 510632）

股權結構對公司績效的影響一直是理論界討論的熱點問題之一。本文以市凈率作為公司績效的度量指標，實證研究了房地產上市公司股權機構對公司績效的影響。研究表明，公司績效隨著國有股比例、流通股比例、股權集中度的提高而下降，隨著法人股比例的提高而上升。

股權結構公司績效房地產公司治理

股權結構（Equitystructure）對公司績效（Corporateperformance）的影響一直是公司金融領域探討的熱點問題之一。經過十幾年的發展，我國上市公司的治理結構在不斷改進，但部分上市公司的股權結構仍然不盡合理：國有股比例偏大，法人股和流通股比例較小，第一大股東的持股比例過大，前十大股東之間的力量對比懸殊等。股權結構問題勢必會對上市公司的治理產生重要影響，進而影響到公司績效。房地產業作為我國的支柱產業之一，對國民經濟的拉動作用非常明顯，同時也是人們關注和討論的熱點行業。因此，研究房地產上市公司的股權結構對公司績效的影響具有十分重要的理論意義與現實意義。

一、文獻回顧

（一）國外文獻從國外的相關研究來看，Stulz（1988）發現公司績效最初隨內部股東持股比例的增加而增加，但是達到一定比例之后，公司績效開始下降。具體而言，在公司內部股東持股比例達5%之前，Q值隨內部股東持股比例的增加而增加；然后，Q值隨公司內部股東持股比例的增加而下降；最后，當公司內部股東持股比例超過25%時，Q值隨內部股東持股比例的增加而緩慢增加。Morck、Shleifer和Vishny（1988）則認為，隨著經理人員持股比例的增加，其利益更有可能和外部股東的利益相一致。而McConnell和Servaes（1990)得出一個顯著性的結論：托賓Q值與公司內部股東持股比例之間具有曲線關系，但他們發現Q值與大股東持股之間沒有顯著的相關關系。Groves等（1994）考察了800家國有企業以評價中國經濟漸進改革的成果，發現利潤留成、與績效掛鉤的獎金以及經理人員的合同提高了國有企業的績效。在另一項獨立的研究中，Groves等（1995）使用相同樣本證明正在形成的經理勞動市場已對全要素生產率的提高做出了重要貢獻。相反，鄉鎮企業超過國有企業的高效率以及民營部門的快速增長經常被引證以支持所有權改革的觀點。Myeong（1998）利用《財富》500家制造業公司的數據，得出了股權結構影響公司投資進而影響公司績效的經驗結論。

（二）國內文獻 國內學者對上市公司股權結構與公司績效的研究由來已久，特別是在國有企業改革之后。從國內的有關研究來看，孫永祥和黃祖輝（1999）研究發現，隨著公司第一大股東持股比例的增加，托賓Q值先是上升，當達到50%左右，Q值開始下降，而與ROE之間無顯著相關性。陳曉和江東（2000）以相對凈資產收益率和主營業務利潤率衡量公司績效，發現法人股和流通股對公司績效有正面影響，國有股有負面影響的預期只有在競爭性較強的電子電器行業成立，而在競爭性較弱的其它兩個行業則不成立。施東輝（2000）認為不管用市凈率還是凈資產收益率來表示公司績效，股權分散型公司的盈利能力和市場表現都好于股權集中的上市公司。另外，陳小悅和徐曉東（2001）研究發現，流通股比例與公司績效不存在相關性；第一大股東持股比例對公司績效的影響隨行業的不同而不同。朱武祥和宋勇（2001）研究發現，在競爭激烈的家電行業中，國有股、法人股和外部公眾股對上市公司的治理和管理行為及其經營績效都缺乏影響。石勁磊（2003）發現我國上市公司的績效（凈資產報酬率和資產報酬率）與前五大股東持股比例間存在區間效應。閆瑤和高健民（2006）發現鋼鐵行業上市公司前三大股東持股比例平方和的平均數與公司績效呈顯著的正相關關系。孫菊生和李小俊（2006）的研究發現，第一大股東的控制能力對公司績效沒有顯著的影響。

二、研究設計

（一）樣本選取與數據來源 本文研究的樣本取自104家房地產上市公司2008年12月31日的年報數據，剔除了S、ST、*ST和S*ST上市公司共20家，實際得到84個樣本。所有數據均來源于深圳國泰安信息技術有限公司的CSMAR數據庫。

（二）變量定義 本文的研究變量包括被因變量、自變量與控制變量三類。（1）因變量。本文的因變量是公司績效。衡量公司績效的指標有許多，如托賓Q值、凈資產收益率（ROE）、市凈率（PB）等等。在西方學者的研究中，采用托賓Q值的研究居多。我國的一些學者反對采用托賓Q值，認為托賓Q值是有問題的。凈資產收益率（ROE）是證監會對IPO、增發、配股和特別處理（ST）的考核指標，是衡量公司績效的一個非常重要指標。但是，近年來許多上市公司為了達到增發、配股及避免被ST等等目的，對ROE這一指標進行盈余管理的現象十分嚴重，而盈余管理的主要對象是營業外利潤、投資收益等指標。為了減少盈余管理對公司績效指標值的影響，本文采用市凈率（PB）來度量公司績效。市凈率（PB）是指股票市價與每股凈資產之比，簡單易得，是投資者衡量公司績效的重要指標。一般來說，公司績效越好，投資者愿意以更高的價格購買公司股票，使得市凈率升高。因此，較高的市凈率代表公司的績效較好。（2）自變量。本文的自變量包括兩類：股權結構指標和股權集中度指標。股權結構指標包括國有股比例、法人股比例、流通股比例，股權集中度指標包括第一大股東持股比例、前十大股東持股比例、H10指數、Z指數。H10指數是前十大股東持股比例平方和，是衡量前十大股東力量對比的重要指標；Z指數是第一大股東持股比例與第二大股東持股比例之比，是衡量第一大股東與第二大股東力量對比的重要指標。（3）控制變量。本文的控制變量是公司規模和財務杠桿。公司規模用總資產表示，并對其取自然對數；財務杠桿用負債總額與資產總額之比，再乘以100表示。

（三）模型建立根據以上變量定義以及公司治理理論，本文設定了七個計量模型：PBi=α1+β1PNSi+γ1ASSETi+η1LEVELi+μ1i…（1）；PBi=α2+β2PLSi+γ2ASSETi+η2LEVELi+μ2i…（2）；PBi=α3+β3PCSi+γ3ASSETi+η3LEVELi+μ3i…（3）；PBi=α4+β4CR1i+γ4ASSETi+η4LEVELi+μ4i…（4）；PBi=α5+β5CR10i+γ5ASSETi+η5LEVELi+μ5i…（5）；PBi=α6+β6H10i+γ6ASSETi+η6LEVELi+μ6i…（6）；PBi=α7+β7Zi+γ7ASSETi+η7LEVELi+μ7i…（7）。其中，PB表示市凈率；PNS表示國有股比例；PLS表示法人股比例；PCS表示流通股比例，；CR1表示第一大股東持股比例；CR10表示前十大股東持股比例；H10表示前十大股東持股比例的平方和；Z是第一大股東持股比例與第二大股東持股比例之比；ASSET表示總資產；LEVEL表示財務杠桿；μ是隨機擾動項，i=1，2，……84。

三、實證結果分析

（一）描述性統計 上述因變量與自變量的描述性統計結果如（表1）所示。可以發現，市凈率（PB）的最大值與最小值分別為16.9342、0.8117，表明房地產上市公司的績效相差懸殊；國有股比例（PNS）的均值與中位數分別為0.1910、0.0439，說明房地產上市公司的國有股參與程度較低；法人股比例（PLS）的均值與中位數分別為0.2016、0.1111，反映房地產上市公司的法人持股比例較小；流通股比例（PCS）的均值、最大值與最小值分別為0.5529、1.0000、0.1024，表明房地產上市公司平均有一半左右的股權在流通，但各個公司差別較大，有的接近全流通，有的僅有小部分在流通；第一大股東持股比例（CR1）的均值、最大值與最小值分別為0.3824、0.8216、0.0834，說明房地產上市公司總體上由第一大股東相對控股，但也少數公司由第一大股東絕對控股；前十大股東持股比例（CR10）的均值與中位數分別為0.5581、0.5837，從總體上表明前十大股東持有房地產上市公司超過一半的股權；H10指數的最大值與最小值分別為0.6751、0.0123，表明有的公司前十大股東力量對比較懸殊，有的公司前十大股東之間力量較均衡；Z指數的最大值與最小值分別為802.9700、1.0200，表明有的公司第一大股東與第二大股東力量對比較大，有的公司第一大股東與第二大股東力量對比較小。

（二）相關性分析 為了把握變量之間的相關性，（表2）報告了變量之間的相關系數。可以看出，變量之間的相關系數都不高，絕大多數相關系數的絕對值都在0.2000以內，說明各模型變量之間無明顯的相關性。

（三）回歸分析 本文采用上面的七個計量模型對所要研究的84只股票進行回歸分析，參數的估計用Eviews5.0進行。考慮到橫截面數據容易出現異方差，本文以1/resid為權重，運用加權最小二乘法（WLS）進行回歸分析。（表3）報告了各模型的估計結果。可以發現：第一，公司績效與國有股比例之間呈顯著的負相關關系。政府機關與上市公司之間是背離市場原則的不規范的委托代理關系，缺乏對管理層的有效監督。同時，國有股不能流通，使得來自于經理市場的制約力量無法形成，從而使得國有股比例對公司績效產生負作用。第二，公司績效與法人股比例之間呈顯著的正相關關系。法人股權大多來自民營資本，且派董事去上市公司參與重大決策，因而能對上市公司的績效產生積極的影響。第三，公司績效與流通股比例之間呈負相關關系，但顯著程度較低。流通股股東大多是中小散戶，力量薄弱，且追求短期的資本利得，故難以發揮監督上市公司的作用。第四，公司績效與第一大股東持股比例、前十大股東持股比例、H10指數存在顯著的負相關關系，與Z指數呈正相關關系，但估計值很小，可以忽略不計。從整體上來看，公司績效與股權集中度呈顯著的負相關關系。根據“利益侵害說”，控股股東與中小股東的利益是不一致的，容易出現利益沖突，因而股權集中度的提高對公司績效產生負的影響。綜上所述，公司績效與國有股比例、流通股比例、股權集中度呈顯著的負相關關系，而與法人股呈顯著的正相關關系。

表1 描述性統計

表2 相關系數

表3 各模型的估計結果

四、結論與建議

本文在公司治理理論的基礎上，通過實證研究考察了股權結構對公司績效的影響，得出的主要結論有：國有股比例、法人股比例、流通股比例是影響公司績效的重要因素。其中，國有股比例和流通股比例對公司績效有顯著的負作用，法人股比例對公司績效有顯著的正作用。經驗性結論進一步證實房地產上市公司的股權結構與公司績效之間具有緊密聯系的論斷。股權集中度對公司績效有顯著的負作用，即股權集中度越高，公司績效越差。基于實證研究結論，本文提出如下的政策建議：首先，政府應適當減持國有股，把所持股份的一部分轉讓給民營資本，從而解決委托代理問題，提高公司績效；其次，上市公司應積極吸引實業公司、券商、基金、保險等法人股股東的投資，并采取有效措施提高法人投資者參與公司監督的積極性；最后，上市公司應積極降低公司的股權集中度，第一大股東可以在保持相對控股的前提下，把股份轉讓給其他股東，從而強化股東之間的相互約束。

［1］孫永祥、黃祖輝：《上市公司股權結構與績效》，《經濟研究》1999年第8期。

［2］陳曉、江東：《股權多元化、公司業績與行業競爭性》，《經濟研究》2000年第8期。

［3］施東輝：《股權結構、公司治理與績效表現》，《世界經濟》2000年第12期。

［4］陳小悅、徐曉東：《股權結構、企業業績與投資者利益保護》，《經濟研究》2001年第11期。

［5］朱武祥、宋勇：《股權結構與企業價值——對家電行業上市公司實證分析》，《經濟研究》2001年第12期。

［6］石勁磊：《上市公司股權結構與治理效率的實證分析》，《經濟評論》2003年第4期。

［7］閆瑤、高建民：《鋼鐵行業上市公司股權結構與公司績效的實證分析》，《財政研究》2006年第7期。

［8］孫菊生、李小俊：《上市公司股權結構與經營績效關系的實證分析》，《當代財經》2006年第1期。

［9］StulzR.ManagerialControlofVotingRights:FinancingPoliciesand theMarketforCorporateControl.JournalofFinancialEconomics,1988.

［10］MorckR.,A.ShleiferandR.Vishny.ManagementOwnershipandMarketValuation:AnEmpiricalAnalysis.JournalofFinancialEconomics,1988.

［11］McConnllJ.andH.Servaes.AdditionalEvidenceonEquityOwnershipandCorporateValue.JournalofFinancialEconomics，1990.

［12］Groves T.,H.Yongmiao J.McMillan and B.Naughton.Autonomy and Incentives in Chinese State Enterprises.The Quarterly Journal of Economics,1994.

［13］GrovesT.,H.YongmiaoJ.McMillanandB.Naughton.China’sEvolvingManagerialLaborMarket.JournalofPoliticalEconomy,1995.

［14］MyeongH.C.OwnershipStructure,Investmentand theCorporateValue:anEmpiricalAnalysis.JournalofFinancialEconomics,1988.

吳新春（1983-），男，安徽巢湖人，暨南大學經濟學院碩士研究生

（編輯 虹 云）