后危機時代人民幣國際化 :定位 、挑戰和對策

曲鳳杰 副研究員

后危機時代人民幣國際化 :定位 、挑戰和對策

曲鳳杰 副研究員

金 融危機后,美元本位的國際貨幣體系面臨調整壓力。中國在全球經濟中的地位增強,為人民幣在區域以及國際上發揮重要作用創造了條件。本文在分析國際貨幣體系發展趨勢的基礎上,提出后危機時代人民幣國際化的定位應該是發揮區域核心貨幣作用,并探討了人民幣發揮區域核心貨幣作用所面臨的挑戰及其對策。

一、金融危機暴露的國際貨幣體系的主要缺陷

無論是金本位、布雷頓森林體系還是牙買加體系,國際貨幣體系都力求建立一個國際收支的自動平衡機制。然而,事與愿違,國際貨幣體系的自動調節機制屢屢失效,不斷地導致全球經濟的嚴重失衡。尤其是牙買加體系時期,國際貨幣金融體系陷入無序的狀態,各主要貨幣匯率波動頻繁,國際收支不平衡加劇。美國經常賬戶赤字和財政赤字持續擴大,成為世界主要債務國。美元在長期 “雙赤字”的情況下,卻周而復始進行著升值、貶值、再升值、再貶值的循環。而且,無論美元升值還是貶值,美國都存在持續的大量經常項目赤字,甚至在升值過程中經常項目赤字占GDP的比重會持續增加。全球貨幣、金融和經濟的穩定越來越受到美聯儲貨幣政策的影響,美元匯率周期成為影響全球經濟和金融波動的重要因素。2007年美國經常項目逆差8544億美元,占全球總逆差的比重近80%。經常項目順差分布則主要集中在制造業出口優勢較強的亞洲地區、出口石油的中東地區和俄羅斯等獨聯體國家,中國順差達到2622億美元。

表1 牙買加體系以來的美元匯率周期

國際金融危機暴露當前國際貨幣體系存在內在缺陷。目前國際貨幣體系的主要特點:一是美元擁有霸權地位。目前在IMF成員國官方持有的外匯儲備中,美元約占64%,美元在全球外匯交易和貿易結算中的份額也近70%,在國際債券的發行中也占近50%。二是純粹的信用本位制,美元充當國際儲備貨幣,但其發行以及美國對外債務不受任何約束。三是缺少最后貸款人。四是各國匯率自由浮動,但匯率不能有效調節國際收支。

這一國際貨幣體系蘊涵的深層次矛盾是導致全球失衡、流動性泛濫、資產價格泡沫以及全球金融動蕩的制度根源。

第一,事實上的美元本位貨幣地位造成匯率在調節國際收支方面的失效,導致全球失衡日益加劇。

在當前的國際貨幣體系下,美元充當了國際儲備貨幣、交易貨幣和結算貨幣,非國際貨幣國家為了防范風險和維持匯率目標不得不被動持有美元儲備資產。世界各國對美元儲備資產的需求使美國有條件保持資本和金融項目的持續順差和經常項目的持續逆差,并成為全球最大的債務國。美國可以不斷地用本幣為經常項目赤字融資。盡管美元周而復始進行著升值、貶值、再升值、再貶值的周期循環,但美國經常賬戶赤字卻持續擴大,匯率對國際收支的調節作用不明顯。這是造成美國為中心的全球失衡的重要原因。在這樣的國際貨幣體系下,美國消費越多,經常賬戶赤字越多、債務增長越多,日本、中國和亞洲其他主要新興市場國家就不得不購買更多的美元資產,累積更多的美元儲備。而美元的本位貨幣地位是這個循環得以維持的重要條件。

第二,國際儲備貨幣發行缺少必要的約束是導致流動性泛濫和各國貨幣關系不穩定的重要因素。

在當前國際貨幣體系下,國際儲備貨幣發行缺少必要的約束,發行機制存在重大缺陷。美聯儲擁有事實上的國際貨幣發行權,但卻不愿意為全球經濟負責,美國可以完全根據美國利益和國內政策的需要發行美元。而為了獲取通貨膨脹稅和鑄幣稅收益,美國有動機不斷擴大貨幣發行,這是導致流動性泛濫的重要原因。此外,沒有了國際收支平衡的制約,缺乏必要的貨幣發行約束,作為國際本位貨幣的美元匯率缺乏最基本的均衡價值基礎,這成為導致各國貨幣關系無序調整和波動的重要因素。

第三,美元的特殊地位支撐了美國長期負債消費模式,助長了美國金融資本的膨脹和資產價格泡沫。

為了平衡經常項目赤字,美國需要吸引大量的資本流入,而次級債和以住房抵押貸款為基礎的各類結構性金融產品成為美國吸引資本流動的重要工具。美元的國際貨幣地位也使美國能夠將大量的次級債銷往全世界。來自高儲備國家的大量資本流入推動了美國資產價格的上漲,支撐了美國長期負債消費的模式,大量的資本流入也為美國各類創新金融工具的銷售創造了條件,助長了美國金融資本的膨脹。

美元本位的國際貨幣體系使全球失衡日益加深,世界經濟系統性風險也不斷累積。當美國房地產價格回落,房地產泡沫開始被刺破以后,立刻產生連鎖反應,最終引爆全球性金融危機。

二、國際貨幣體系的發展趨勢

此次金融危機的情況復雜,全球失衡的危機伴隨著資本流動性和金融的脆弱性增強。在這種情況下,建立新的國際貨幣體系面臨諸多挑戰:

第一,順差國和逆差國的協調問題。此次金融危機是全球失衡的表現,美國很難持續通過向順差國借貸平衡其經常項目逆差。為了實現全球經濟的再平衡,需要順差國和逆差國進行政策調整。但是,由于順差國 (包括中國、日本等)往往批評美國的過度的負債消費,而逆差國 (主要美國)則指責那些高儲蓄國家向其輸出流動性。兩者立足點不同,恰恰是前者的消費模式成就了后者的出口導向的發展模式,但新體系或規則很難協調兩者的關系。

第二,IMF的能力問題。新興國家為了維護匯率穩定和降低金融的脆弱性,不得不大量積累外匯儲備。目前新興國家的外匯儲備達到6萬億美元,遠遠超過國際貨幣基金組織可供調配的資金。盡管G20倫敦峰會通過了向IMF注資、增發SDR等使其援助基金擴大兩倍,達到7500億美元,但與金融全球化下應對危機的需要,以及充當最后貸款人的角色需要相比差距仍非常懸殊。特別是在資本流動成為國際收支主導力量后,如何給面臨資本流動風險的國家提供援助,對IMF的短期貸款能力提出嚴峻挑戰。

第三,國際金融機構的代表性和新體系的合法性問題。金融危機后,國際金融組織改革的步伐加快,IMF成員國認繳份額的重新審核將在2011前完成,世界銀行的改革也將在2010前完成。IMF和世界銀行等國際金融機構負責人的任命還將通過公開和基于表現進行遴選。G20峰會決定創建一個新的金融委員會取代“金融穩定論壇”。成員將包括二十國集團所有成員、金融穩定論壇原有成員、西班牙和歐盟委員會,改革之后的金融穩定論壇比以前更具有廣泛的代表性;2009年3月,中國、印度、俄羅斯、巴西等7國成為巴塞爾委員會新成員,成員國達20個。新興國家開始有機會參與銀行監管國際標準的制定。但是,美國為代表的西方大國仍然具有主導權,如在IMF中美國仍然擁有一票否決權,僅僅依靠增加投票權并不能根本解決布雷頓森林機構的代表性和新體系的合法性問題。

第四,加強國際金融監管問題。G20峰會在加強國際金融監管方面達成很多原則性共識,同意加強金融機構、衍生金融產品市場、信貸評級機構、對沖基金以及國際金融中心的監督,還決定成立多邊金融監管機構。但是,能否建立國際通行的監管標準和準則并使其適用于各國、如何協調各主權監管機構與國際監管機構仍然是個現實的難題,國際金融監管協調與合作機制的真正建立尚需時日。

布雷頓森林體系時期,全球未出現嚴重失衡的原因之一是國家主權受制于成員國公認的關系構架。盡管建立超主權的世界貨幣和世界中央銀行 (最后貸款人)負責全球統一貨幣的發行和管理,是理想化的目標,但目前看并不具備現實性。

未來10年,國際貨幣體系將呈以下主要趨勢:

(一)美元仍然居主導地位,但將受到更多的國際約束

美國在世界經濟、貿易、投資中的地位仍然是絕對優勢地位。經濟基本面因素決定了美元仍然是主要的結算貨幣和儲備貨幣,在國際貨幣體系中仍然居主導地位。美元作為主要國際結算貨幣和儲備貨幣的狀況不會根本改變,但是要建立使美元受到更多國際約束的體系,這種約束來自于國際金融機構的改革、國際監管體系的完善,也來自于目前國際貨幣體系維護者美國以外的國家對國際貨幣體系 “多極化”的種種努力。

第一,在美元信用本位的牙買加體系時期,美國以其發達的金融市場為其經常項目赤字和大規模的對外直接投資融資,實際上,美國充當了國際金融中介。危機以后,全球經濟進入再平衡的過程,隨著美國經常項目逆差減少,東亞國家也相應減少對美國的融資,必然降低美國國際金融中介地位,美元市場融資功能將弱化。

第二,各國為改變對美元過度依賴的努力都將不同程度削弱美元地位。為了增加IMF的能力,未來可能繼續擴大IMF的資源,美元作為儲備貨幣的角色會受到IMF增資特別是增加特別提款權的影響,因為其他國家可能用特別提款權代替美元作為儲備貨幣。此次危機使區域金融貨幣合作的意愿進一步增強。阿根廷和巴西兩國推出 “本土貨幣結算機制”,中俄貿易改用本幣結算,亞洲國家簽訂貨幣互換協議并支持互換資金用于貿易融資、中國推動人民幣作為貿易結算貨幣等將減少美元在國際貿易結算中的使用。目前,歐元區貿易和投資已經超過美國,歐元區建立泛歐金融監管體系的努力不會輕易放棄。未來,歐元仍將構成對美元的有力競爭。

第三,國際金融機構改革和國際金融監管多邊協調機制完善有利于增強其對國際儲備貨幣的約束力。IMF的運作規則和投票機制將進行改革,發展中國家的 “份額”和投票權增加,美國事實上的一票否決權也可能面臨挑戰。IMF和新成立的金融委員會對主要儲備貨幣國家經濟政策的監測職能加強,增加其對儲備貨幣發行國的約束力。IMF將發揮準中央銀行職能,擴大特別提款權 (SDR)的發行和使用范圍,使之成為國際儲備與支付的重要補充手段,并為SDR在私人資本市場上的交易提供必要的支付結算支持。IMF在提供貸款的決策過程中也應服從履行中央銀行職責的準則;二十國集團等國際多邊協調機制的作用將進一步增強,發展中國家尤其是中國的話語權將進一步增加。成立的多邊金融監管協調機構將在制定國際監管規則和加強金融監管合作方面發揮積極作用。

(二)國際貨幣體系多元化發展態勢將初露端倪

世界貨幣的多元化有賴于世界經濟的多極化。金融危機后,發達國家經濟受到重創,發展中國家尤其是 “金磚四國”增長速度較快,世界經濟力量對比發生了變化,為建立多極化的國際經濟新秩序創造了契機。

“多極化”為特征的新秩序必然要求加強 “區域化”:加強區域經濟貿易合作、加強區域金融合作、建立區域金融中心,并期望通過完善區域金融市場將區域內儲蓄轉化成投資。多極化也要求國際貨幣體系形成多元化的格局。長期來看,國際貨幣體系可能由美元和歐元 “二極”格局,開始呈現向美元、歐元和亞洲區域核心貨幣“三極”或包括SDR的多極格局過度的發展態勢。

盡管目前,歐元作為國際儲備和結算貨幣仍很難與美元對抗,但作為發債貨幣已經能與美元抗衡。隨著歐洲經濟一體化程度的進一步增強,歐元地位會進一步提升。

區域合作發展相對滯后的亞洲,通過加強區域貨幣合作來影響和改變當前不合理的國際貨幣體系的緊迫性和壓力明顯增強。但根據亞洲區域經濟一體化的現狀,在未來10年建立單一貨幣聯盟的條件還很難具備,應該把建立一個區域核心貨幣作為目標。區域貨幣合作的重點:一是繼續完善危機救助機制,成立亞洲貨幣基金,減小區域內各國對國際貨幣基金組織貸款的依賴;二是建立區域匯率穩定機制,加強各經濟體匯率政策協調;三是探索建立獨立的監管模式;四是推行區域貨幣在共同儲備基金、貿易、投資中的使用,減少對美元的依賴。

根據亞洲區域一體化的特點,基于現實考慮,無論是日元還是人民幣相當長的時期內都不可能成為能與美元抗衡的國際貨幣,通過人民幣國際化來擺脫美國金融霸權的控制更是不現實的。

三、后危機時代人民幣國際化的定位:充當區域核心貨幣

(一)亞洲遭遇金融危機的內因

此次美國次貸危機引發的全球性金融危機,使亞洲國家深受其害。可以說,不合理的國際貨幣體系是產生全球失衡以及金融危機的制度根源,但從亞洲自身或者從內因的角度看,主要問題有三:第一,亞洲區內沒有穩定的可信賴的國際貨幣。由于日元幣值不穩定,無論區內還是與區外的貿易和投資往來主要以美元來進行結算,亞洲國家為保障國際支付能力不得不儲備大量美元儲備資產,向美國輸出大量資本,這決定了亞洲區基本的資本流向。亞洲高儲備國家成為美國負債消費的主要融資來源。第二,亞洲區內競爭性的產業結構。亞洲國家紛紛通過提高制造業競爭力來參與國際產業分工,在國際產業分工格局中普遍處于產業鏈條的低端,產業發展既依賴發達國家的技術,也依賴發達國家的市場,這決定了亞洲的基本貿易流向。亞洲貿易 “全球化”傾向高于 “區域化”,亞洲2007年對外貿易最終需求70%依賴歐美市場。亞洲成為全球失衡的重要一極。第三,亞洲區內金融市場在規模、效率、深度和流動性等方面都比較落后,大量的亞洲儲蓄不是在區域內轉化成投資,而是投資到美國和歐洲。亞洲投資尤其是證券投資的區內份額仍然比較低,亞洲金融市場與國際金融市場聯動性高于相互間的聯動性。

(二)培育區域核心貨幣是擺脫危機困擾的治本之策

后危機時代,亞洲國家要根本消除產生危機的根源,必須從以下幾個方面入手:一是加強區域經濟合作,深化區域分工,擴大區內貿易投資往來,減少對歐美市場的依賴;二是完善區域債券市場,增加區內儲蓄向投資轉化的渠道;三是擴大中國內需和對亞洲其他國家的進口,使中國成為亞洲區內國際收支的平衡力量;四是建立區域核心貨幣,使其成為區域貿易結算的主要貨幣、區域債券市場的主要發債貨幣和主要儲備貨幣。

上述措施相互聯系、相互促進、相互制約,區域貿易和投資合作的深化有利于為亞洲債券市場發展創造需求基礎;同時,如果亞洲國家主要貿易對象在亞洲區內,而不是像現在這樣主要是歐美,使用美元作為結算貨幣的必要性也就大大降低;如果亞洲某一成員成為亞洲國家最主要的出口市場和進口來源,其貨幣在區域中的地位自然也會上升。

(三)后危機時代人民幣國際化的定位:充當區域核心貨幣

后危機時代,亞洲國家深刻認識到采用美元本位制帶來的風險,但是,我們也不得不清醒地認識到,根據亞洲區域一體化的特點,基于現實考慮,無論是日元還是人民幣相當長的時期內都不可能成為能與美元抗衡的國際貨幣,通過人民幣國際化來擺脫美國金融霸權的控制更是不現實的。首先,作為全球制造中心,中國和其他亞洲國家的產業發展和對外貿易對歐美市場的依賴程度不可能短期內改變。在產業競爭力和議價能力比較低的情

況下,與歐美貿易的結算貨幣不可能使用人民幣或其他亞洲貨幣。其次,亞洲的凈出口地位以及儲蓄過剩的局面也不可能短期改變,美國仍將吸收全球大量的儲蓄剩余,這意味著美國金融市場仍然是亞洲國家主要投資市場,美元資產也是主要的境外資產。此外,目前美元作為儲備貨幣地位優勢突出,短期更難以改變。為此,人民幣國際化的定位應該是成為區域核心貨幣。

1.區域核心貨幣的內涵

區域核心貨幣的內涵是指在區域內充當 “貨幣錨”并發揮貨幣穩定器功能的貨幣,其他國家將本幣釘住錨貨幣。一個貨幣是否充當“貨幣錨”取決于:國際經濟和貿易規模、經濟的開放度、資本和金融賬戶的管制程度、資本市場的深度、廣度和流動性、該國政治經濟的穩定性和影響力等。

2.成為亞洲區域核心貨幣的基本條件

根據后危機時代亞洲國家轉變出口導向發展模式、改變國際收支脆弱性以及調整經濟結構的需要,成為亞洲區域核心貨幣應主要具備以下條件:一是經濟規模比較大,經濟增長穩定,為其他國家提供巨大潛在需求的出口市場;二是經濟金融開放程度高,資本賬戶和資本市場開放,建立以本幣計價的離岸金融市場;三是該國貨幣在區域內被廣泛接受,基本實現貨幣可自由兌換;四是該國政府貨幣金融政策具有國際公信力,并具有較強的政策協調能力;五是該國匯率對區域其他國家匯率、金融資產價格以及實際產出和就業的影響力。

3.人民幣具備成為區域核心貨幣的可能

伴隨市場的開放,亞洲承接了國際制造業的產業轉移。亞洲生產網絡首先在日本、韓國、中國香港和中國臺灣等新興經濟體建立,隨后向中國和東盟擴散和轉移。中國已經成為東亞區域生產網絡的中心,在亞洲以及世界經濟和貿易中的地位上升,日本的相對地位下降。中國區域內貿易也已經超過日本。2008年,中國與亞洲的貿易總額達到13660億美元,超過全部貿易的一半,其中進口的62%和出口的46.4%來自亞洲。日本與亞洲的貿易額為9300多億美元,占其全部貿易額的58%,其中進口53%,出口47%。到2020年,中國經濟總量將是日本的兩倍,中國在亞洲區域中的地位會進一步上升。隨著中國出口導向經濟增長模式向內需主導型的轉變,中國將擴大進口,并可能成為亞洲經濟增長的引擎。此外,中國金融政策的國際公信力及政策協調能力比較強。人民幣匯率已經成為一些亞洲國家 (如東盟主要國家)的貨幣錨,對亞洲國家貨幣政策有很強的影響力。

人民幣距離成為區域核心貨幣的目標還有相當大的差距,人民幣的流通域有限,以人民幣計價的區域貿易結算比例的提高、人民幣計價的金融資產規模的擴大以及人民幣作為儲備貨幣均面臨各種制約,以人民幣目前被使用的程度遠遠不能滿足作為區域核心貨幣的需要。

四、人民幣成為區域核心貨幣面臨的挑戰

雖然在金融危機后,中國經濟業績表現突出,也使人民幣比日元更有條件成為區域核心貨幣,但從目前來看,人民幣距離成為區域核心貨幣的目標還有相當大的差距,人民幣的流通域有限,以人民幣計價的區域貿易結算比例的提高、人民幣計價的金融資產規模的擴大以及人民幣作為儲備貨幣均面臨各種制約,以人民幣目前被使用的程度遠遠不能滿足作為區域核心貨幣的需要。

(一)人民幣貿易結算面臨種種制約

盡管中國2008年貿易總量已經居世界第三,2010年經濟總量有望超過日本成為第二大經濟體,但人民幣貿易結算比例非常低,2009年開始人民幣跨境貿易結算試點,但是受制于以下因素,人民幣貿易結算比例很難快速上升。

第一,銀行服務便利性的限制。國際貿易中主要采用信用證結算方式,本幣跨境貿易結算需要境外的銀行能夠為非居民開立人民幣結算賬戶。盡管開展了人民幣跨境結算試點,允許相關銀行開立人民幣結算賬戶,但境外非居民能夠用于人民幣進行結算的境外銀行的選擇范圍相對較小。

第二,中國在亞洲生產網絡中的分工地位限制。亞洲地區生產分工體系中,許多電子產品的設計及其復雜部件的制作是在日本、韓國和中國臺灣進行的,有些生產步驟可能是在泰國或者馬來西亞完成的,而在中國完成最終組裝。中國在價值鏈中缺乏核心競爭力和議價能力。與區內發達經濟體貿易難以實現人民幣結算;而初級產品的國際貿易大多采用美元結算。因此,中國大量進口的大宗產品難以進行人民幣結算。

第三,人民幣資本賬戶可兌換和資金收益率限制。由于人民幣資本賬戶沒有開放,沒有形成人民幣離岸市場,非居民也不能投資國內資本市場,境外非居民因持有人民幣的資金使用效率低,等于變相提高了人民幣結算的成本。

(二)人民幣離岸市場發展受限,人民幣計價的金融產品單一,資產規模有限

建立人民幣離岸市場是人民幣成為區域核心貨幣的重要前提。首先,從宏觀層面看,亞洲國家需要擺脫對美國金融市場的依賴,促進亞洲儲蓄在區域內轉化成投資,必須建立區域核心貨幣計價的金融市場,提供各種金融產品和投資工具。為了發揮區域核心貨幣作用,我們需要在亞洲區域充當凈進口國,消解其他國家的儲蓄剩余 (目前我國已經成為亞洲凈進口國,與多數亞洲國家表現為貿易逆差,日本、東盟和韓國是我國主要進口來源),在區域金融市場為其他國家提供人民幣投資工具。另外,從微觀層面看,要提高人民幣的可接受程度,必須擴大以人民幣計價的金融資產的規模、收益能力和流動性。

人民幣資產市場擴大不僅受到人民幣資本賬戶管制的限制,更深層次的制約因素是中國的貿易結構。

人民幣計價的國際投資工具的發展受到投資方 (需求)和融資方(供給)的雙重制約。

從供給方面看,我國擁有大量貿易順差和儲蓄剩余,在國際市場上是資金的凈提供者,在國際市場上融資的需求不強烈,外債管理部門普遍認為我們有那么多外匯儲備,國內企業就不應該到國際市場發債。國際市場上主要的資金需求方是美國,美國使用了80%左右的全球儲蓄剩余,其中中國提供資金的方式主要是購買以美元計價的美國國債。依目前美元和人民幣的地位,美國用人民幣從中國借債(美國發行熊貓債的可能性在探討中),即便成行,也難成規模。即使我們允許外國機構發行人民幣債券,在人民幣存在升值預期的情況下,外國機構或企業發行人民幣債券的意愿也不強 (因為發債方如果把人民幣換成外幣使用卻用人民幣償還本金,人民幣升值使發債機構需要償還更多的外幣)。

從需求方面看,亞洲的貿易順差國可能成為重要的投資方,但對人民幣投資工具的需求受到人民幣的可兌換性、穩定性和可替代貨幣工具 (如日元投資工具)等多種因素的限制。

(三)人民幣作為區域儲備貨幣的條件還不具備

一般來說,一種貨幣首先要成為貿易和金融交易的結算貨幣,然后,以其計價的金融產品成為重要的國際投資工具,并在貿易和金融交易中達到一定的需求水平,而且其幣值相對穩定,才可能成為國際儲備貨幣。

目前,人民幣不是可自由兌換的貨幣,在區域內尚未成為主要貿易結算貨幣。人民幣匯率很大程度是政策變量,不是完全市場化匯率。對于外國中央銀行來說,持有人民幣資產的安全性、穩定性和收益性都難以保障,不太可能選擇人民幣作為主要儲備貨幣。

五、把人民幣打造成區域核心貨幣的對策措施

要想在未來10年內把人民幣打造成區域核心貨幣,需要創造擴大人民幣國際使用的貿易和國際投資條件、金融基礎條件、資本賬戶開放和匯率市場化的政策條件。具體措施包括:

(一)保持或擴大對亞洲國家貿易逆差,并向亞洲國家提供人民幣貸款,擴大人民幣輸出

由于產業分工體系很難在短期內改變,中國對美國和歐盟的貿易順差還將持續。但是,要想人民幣成為區域核心貨幣,中國需要成為區域經濟的引擎。中國內需潛力巨大,有能力通過擴大周邊國家進口帶動亞洲國家經濟增長。為了滿足區域國際貿易和投資提供足夠的清償力,并滿足一定水平的國際儲備需要,我國必須保持或進一步擴大對亞洲國家的貿易逆差,并向亞洲國家提供人民幣貸款,并增加其他形式的投資,擴大人民幣在區域內的使用。由于中國持有大量的美元儲備,有利于亞洲國家保持人民幣幣值穩定的信心。

(二)創造人民幣區域使用的金融基礎條件

為了促進人民幣在亞洲區域流通和使用,我國要積極參與、加強區域貨幣和金融合作:

第一,擴大雙邊貨幣互換協議。目前,我國與中國香港、馬來西亞等簽署6500億美元的貨幣互換協議。可以繼續擴大與亞洲其他國家簽署貨幣互換協議,盡管貨幣互換安排主要是為了應對短期流動性問題,但可以繼續大膽創新如將貨幣互換有效期延長至3年以上并支持互換資金用于貿易融資,促進人民幣的區域使用。

第二,將人民幣貿易結算試點推廣到整個亞洲,并取消企業資格限制。目前,人民幣結算試點允許400家中國企業在上海、廣州、深圳、東莞和珠海與香港、澳門和東盟國家的貿易伙伴開展人民幣結算。這些國家的試點銀行開立人民幣賬戶,與國內銀行進行人民幣貿易結算。在未來3～5年,應盡快擴大試點直至整個亞洲和所有外貿企業。隨著人民幣貿易結算規模的擴大,可能產生人民幣計價的與貿易有關的保險、衍生金融工具的需求,有利于人民幣離岸市場的發展。

第三,擴大境外機構在我國人民幣債券的發行規模。2005年開始,中國政府允許符合條件的國際開發機構發行人民幣債券。為了擴大人民幣計價金融資產規模,促進人民幣資金的境外運用,我國應擴大國際開發機構和其他信用好的金融機構人民幣債券的發行規模,并推進境外企業在境內發行人民幣債券和股票。

第四,擴大資本市場對外開放。一方面,對持有人民幣的外國投資者開放國內資本市場。擁有較為成熟而且開放程度較高的資本市場,是一國貨幣成為國際貨幣的必要條件。我國QFII的持續發展,截至2009年年底,已有86家境外機構獲得QFII資格,獲得總計166.7億美元的投資額度。說明我國資本市場已在一定程度上對外開放,下一步應允許境外居民用持有的人民幣直接投資于境內A股和國內人民幣計價的債券,為非居民持有的人民幣提供投資工具和投資渠道。另一方面,允許外國企業在國內資本市場上市融資,促進人民幣對外輸出。可以在操作上,重點選擇亞洲國家企業作為優先開放的對象。

(三)依托香港,大力發展人民幣離岸市場

目前,香港已經開始了建立人民幣離岸市場的嘗試。香港已有銀行開展人民幣業務,也有金融機構在香港發行人民幣金融債,2009年還在香港發行了國債。但是,整體看,人民幣離岸市場尚未形成規模,人民幣流向香港的量是有管理的 (一個香港人每天可以購買2萬元人民幣。一個中國公民到境外旅游,可以帶6000元人民幣),而且對債券投資者的限制比較多,債券缺乏流動性。中銀香港是人民幣的清算行,與人民銀行有清算協議,并設立清算賬戶,保證了離岸市場的人民幣匯率、利率受在岸市場的影響。

人民幣要成為區域核心貨幣必須擴大人民幣離岸市場和人民幣計價金融資產規模,并增加金融產品種類,取消對融資主體和投資主體的資格限制。首先,銀行人民幣存貸業務要放開;其次,要大力發展人民幣債券市場,不僅不要限制而且要鼓勵外國投資者購買人民幣債券,要允許各類企業到香港發行人民幣債;此外,要在香港建立用人民幣交易的股票市場。這樣,無論是內地企業還是外資企業,在這個市場上融資并在內地創業,就可見減少貨幣錯配風險。

(四)繼續提高人民幣資本項目的可兌換性

盡管從宏觀經濟狀況看,我國宏觀經濟穩定、綜合國力增強,但是由于微觀經濟主體的競爭力不強,金融體系比較脆弱,金融監管還比較薄弱,目前還不能全面實現資本項目的自由化。但是,要發揮人民幣區域核心貨幣的作用,必須提高人民幣資本項目的可兌換性。

近年來,我國資本項目可兌換性已經大幅度提高,在直接投資方面,除了個別投資領域有所限制外,基本消除了直接投資的進出和匯兌限制。放寬對外直接投資的購匯限制,大大促進了企業對外投資,2008年中國對外直接投資559.1億美元,增長111%,首次突破500億,在全世界排名第 12位,在所有發展中和轉型經濟體中排名第2位。對外直接投資實現了跨越式增長,已經進入發展中國家主要投資輸出國行列;在證券投資方面,2003年開始允許居民購買B股,并于2003年和2006年分別實行合格境外機構投資者 (QFII)和合格境內機構投資者 (QDII);在其他投資方面,除了貿易信貸以外的對外借貸行為仍然是全口徑嚴格管制,國家發展改革委員會會同有關部門制定國家借用外債計劃,合理確定全口徑外債的總量和結構調控目標。在匯兌管理方面,外商投資企業的外債和國際金融組織或外國政府貸款可以結匯,其他外債(包括金融機構的外債和中資企業直接對外商業性借款)均不能結匯。

未來應該按照先長期、后短期,先債權、后股權,先發行市場、后交易市場的原則繼續提高人民幣資本項目的可兌換性,具體可以從三個方面著手:一要放寬外國企業和機構在國內資本市場發行債券,允許一些有條件的企業在國內資本市場發行股票;二要允許境內銀行對符合條件的境外機構或企業發放人民幣計價的長期貸款,首先積極推動境內政策性銀行對外發放人民幣長期貸款;三要放寬境內金融機構和企業到境外發行人民幣債券,為境外人民幣提供投資工具。外匯管理部門可以按照真實交易背景的實需原則,進行資本項目匯兌管理。

國家發改委外經所;責任編輯:郭周明)