美聯儲經濟刺激政策 “退出計劃”分析

肖煉研究員

美聯儲經濟刺激政策 “退出計劃”分析

肖煉研究員

始 于2007年12月的美國金融危機,無論從持續的時間上、還是從衰退程度上都超過美國第二次世界大戰以來所發生兩次最大的經濟衰退。各種經濟數據表明,美國上半年經濟衰退似乎見底,第三、第四季度開始復蘇,但復蘇前景不明。當前,美國經濟最大的困難在于失業率居高不下,房地產業萎縮,開工率過低,產能閑置,內需不足。

應對金融危機,美國政府實行經濟救助計劃,投入了大量的資金,一方面,對阻止衰退起到積極作用;另一方面,將導致未來的通貨膨脹預期。將來,一旦經濟形勢好轉,美國經濟刺激政策的退出將被提到議事日程。目前,該項 “退出計劃”已經制訂,只是等待退出的時機。

一、美聯儲應對金融危機的措施

金融危機中為解決流動性短缺,美聯儲主要依靠以下三種方式增加市場流動性,幫助市場恢復其基本運行功能。一是降低聯邦基金利率 (lowered the federal funds rate);二是增加對銀行和非銀行金融機構信貸 (increased lending to banks and non-banks);三是購買大量長期金融資產 (purchased large amounts of long-term assets)。

圖1 2006—2009年聯邦基金利率

1.降低聯邦基金利率

國內,聯邦公開市場委員會(FOMC)最大限度地降低聯邦基金利率,到2008年12月中旬聯邦基金利率降到了0～25個基點的區間(見圖1),并一直延續至今。

國際方面,美聯儲和國外五大央行采取進一步下調利率舉措:2008年10月10日,G7財政部長和央行行長在華盛頓發表聯合聲明承諾采取共同舉措,穩定全球金融體系;擴大與歐洲央行及瑞士央行建立的臨時貨幣互換額度;并與其他12國央行達成了新的臨時貨幣互換協議 (其中包括4個新興市場國家)。

2.增加對銀行和非銀行金融機構信貸

美聯儲發揮金融市場和非銀行金融機構在危機中的重要作用,主要措施包括:

·收購住房相關政府資助企業(GSE)發行1000億美元債券,以及5000億美元的機構擔保抵押貸款支持證券;

·收購財政部證券,其目的是向私營信貸市場提供額外支持,尤其是抵押貸款市場;

·創建商業票據支持工具,其目的是阻止資金從貨幣市場共同基金外流,穩定商業票據市場;

·創建短期資產支持證券貸款工具(Term Asset-Backed Securities Loan Facility,簡稱TALF),其目的是改善小企業信貸能力,推動房地產業的融資和再融資;

·對花旗集團 (Citigroup)和美國銀行 (Bank of America)實施救助計劃。

·吸引私人投資與公共投資合作救市 (PPIP)。

美聯儲采取上述措施,對銀行和非銀行金融機構的貸款從幾乎從零增加到9930億美元,其中一半是對銀行金融機構的貸款。

3.購買大量長期金融資產

聯邦公開市場委員會 (FOMC)收購1.75萬億美元的住房抵押貸款和財政貸款 (近8000億美元)呆賬。

4.美聯儲與財政部合作實施應對危機的全面經濟刺激計劃

其主要措施包括:

·美國國會批準問題資產救助計劃 (TARP),授權投入至多7000億美元資金以支持穩定美國金融體系;

·美聯儲推出穩定貨幣市場共同基金;財政部則為這些基金推出了一個暫時的保險項目;

·財政部向大型銀行和小型銀行進行注資;

·聯邦存款保險公司 (FDIC)向銀行 (支付手續費)提供優先債券;

·美聯儲和財政部實施 “銀行壓力測試”的操作計劃。

5.應對金融危機的 “寬松量化”政策導致美聯儲巨額資產負債

美聯儲資產負債增加了1倍以上,規模已超過2萬億美元,其中一半來自銀行不良資產,另一半來自非銀行不良資產。

二、美聯儲實行 “退出政策”的條件

鑒于當前美國經濟較為疲軟、通貨膨脹壓力不大 (未來10年的平均通貨膨脹率為1.8%,遠低于過去10年2.5%的平均水平),因此,美聯儲貨幣政策的重點仍強調推動經濟復蘇。但是,美國經濟復蘇的時間比人們想象的要長。美國消費者依然背負著沉重的債務負擔。信貸和市場利率這兩條傳導貨幣政策效應的主要渠道仍然未能充分發揮作用,信貸增長依舊處于低水平。

美聯儲和美國財政部一致認為,防止通貨緊縮政策仍然是當前宏觀經濟政策的第一優先選擇;防止通貨膨脹并不是當務之急。要繼續執行已有的刺激經濟政策,但不再推出新的刺激經濟政策,以觀察業已推行的經濟刺激計劃的效果。盡管美聯儲已經做好了 “退出計劃”的政策準備,但現在并不是采取 “退出計劃”的最佳時機。

如果 “退出”時間過早,將會使以前的刺激經濟的努力前功盡棄。例如,美國在20世紀30年代的經濟危機期間以及日本在90年代亞洲金融危機期間由于過早采取“退出”政策,結果導致經濟第二次探底,并拉長了經濟復蘇的時間。美聯儲不同意日本和德國提出的現在馬上采取 “退出”政策,認為,20國集團 “要退一起退”,否則,先退的占便宜;后退的吃虧。

在退出計劃實施時機上存在兩難選擇:如果美聯儲退出計劃動手太早,可能使經濟復蘇半途而廢;但如果動手太晚,又有造成通貨膨脹失控的危險。美聯儲在實施退出計劃上動手太晚所造成的危害要遠低于動手太早所造成的危害。

因此,美聯儲在很長一段時間內將繼續保持寬松的貨幣政策。聯邦基金利率仍將可能在較長一段時間內繼續維持在接近零的水平。隨著銀行業減少對美聯儲救急資金的需求,以及美聯儲所收購資產的自然釋放,美聯儲資產負債表的規模會下降。未來某個時間點 (2010年中旬或下半年),美聯儲將可能通過加息和縮減美聯儲資產負債表的規模來收緊貨幣政策。

美國繼續維持經濟擴張政策的另一個證據是:美國財政部長蓋特納2009年12月9日通知國會,要求將美國政府的金融救助計劃延長到2010年秋天,新增投入將僅限于三個領域:控制房屋止贖現象,穩定房市;向中小型銀行融資;向消費者和小企業貸款。

三、美聯儲實行 “退出政策”的手段

美聯儲實行 “退出政策”的手段主要有三種:一是提高存款銀行保證金利率;二是減少對銀行和非銀行機構的貸款;三是減少對銀行儲蓄供應量。

1.退出緊縮政策:提高銀行存款保證金利率的含義

至于美國何時采取 “退出”政策,有許多量化指標,其中,最重要的指標之一是要看美聯儲何時提高聯邦基金利率。緊縮政策貨幣通常是采取提高聯邦基金利率來實施。聯邦基基金率是將隔夜貸款利率計算在內的銀行利率。由于美聯儲資產負債平衡表太大,美聯儲怎樣引導商業銀行在聯邦貸款基金利率的基礎上算出較高的儲蓄利率呢?

商業銀行一般不會在儲蓄利率低于其在美聯儲存款能夠獲取的利差的基礎上向市場投放資金。國會在2008年秋季授權美聯儲可以對各銀行存在該行的存款準備金支付利息 (這是美聯儲的一項主要工具)。隨著美聯儲向銀行支付更多存款準備金利息,這將推高聯邦基金利率,并相應推高市場利率。許多外國中央銀行也以儲蓄利率為基礎,構成國際金融市場的利率平臺。這將可能對中國香港和內地的利率產生直接或間接的影響。

2.退出緊縮政策:減少對銀行儲蓄供應量的含義

美聯儲可以通過逆回購協議來回籠金融體系的流動性。商業銀行也可以提出存款融資的條件 (因為屆時銀行的呆賬基本上解決了)。一方面,美國財政部可以增加其在美聯儲的抵押存款。另一方面,美聯儲則可以直接出售其持有的長期證券,這將通過推高長期貸款利率來緊縮短期金融條件。

3.退出緊縮政策:減少對銀行和非銀行機構貸款的含義

目前,美聯儲向銀行及其他機構提供的貸款總額已由2008年年底時的約1.5萬億美元降至3640億美元。

由于美國金融形勢有所改善,美聯儲已開始逐步解除在危機期間實施的一些緊急措施,目前多數流動性工具的定價仍高于正常信用價差,流動性工具的定價向正常信用定價回歸將是一個逐步緊縮的過程。美聯儲往往以不太引人注意的方式提高貸款利率。一旦經濟形勢走入正軌,所有的緊急貸款工具必將 (通過立法)停止。

四、美聯儲實行 “退出政策”的目標

一旦金融形勢正常化,美聯儲的信貸規模將持續下降。在適當的時期,美聯儲將出臺業已準備的包括提高聯邦基準利率在內的各種“退出政策”。聯邦公開市場委員會將采取任何必要的手段以達到其充分就業和物價穩定的雙重目標。

五、對中國的啟示

全球經濟一旦反周期政策完成,各國實施退出政策將順理成章。

(1)短期看,美國 “量化寬松”的貨幣政策使美國經濟不再繼續惡化。但美國整個銀行體系在理論上將全部是破產的,銀行信用還沒有完全恢復。美聯儲收購的金融資產的資金也還沒有完全收回來,因此,美國退市不會走在他國前面。美國不良資產鏈條過長,由于金融杠桿的作用,20%的不良資產率可能被放大到幾倍甚至幾十倍。而中國不良資產鏈條不像美國那么長,處理不良資產的難度不像美國那么大。因此,在退市問題上,中國比美國更加主動,不必效仿美國,跟著美國走。

(2)美國救市和中國救市遇到同樣的問題:救市的錢沒有用到應該用的地方,許多資金被用來炒股市和樓市,這是兩國所面臨的共同風險。但是,中國的救市資金更多的是投到實體經濟項目上,而不是銀行,中國刺激內需政策見效的程度大大高于美國。

(3)美聯儲 “退出政策”主要通過市場手段,聯邦基金利率從6.25%下降到0.25%～0(6倍),中國央行基準利率5%下降到2%(2倍),因此,在實施退出計劃方面,美聯儲利用利率杠桿的彈性要大于中國。

(4)美聯儲增加對銀行和非銀行金融機構信貸主要也是通過市場手段,充分利用各種信貸工具,比如,購買大量長期金融資產;收購住房相關政府資助企業 (GSE)發行的債券以及機構擔保抵押貸款支持證券;收購財政部證券;創建商業票據支持工具;創建短期資產支持證券貸款工具 (TALF),等等。美國的救市資金用于解決銀行不良資產問題,而不是用于購買資產,所以短期內不會引起通貨膨脹。一旦經濟形勢好轉,銀行的不良資產就會解凍,這樣,美聯儲投入的救市資金就可以通過市場收回。而中國的經濟刺激計劃主要投入實體經濟,這筆錢不僅短期內難以收回,而且還要繼續追加,因此,未來中國面臨資產價格上漲及通貨膨脹預期的壓力大于美國,對后危機時期通貨膨脹的管理難度也要大于美國。

(5)中國政府所采取的經濟刺激計劃所利用的金融工具和金融創新產品顯得不足,主要靠行政手段。2010年以政府主導的信貸和投資拉動經濟增長的政策拉動效應將遞減。加上外部經濟環境的不確定性不易把握,因此,中國退出計劃可能比西方更慢一些,可能需要3年左右的時間才能完成擴張性經濟政策的轉型。當前的宏觀經濟政策仍然強調政策的連續性、穩定性、針對性、靈活性。

(6)提前研究美國退出政策對中國經濟的影響。

其影響應該考慮以下幾個方面:

·對后危機時期的宏觀經濟管理的影響。

·對中國進出口貿易的影響。

·對人民幣匯率的影響及對未來美元走勢的影響。

·對后危機時期通貨膨脹管理的影響。

中國社會科學院世界經濟與政治研究所,美國經濟研究中心;責任編輯:王錦紅)